港交所行政總裁陳翊庭談新股定價(jià)改革：為發(fā)行人“拆墻松綁”、提升新股定價(jià)的效率

每經(jīng)記者 黃婉銀    每經(jīng)編輯 楊夏    

2月7日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者從香港交易所集團(tuán)獲悉，香港交易及結(jié)算所有限公司正就改革新股市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制及公開市場(chǎng)要求進(jìn)行咨詢，香港交易所集團(tuán)行政總裁陳翊庭今日（2月7日）在其個(gè)人微信公眾號(hào)上分享了這次改革的背景和其背后的思考。

陳翊庭表示，此次改革建議可能是近三十年來(lái)對(duì)香港新股定價(jià)機(jī)制最全面、最深入的一次調(diào)整，旨在讓規(guī)則適應(yīng)市場(chǎng)變化，提升香港新股市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

香港股票市場(chǎng)歷經(jīng)多年發(fā)展，與上世紀(jì)九十年代規(guī)則制定之初相比已發(fā)生巨大變化?，F(xiàn)行的公開市場(chǎng)規(guī)則和定價(jià)機(jī)制部分已無(wú)法滿足市場(chǎng)需求，與國(guó)際市場(chǎng)做法脫節(jié)，甚至阻礙市場(chǎng)發(fā)展。在此背景下，港交所對(duì)《上市規(guī)則》相關(guān)規(guī)則進(jìn)行梳理，提出改革建議。

公眾持股量門檻降低

陳翊庭認(rèn)為，本次改革首先是在不損害投資人利益的前提下，優(yōu)化有關(guān)公眾持股量的要求，為發(fā)行人“拆墻松綁”，放寬不必要的限制，提升香港市場(chǎng)對(duì)于發(fā)行人的吸引力；其次，提升更有議價(jià)能力的投資者（尤其是機(jī)構(gòu)投資者）在新股定價(jià)過(guò)程中的參與度，從而提升新股定價(jià)的效率。

“設(shè)立公眾持股量要求的初衷是為了確保公開市場(chǎng)上有足夠的股票可供交易，防止股價(jià)操控和減少過(guò)度的股價(jià)波動(dòng)。但是，與其他國(guó)際證券交易所相比，香港交易所在這方面設(shè)定的門檻偏高，可能會(huì)削弱我們的市場(chǎng)吸引力。”

她舉例稱，要滿足公眾持股量不低于15%~25%的要求對(duì)于一些大型或超大型公司來(lái)說(shuō)并不容易，因此港交所建議引入階梯式的門檻，對(duì)不同市值級(jí)別的公司分別設(shè)置5%~25%的門檻。

而對(duì)于很多大型A+H股公司來(lái)說(shuō)，滿足H股占比的相關(guān)要求更加不容易，尤其是在市況低迷或者公司境外融資需求并不高的時(shí)候，上市科也曾經(jīng)多次收到過(guò)發(fā)行人要求豁免相關(guān)要求的申請(qǐng)。因此，港交所建議將原有的H股于上市時(shí)占股份總數(shù)（A股+H股）最低15%的要求，降低為最低10%或預(yù)期市值不低于30億港元，而且這些H股必須為公眾持有。

對(duì)于公眾持股量門檻的降低會(huì)不會(huì)帶來(lái)股價(jià)操控風(fēng)險(xiǎn)的問題，陳翊庭表示不會(huì)，因?yàn)樵诮档瓦@個(gè)門檻的同時(shí)建議引入最低初始自由流通量的要求，規(guī)定由公眾持有的可自由流通股于上市時(shí)最少占股份總數(shù)的10%及預(yù)期市值不低于5000萬(wàn)港元，或預(yù)期市值不低于6億港元。這個(gè)規(guī)定與大部分國(guó)際證券交易所的要求接軌，而且，可以防止一些發(fā)行人雖然滿足了公眾持股量要求但大部分股票都是限售股、可自由流通股稀少的情況。

要求發(fā)行人將至少一半的發(fā)售股份分配給建簿配售部分

在定價(jià)機(jī)制改革方面，為什么要求發(fā)行人將至少一半的發(fā)售股份分配給建簿配售部分，同時(shí)降低了分配給散戶的比例？

陳翊庭對(duì)此回應(yīng)稱，香港的新股發(fā)售通常分為三部分：基石配售部分、建簿配售部分和公開認(rèn)購(gòu)部分，分別針對(duì)不同群體的投資者。

