資源品還能漲多久？中歐基金解碼投資策略：供需格局強(qiáng)支撐，尋找實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)值洼地

今年以來(lái)，黃金、煤炭、原油、銅、鋁等資源品表現(xiàn)搶眼，頗有牛市的味道。

但在經(jīng)歷了一輪上漲之后，不少投資者又有了新的疑問(wèn)，資源品板塊的行情還能不能持續(xù)，具體的機(jī)會(huì)又會(huì)在哪里？

近日，在中歐基金資源品主題策略會(huì)上，中歐基金價(jià)值策略組組長(zhǎng)藍(lán)小康、中歐周期優(yōu)選基金經(jīng)理任飛、中歐周期景氣基金經(jīng)理葉培培、中歐基金宏觀周期組煤炭行業(yè)高級(jí)研究員鄭恩恩等多位投研專(zhuān)家，從全球宏觀格局、資源品產(chǎn)業(yè)周期及具體資源品基本面等視角分享出發(fā)，對(duì)資源品的投資機(jī)會(huì)進(jìn)行了深度剖析。

實(shí)物資產(chǎn)需求上行的三大推手

首先，不管是黃金，還是煤炭、原油等資源品，它們都屬于實(shí)物資產(chǎn)，那么，為什么在當(dāng)前宏觀環(huán)境下，受到偏愛(ài)的是這類(lèi)資產(chǎn)？

在策略會(huì)上，藍(lán)小康進(jìn)行了詳細(xì)的分析，他表示：“全球?qū)?shí)物資產(chǎn)的需求持續(xù)上行，其中主要有來(lái)自需求端的三大推手。”

具體而言，“需求推手之一是，逆全球化趨勢(shì)推動(dòng)區(qū)域化加速形成，以及共建‘一帶一路’的發(fā)展。由于地緣風(fēng)險(xiǎn)上升，企業(yè)回遷本國(guó)的趨勢(shì)明顯增加，同時(shí)從外商直接投資（FDI）數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)際熱錢(qián)流向‘距離更近’的國(guó)家占比也呈現(xiàn)趨勢(shì)上行的特征。此外，隨著共建‘一帶一路’的發(fā)展，全球能源資源都有一定缺口，即使考慮了共建‘一帶一路’國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家不同的發(fā)展階段，實(shí)物資源的缺口仍然巨大。”

“需求推手之二是，全球能源綠色轉(zhuǎn)型。能源轉(zhuǎn)型需要前期投入，特別是新能源產(chǎn)能對(duì)有色金屬的消費(fèi)強(qiáng)度遠(yuǎn)超傳統(tǒng)能源。據(jù)國(guó)際能源署（IEA）測(cè)算，每輛電動(dòng)汽車(chē)對(duì)有色金屬的需求是傳統(tǒng)汽車(chē)的6倍，而海上風(fēng)電機(jī)的有色金屬消耗是同功率天然氣發(fā)電的9倍。”藍(lán)小康表示。

“需求推手之三是，隨著大政府理念重啟，有助于提振市場(chǎng)需求，利好實(shí)物資產(chǎn)。”藍(lán)小康認(rèn)為，回顧歷史上，財(cái)政政策和貨幣政策的組合總是周而復(fù)始?，F(xiàn)階段，各國(guó)為應(yīng)對(duì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，也在加大政府干預(yù)，包括推動(dòng)綠色轉(zhuǎn)型、提升勞動(dòng)力、縮小貧富差距等，歐美國(guó)家也在大興產(chǎn)業(yè)政策，強(qiáng)化政府角色。

銅鋁：供給偏緊，需求增加，今明年預(yù)期偏樂(lè)觀

具體到每一類(lèi)資產(chǎn)來(lái)看，先看銅價(jià)，葉培培坦言：“我們認(rèn)為大家低估了銅價(jià)上漲的持續(xù)性，比如市場(chǎng)大部分預(yù)期今年銅價(jià)漲幅有限，未來(lái)行情進(jìn)一步發(fā)展可能性不大。但是我們通過(guò)對(duì)400多家銅礦的研究發(fā)現(xiàn)，未來(lái)2025-2027年銅還是一個(gè)偏緊的狀態(tài)。2028、2029年會(huì)是一個(gè)小高峰，然后到2030年，又將開(kāi)始偏緊。銅跟其他資源品不一樣的是，它的周期比較長(zhǎng)，因?yàn)閺目碧降酵懂a(chǎn)需要7-10年的時(shí)間。所以一旦銅供給開(kāi)始出現(xiàn)緊張，它會(huì)持續(xù)比較久的時(shí)間。”

