2024年城投公司境外發(fā)債“熱情不減”：高利率難阻美元債發(fā)行放量，點(diǎn)心債“異軍突起”

每經(jīng)記者 陳植    每經(jīng)編輯 張益銘

2024年，城投公司境外發(fā)債持續(xù)放量。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月24日，年內(nèi)城投美元債發(fā)行數(shù)量達(dá)到128只，募資規(guī)模為185.18億美元，較去年同期增長129.69%。

一位信托公司國際業(yè)務(wù)部人士向記者透露，這背后，一是在化債政策下，城投公司境內(nèi)發(fā)債審核相對較嚴(yán)，令部分區(qū)縣級城投公司轉(zhuǎn)而尋求境外發(fā)債募資，二是城投公司境外發(fā)債募資的用途相對廣泛，相比境內(nèi)發(fā)債主要用于借新還舊，部分城投公司將境外發(fā)債募集資金用于項(xiàng)目建設(shè)與補(bǔ)充運(yùn)營資金等。

值得注意的是，受美元融資利率高企等因素影響，2024年城投美元債發(fā)行成本水漲船高。

天風(fēng)證券固收團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計顯示，2024年城投美元債平均發(fā)行票面利率超過6%，相比而言，城投境內(nèi)發(fā)債的平均票面利率受境內(nèi)貨幣環(huán)境寬松等因素影響，降至2.35%左右。

這讓不少境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)紛紛通過南向債券通、QDII等渠道加倉城投美元債鎖定更高收益。

上述信托公司國際業(yè)務(wù)部人士直言，受房地產(chǎn)市場低迷等因素影響，今年他們將大部分QDII產(chǎn)品資金從房地產(chǎn)美元債轉(zhuǎn)向中高信用評級城投美元債，因?yàn)楹笳叱尸F(xiàn)更強(qiáng)的低風(fēng)險高收益特點(diǎn)。

他直言，除了城投美元債，今年以來城投點(diǎn)心債（城投公司在境外發(fā)行的，以人民幣計價的債券）同樣受到銀行自營部門、券商、境內(nèi)外私募基金、資管機(jī)構(gòu)的追捧。原因是不少城投點(diǎn)心債發(fā)行的票面利率超過5%，相比境內(nèi)同等信用評級城投債具有約200個基點(diǎn)的利差優(yōu)勢。

彭博匯編數(shù)據(jù)顯示，截至12月18日，今年以來地方政府融資平臺所發(fā)行的點(diǎn)心債規(guī)模達(dá)到1636億元人民幣，創(chuàng)下1993年以來的最高年度紀(jì)錄，且城投點(diǎn)心債平均發(fā)行利率達(dá)到5.82%，高于境內(nèi)城投債的平均發(fā)行利率（2.73%）。

這位信托公司國際業(yè)務(wù)部人士向記者指出，受11月相關(guān)部門叫停境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)通過跨境收益互換（TRS）模式投資城投點(diǎn)心債，近期境內(nèi)資本配置城投點(diǎn)心債的熱情有所降溫。但這未必會影響明年城投公司發(fā)行離岸美元債與點(diǎn)心債的進(jìn)程，因?yàn)槊髂瓿峭豆揪惩鈧狡趦陡秹毫Σ恍　?/p>

天風(fēng)證券固收團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計，未來1年仍是城投美元債的集中到期高峰。其中明年3~9月將出現(xiàn)城投美元債的批量到期兌付，且部分地區(qū)的城投境外債到期規(guī)模較大，部分地區(qū)的境外債券到期量占當(dāng)?shù)卮媪烤惩鈧?guī)模的逾50%，令這些地區(qū)城投公司仍需在境外加大新債發(fā)行規(guī)模“借新還舊”。

“就配置盤而言，我們?nèi)詴^續(xù)加倉中高評級城投公司境外美元債與點(diǎn)心債，畢竟城投境外債較城投境內(nèi)債存在著較高利差，是我們獲取產(chǎn)品超額回報的一大來源。”前述信托公司國際業(yè)務(wù)部人士直言。

高融資成本緣何難阻區(qū)縣級城投機(jī)構(gòu)爭相發(fā)行離岸美元債

今年以來城投美元債發(fā)行持續(xù)“放量”，但受美元基準(zhǔn)利率高企等因素影響，城投美元債發(fā)行票面利率同樣居高不下。

萬聯(lián)證券分析師肖實(shí)麗表示，就過去兩年“364境外債”發(fā)行情況而言，發(fā)行利率多在6%以上，拉高了城投公司境外發(fā)債的平均融資成本。

記者獲悉，今年城投美元債發(fā)行利率之所以較高，另一個原因是人民幣匯率回落導(dǎo)致境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)的鎖匯成本增加。這些境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)將相應(yīng)鎖匯成本“計入”所認(rèn)購的城投美元債，無形間推高了后者的發(fā)行利率。