其中，基石投資者在跟發(fā)行人達(dá)成協(xié)議時(shí)并不知道最終發(fā)行價(jià)，只知道一個(gè)發(fā)行價(jià)范圍，所以他們的承諾代表無(wú)論新股最終以該范圍的最低價(jià)還是最高價(jià)定價(jià)，他們都同意以此價(jià)認(rèn)購(gòu)。可以說(shuō)，他們僅對(duì)股票發(fā)行價(jià)范圍里的最高價(jià)享有一定的“砍價(jià)”權(quán)。

建簿配售部分主要賣給機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)投資者，他們享有最充分的議價(jià)權(quán)。在建簿過(guò)程中，投資者根據(jù)招股書公布的價(jià)格范圍表達(dá)自己的申購(gòu)意向，也就是在不同的價(jià)格分別愿意認(rèn)購(gòu)多少股。這個(gè)建簿過(guò)程通過(guò)引入投資者競(jìng)爭(zhēng)，將市場(chǎng)需求和價(jià)格進(jìn)行一一配對(duì)，既是國(guó)際市場(chǎng)的通行慣例，也是新股發(fā)行定價(jià)流程的關(guān)鍵。參與建簿配售的投資者是新股的關(guān)鍵“砍價(jià)”者，對(duì)最終發(fā)售價(jià)享有最充分的議價(jià)權(quán)。

而公開認(rèn)購(gòu)部分主要賣給散戶投資者。投資者在申購(gòu)公開認(rèn)購(gòu)部分的過(guò)程中只需要填報(bào)想認(rèn)購(gòu)的新股數(shù)量，最后無(wú)論價(jià)格高低，他們都要為獲配的新股付款。因此，他們屬于被動(dòng)的價(jià)格接受者，沒有什么議價(jià)權(quán)。

她補(bǔ)充道，“我們建議提高分配給建簿配售部分的新股比例，是為了提高有議價(jià)權(quán)的投資者在新股定價(jià)過(guò)程中的參與度，讓最有議價(jià)能力的買方與賣方來(lái)進(jìn)行充分博弈，從而提高新股定價(jià)的效率，讓新股的價(jià)格最大限度地反映市場(chǎng)需求。這樣可以盡可能地降低新股上市后的價(jià)格波動(dòng)，避免股價(jià)大起大落”。

此外，港交所還就基石投資的禁售期咨詢市場(chǎng)意見，考慮是否調(diào)整現(xiàn)有六個(gè)月的禁售期規(guī)定。

現(xiàn)行香港市場(chǎng)的回?fù)軝C(jī)制始于1998年，當(dāng)時(shí)為照顧散戶較高的認(rèn)購(gòu)需求，規(guī)定發(fā)行人發(fā)行新股至少10%分配予公開認(rèn)購(gòu)部分，公開認(rèn)購(gòu)踴躍時(shí)還需從國(guó)際配售部分回?fù)芄煞?。但如今，機(jī)構(gòu)和專業(yè)投資者已主導(dǎo)市場(chǎng)，散戶成交額占比不到15%，這一機(jī)制不僅不符合國(guó)際慣例，還導(dǎo)致新股定價(jià)效率低下、“破發(fā)”風(fēng)險(xiǎn)增加。為此，港交所建議兩套方案供上市公司選擇：一是將公開認(rèn)購(gòu)初始分配份額設(shè)為5%，回?fù)苌舷逓樽罡?0%；二是將初始分配份額設(shè)為10%~50%，無(wú)回?fù)軝C(jī)制。

陳翊庭最后表示，改革是為了推動(dòng)新股市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展，并且充分兼顧了買方（包括散戶和機(jī)構(gòu)投資者）和賣方（發(fā)行人）的利益。

目前，此次公開咨詢將于2025年3月19日截止，港交所鼓勵(lì)市場(chǎng)參與者積極發(fā)表意見，共同推動(dòng)香港國(guó)際金融中心建設(shè)。

（封面圖片來(lái)源：每經(jīng)記者 張建 攝）