“另外，銅價(jià)還有來(lái)自成本的強(qiáng)支撐。目前很多銅礦都處于比較深的地帶，或者處于海拔較高的高原地帶，這就導(dǎo)致開(kāi)采難度加大，開(kāi)采成本急劇上升。wind數(shù)據(jù)顯示，噸銅儲(chǔ)量勘探成本從10美金/噸提升到200美金/噸。所以這一輪的周期可能是跟以往的周期是不太一樣的。”

而對(duì)于鋁來(lái)說(shuō)，葉培培認(rèn)為：“電解鋁產(chǎn)能趨于供給上限，需求存在預(yù)期差。市場(chǎng)目前比較關(guān)注的是配額制，如果按照每年的需求增長(zhǎng)，是不是到今年明年配額就不夠用了。中國(guó)電解鋁總產(chǎn)能接近供給上限，截至2023年底為4481萬(wàn)噸，距離供給上限僅74萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率基本見(jiàn)頂。”

應(yīng)對(duì)產(chǎn)能告急，“解決的方式主要有兩種，一是通過(guò)增加回收鋁的比例，另一個(gè)就是企業(yè)出海建廠。對(duì)于出海建廠，目前有兩個(gè)方向，一是東南亞，二是中東，中東的優(yōu)勢(shì)在于能源成本比較低，所以被更看好一些。”葉培培指出。

至于需求方面，在葉培培看來(lái)，“電力(含光伏)、汽車(chē)(含新能源汽車(chē))等領(lǐng)域的需求增量有效對(duì)沖了地產(chǎn)領(lǐng)域的下滑。尤其是汽車(chē)一體化壓鑄，原先一臺(tái)車(chē)用300公斤鋁，現(xiàn)在則需要用到500公斤左右的鋁，因此需求強(qiáng)度是在增加的。”

“所以綜合來(lái)看，對(duì)鋁的判斷可以比原來(lái)預(yù)期更樂(lè)觀一些。今明兩年鋁的價(jià)格會(huì)是易漲難跌的格局，上漲的概率較大。”葉培培進(jìn)一步說(shuō)道。

煤炭：當(dāng)前的供給彈性被市場(chǎng)低估

再看煤炭行業(yè)，可以注意到，在近三年的時(shí)間里，在資源股中，煤炭行業(yè)應(yīng)該是超額收益最為顯著的行業(yè)之一。

自去年8月份以來(lái)，從中證煤炭指數(shù)也可以看到，點(diǎn)位從1882的低點(diǎn)不斷震蕩上行，截至5月中旬，累計(jì)上漲幅度超過(guò)30%。

對(duì)于煤炭行業(yè)的機(jī)會(huì)，葉培培認(rèn)為短期價(jià)格承壓，但成本剛性支撐較強(qiáng)。“在2024年中性電量增長(zhǎng)(5%)假設(shè)下，電煤需求增量約2500萬(wàn)噸。2021年以來(lái)煤炭資本開(kāi)支快速增加，但并不等于新建礦井的投資大幅增加。一方面是智能礦山配套，另一方面現(xiàn)有生產(chǎn)井工煤礦加大準(zhǔn)備和開(kāi)拓井道工程。相同規(guī)模固定資產(chǎn)投資總額形成的新增產(chǎn)能減少。”

中歐基金煤炭行業(yè)高級(jí)研究員鄭恩恩則是分析道：“煤炭作為國(guó)內(nèi)能源里最核心的供應(yīng)品種，政府基于能源安全的考慮，從長(zhǎng)期維度來(lái)說(shuō)，這個(gè)行業(yè)的投資回報(bào)可能更源自能源安全的邏輯。因此對(duì)于整個(gè)行業(yè)的供需判斷和市場(chǎng)其實(shí)是有較大的偏差，煤炭行業(yè)當(dāng)前的供給彈性被市場(chǎng)低估。”