盡管城投美元債發(fā)行利率較高，但境內(nèi)區(qū)縣級城投公司仍然趨之若鶩。

景順亞太區(qū)固定收益部門主管Freddy Wong表示，在城投公司境內(nèi)發(fā)債審核管理相對較嚴(yán)的情況下，城投公司發(fā)現(xiàn)發(fā)行離岸美元債的監(jiān)管相對寬松，紛紛選擇了后者。

記者注意到，今年在境外發(fā)行美元債的城投公司，主要以AA+與AA評級的區(qū)縣級城投公司為主。

標(biāo)普全球分析師Chang Li對此表示，受化債政策等因素影響，境內(nèi)發(fā)債融資對信用評級相對較低的城投公司頗具挑戰(zhàn)性，導(dǎo)致他們凈融資規(guī)模較低，甚至為負(fù)，于是他們紛紛尋求境外融資渠道。

上述信托公司國際業(yè)務(wù)部人士向記者透露，另一個驅(qū)動區(qū)縣級城投公司今年加大離岸美元債發(fā)行規(guī)模的原因，是部分區(qū)縣級城投公司尚未被納入當(dāng)?shù)鼗瘋懂牐虼怂麄冃枰曰I資金應(yīng)對存量債務(wù)到期、項(xiàng)目建設(shè)與企業(yè)運(yùn)營，導(dǎo)致他們紛紛側(cè)重發(fā)債速度相對較快的境外美元債。

在他看來，盡管今年以來城投公司境外發(fā)行美元債的票面利率相對較高，但部分城投公司有著另外的算盤——由于今年人民幣匯率相對較低，若未來兩年中國經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)令人民幣匯率大幅升值，在美元債到期時這些城投公司就只需使用更少的人民幣兌換成美元償還債券本息，如此城投公司境外發(fā)債的實(shí)際操作成本相應(yīng)減少。

“對境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)而言，城投美元債放量發(fā)行也給我們QDII產(chǎn)品帶來更豐富的投資選擇。”這位信托公司國際業(yè)務(wù)部人士向記者直言。受房地產(chǎn)市場低迷影響，近年他管理的QDII產(chǎn)品在大幅壓低高息房地產(chǎn)美元債投資占比后，一直在尋找新投資對象維持相對可觀的產(chǎn)品回報率。今年以來，隨著城投美元債發(fā)行放量且發(fā)行票面利率基本都在5%以上，他相應(yīng)大幅加倉城投美元債。

他向記者透露，今年以來，還有不少境內(nèi)“固收+”產(chǎn)品租用他們的QDII額度配置城投美元債以博取超額回報，一是在國家加大力度化債的情況下，城投美元債的兌付安全性相應(yīng)增加，二是城投美元債的票面利率較境內(nèi)高出逾200個基點(diǎn)，在同等信用評級與兌付情況下能帶來額外的超額回報。

記者獲悉，盡管額度緊張導(dǎo)致QDII額度租賃費(fèi)用維持在高位，但境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)仍然趨之若鶩，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為境內(nèi)城投債收益率持續(xù)回落，令投資城投美元債在扣除相應(yīng)操作成本后仍能貢獻(xiàn)更可觀的實(shí)際回報。此外，部分境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)也嘗試通過南向債券通渠道投資城投美元債。

上述信托公司國際業(yè)務(wù)部人士認(rèn)為，只要城投美元債與城投境內(nèi)債券存在利差，資本是不會放過這個套利機(jī)會。尤其是明年城投美元債“借新還舊”規(guī)模不低，令資本看到新的博取超額回報機(jī)會。目前，影響明年城投美元債發(fā)行的一大變數(shù)，是相關(guān)部門是否會對城投公司境內(nèi)外發(fā)債的審核尺度“趨同”。

城投點(diǎn)心債“異軍突起”

相比城投美元債，城投點(diǎn)心債在2024年的發(fā)行量更是迭創(chuàng)新高。

彭博匯編數(shù)據(jù)顯示，截至12月18日，今年以來地方政府融資平臺發(fā)行點(diǎn)心債的規(guī)模達(dá)到1636億元人民幣，迭創(chuàng)新高。

但是，城投點(diǎn)心債的發(fā)行成本并不低。今年以來，城投點(diǎn)心債在多數(shù)月份的平均發(fā)行利率均超過5%，略低于城投美元債。

記者獲悉，城投公司之所以熱衷發(fā)行城投點(diǎn)心債，一方面是因?yàn)槌峭豆揪硟?nèi)發(fā)債審核要求偏緊，發(fā)行離岸人民幣債券（“點(diǎn)心債”）便成為眾多城投公司拓展融資渠道的重要方式，另一方面是點(diǎn)心債發(fā)行募資與到期兌付的結(jié)算貨幣都是人民幣，城投公司可以省去匯率風(fēng)險與債券到期購匯兌付操作難題。