“市場(chǎng)認(rèn)為行業(yè)供需將長(zhǎng)期處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。但實(shí)際情況并非如此，長(zhǎng)周期來(lái)看伴隨安全環(huán)保制約因素消除，以及生產(chǎn)技術(shù)持續(xù)進(jìn)步，其增產(chǎn)的潛力至少有10億噸，對(duì)應(yīng)每年可貢獻(xiàn)1億噸以上產(chǎn)量增量。而存量產(chǎn)能的彈性主要來(lái)自兩個(gè)方面，一是，停產(chǎn)礦井復(fù)產(chǎn)；二是，現(xiàn)有礦井產(chǎn)能利用率的提升。”

此外，鄭恩恩還判斷稱(chēng)：“煤炭未來(lái)的行業(yè)特征有望向公用事業(yè)化轉(zhuǎn)變，在所有資源品行業(yè)中，它可能是第一個(gè)能夠真正實(shí)現(xiàn)公用事業(yè)化特征的行業(yè)。”

不過(guò)，鄭恩恩同時(shí)也指出：“煤炭行業(yè)要像水電、燃?xì)鈱?shí)現(xiàn)公用事業(yè)化有三大核心要求。第一是具備重資產(chǎn)；第二是現(xiàn)金流穩(wěn)定；第三是具有較強(qiáng)的派息意愿?？梢钥吹浇?jīng)過(guò)連續(xù)三年資產(chǎn)負(fù)債表的持續(xù)修復(fù)，煤炭板塊資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)提升，半數(shù)企業(yè)已呈現(xiàn)出賬面‘凈現(xiàn)金’狀態(tài)，未來(lái)分紅比率存在持續(xù)提升的潛力。”

原油：關(guān)鍵因素是沙特保油價(jià)的決心

再看原油方面，盡管近期油價(jià)有比較明顯的調(diào)整，但從今年來(lái)看，截至5月18日，布倫特原油的漲幅依然超過(guò)8%。

對(duì)于原油市場(chǎng)，葉培培認(rèn)為：“可以一句話概括，就是看沙特。只要沙特保油價(jià)的決心不變，那么OPEC+通過(guò)減產(chǎn)去挺油價(jià)的策略，在過(guò)去幾年其實(shí)是比較行之有效的一個(gè)方法。”

此外，葉培培還指出：“從原油供給端來(lái)看，美國(guó)、俄羅斯、中東這三方處于緊平衡狀態(tài)。庫(kù)存井對(duì)美國(guó)原油的邊際增量趨緩，相比2020年高點(diǎn)下降46%。2023年美國(guó)增幅100萬(wàn)桶，2024年預(yù)計(jì)20萬(wàn)-30萬(wàn)桶。俄羅斯產(chǎn)能出現(xiàn)衰退，2021年1042萬(wàn)桶到2023年11月的不足1000萬(wàn)桶。OPEC+沙特減產(chǎn)控價(jià)能力強(qiáng)(剩余產(chǎn)能占比70%)，沙特財(cái)政平衡的油價(jià)在80美金。”

總的來(lái)說(shuō)，“從三大機(jī)構(gòu)（EIA、IEA、OPEC）對(duì)油價(jià)的看法來(lái)看的話，OPEC相對(duì)是比較樂(lè)觀的。然后IEA是比較悲觀一點(diǎn)的。我們更認(rèn)可持有更多產(chǎn)能且具有比較大控制力的OPEC的預(yù)測(cè)。”葉培培進(jìn)一步說(shuō)道。

黃金：關(guān)注美國(guó)財(cái)政赤字率

除了上述這些資源品，今年以來(lái)，黃金的表現(xiàn)也非常強(qiáng)勢(shì)，可能是大宗商品中迄今表現(xiàn)最好的一個(gè)品種，近期金價(jià)更是不斷創(chuàng)出新高。