2023年8月以來，城投點(diǎn)心債發(fā)行量持續(xù)火熱，截至今年3月底其累計發(fā)行金額便突破千億元，但由于監(jiān)管趨嚴(yán)與點(diǎn)心債發(fā)行成本較高，今年下半年起城投點(diǎn)心債發(fā)行熱度有所降溫。

盡管如此，截至2024年11月末，年內(nèi)城投點(diǎn)心債發(fā)行量仍達(dá)到1377億元，同比增長49%，凈融資均為正。截至12月2日，國內(nèi)城投點(diǎn)心債的存量規(guī)模已經(jīng)突破2500億元。

值得注意的是，城投點(diǎn)心債的發(fā)行方式與發(fā)行定價也發(fā)生著一系列變化，一是2022年以來，備用信用證境外發(fā)債的模式迅速擴(kuò)容。但今年以來，考慮到備用信用證境外發(fā)債的成本較高，采取備用信用證模式發(fā)行的城投點(diǎn)心債明顯減少；二是發(fā)行期限較短的城投點(diǎn)心債發(fā)行票面利率反而更高，原因是1年期以內(nèi)的城投點(diǎn)心債發(fā)行不受“56號文”的審批備案監(jiān)管，只需在當(dāng)?shù)赝夤芫值怯洠罴毙栀Y金的、信用評級較弱的城投公司紛紛發(fā)行1年期以內(nèi)、且票面利率較相對高的城投點(diǎn)心債迅速完成募資。

數(shù)據(jù)顯示，1年期以內(nèi)的城投點(diǎn)心債發(fā)行方主要以AA+及以下的區(qū)縣級城投公司為主，AA+及以下的占比達(dá)到85%，區(qū)縣級的占比達(dá)到63%。

上述信托公司國際業(yè)務(wù)部人士向記者透露，去年下半年起，他們一直在加倉城投點(diǎn)心債，原因是在化債政策提振城投債整體投資安全性的情況下，城投點(diǎn)心債相比境內(nèi)城投債的利差優(yōu)勢至少在150個基點(diǎn)以上，形成不錯的利差收益空間。

“今年以來，不少私募基金與資管機(jī)構(gòu)通過南向債券通渠道，采取跨境收益互換（TRS）方式投資城投點(diǎn)心債套取這份超額回報，令城投點(diǎn)心債投資熱進(jìn)一步升溫。”他告訴記者，所謂跨境收益互換（TRS），概括而言，是境內(nèi)私募基金等資管機(jī)構(gòu)與券商自營部門簽訂協(xié)議，以自己持有的境內(nèi)城投債等投資組合收益+一定基點(diǎn)，換取后者持有的城投點(diǎn)心債回報，由此變相獲取城投點(diǎn)心債的利差收益。在實(shí)際操作環(huán)節(jié)，也有不少券商自營部門愿意開展跨境收益互換（TRS），因?yàn)樗麄冋J(rèn)為境內(nèi)貨幣政策寬松令境內(nèi)城投債價格趨漲，也有較高幾率給自己帶來額外的超額回報。

但是，11月相關(guān)部門叫停了這種跨境收益互換（TRS）操作，令境內(nèi)資本投資城投點(diǎn)心債熱情有所降溫。

“這并不會影響配置盤繼續(xù)通過RQDII、南向債券通等渠道持續(xù)投資城投點(diǎn)心債。”這位信托公司國際業(yè)務(wù)部人士向記者透露，尤其是對擁有RQDII額度的境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)而言，通過RQDII渠道投資城投點(diǎn)心債所獲取的實(shí)際投資回報更高（因?yàn)槭∪チ饲啦僮鞒杀荆?，反而成為他們提升理財產(chǎn)品收益率與業(yè)績表現(xiàn)競爭力的新舉措。

需要注意的是，隨著人民幣國際化等因素驅(qū)動各路資本紛紛涌入點(diǎn)心債市場，當(dāng)前點(diǎn)心債的交易流動明顯改善。

據(jù)香港金融管理局披露的點(diǎn)心債成交數(shù)據(jù)，2022和2023年成交規(guī)模分別為167275億元與145097億元，2024年前10個月的成交規(guī)模已達(dá)到1815342億元，成交債券期限以1年以內(nèi)和1~3年的為主，這驅(qū)動更多金融機(jī)構(gòu)愿將城投點(diǎn)心債納入底層資產(chǎn)配置部分。

民生證券分析師譚逸鳴發(fā)布報告指出，盡管城投點(diǎn)心債發(fā)行成本相對較高，但短期內(nèi)或仍將保持一定發(fā)行規(guī)模，未來的城投點(diǎn)心債的供給節(jié)奏，需結(jié)合投資端渠道與監(jiān)管松緊狀況判斷。

封面圖片來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 劉國梅 攝