對(duì)于黃金的走強(qiáng)，任飛從宏觀視角分析道：“從1968年至今的三輪黃金牛市中，起點(diǎn)都是美國(guó)財(cái)政赤字率擴(kuò)大，然后通過(guò)不同的傳導(dǎo)路徑，最終導(dǎo)致黃金價(jià)格大漲。所以，判斷黃金價(jià)格的漲跌，美國(guó)財(cái)政赤字率是一個(gè)最直接的指標(biāo)，只要財(cái)政赤字率是上漲的，那美元計(jì)價(jià)的黃金通常都會(huì)上漲。”

葉培培則指出：“用一句去概括黃金投資價(jià)值的話，就是亂世投黃金，因?yàn)辄S金是所有的法定貨幣兜底的替代品，這就是它的本質(zhì)。因?yàn)檫@幾年美國(guó)加大了財(cái)政支出，財(cái)政赤字在迅速增加，那么全世界對(duì)美元的不信任就增強(qiáng)了，認(rèn)為可能未來(lái)會(huì)引發(fā)一個(gè)比較大的危機(jī)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能就是最大的灰犀牛。”

“為了解決這個(gè)問(wèn)題，就會(huì)增加對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的配置，尤其是對(duì)黃金的配置。所以從2000年2022年歐債危機(jī)之后，各國(guó)央行都加大了對(duì)黃金的配置，中國(guó)央行也在其列，目前我國(guó)黃金儲(chǔ)備只在外匯儲(chǔ)備里占比4%左右，而全世界平均的央行黃金儲(chǔ)備比例是15%。另外，還有民間購(gòu)金，大家越來(lái)越意識(shí)到這是多元化資產(chǎn)配置的一個(gè)方式。種種因素共同造就了本輪黃金價(jià)格的上漲。”葉培培繼續(xù)說(shuō)道。

回到當(dāng)下，任飛認(rèn)為：“要判斷黃金價(jià)格未來(lái)的走勢(shì)，依然可以以美國(guó)財(cái)政赤字率是否會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大為錨。2022年美國(guó)財(cái)政赤字從2020年的3萬(wàn)億、2021年的2.8萬(wàn)億下降到1萬(wàn)億左右，其中4000億為利息支出，6000億為一般赤字。但必須注意到的是，2023年開(kāi)始的連續(xù)大幅加息已經(jīng)將長(zhǎng)債利率至少提升了200BP，按照現(xiàn)有的30萬(wàn)億國(guó)債存量，按照3%-4%利率計(jì)算，利息支出也將達(dá)到0.9萬(wàn)億-1.2萬(wàn)億，相比于GDP比率將從目前的1.6%-1.7%上升到3%以上，即使假設(shè)一般赤字規(guī)模保持低速增長(zhǎng)，2023-2032年赤字率也將持續(xù)上升。”

“另一方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力疊加重建產(chǎn)業(yè)鏈也將是美國(guó)財(cái)政赤字率擴(kuò)大。當(dāng)經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行于潛在增速之下，提升赤字拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)是必選項(xiàng)之一。從當(dāng)前美國(guó)各項(xiàng)指標(biāo)可以看到，2024-2025年美國(guó)GDP增速持續(xù)運(yùn)行于1.5%-1.6%左右，一般財(cái)政赤字?jǐn)U大是可以預(yù)期的。此外，全球地緣政治持續(xù)緊張將成為未來(lái)5-10年的主線，美國(guó)無(wú)論何黨派都將致力于進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈重建和美國(guó)制造業(yè)回流，且未來(lái)軍費(fèi)開(kāi)支也將有所上升，導(dǎo)致額外的財(cái)政補(bǔ)貼和支出，這些都將加劇財(cái)政赤字的放大。”任飛進(jìn)一步表示。

基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。以上內(nèi)容僅供參考，不預(yù)示未來(lái)表現(xiàn)，也不作為任何投資建議。其中的觀點(diǎn)和預(yù)測(cè)僅代表當(dāng)時(shí)觀點(diǎn)，今后可能發(fā)生改變。未經(jīng)同意請(qǐng)勿引用或轉(zhuǎn)載。