在“平庸時代”尋找卓越 CXO龍頭藥明康德的自我進(jìn)階

“鮮花著錦、烈火烹油”，是對前兩年CXO行業(yè)最貼切的寫照。

寬松貨幣政策下的融資環(huán)境為行業(yè)提供了前所未有的資本支持，突發(fā)公共衛(wèi)生安全事件帶來了海量研發(fā)需求，CXO行業(yè)迎來了爆發(fā)的時代——業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)張，技術(shù)水平大幅提升。

作為醫(yī)藥行業(yè)的賣鏟人，CXO和醫(yī)藥行業(yè)此前互相成就。短短幾年時間，CXO的發(fā)展助力療法出現(xiàn)日新月異的變化，同時也幫助全球提前走出了Covid-19的陰霾。

受益于這輪CXO的繁榮，藥明康德的營收在短短五年的時間內(nèi)就從不到百億規(guī)模一躍邁進(jìn)了四百億的規(guī)模。而據(jù)中泰證券研報，全球CXO頭部公司IQVIA從1999年16億美元營收直到2014年之后才突破50億美元營收（約400億元人民幣），邁入同等規(guī)模用了十余年。藥明康德的成長速度，在行業(yè)內(nèi)堪稱前無古人。

繁榮往往和泡沫伴生，A股CXO一度是全市場估值最高的板塊。但隨著貨幣政策緊縮，Biotech funding從狂飆猛進(jìn)恢復(fù)到了常態(tài)，逆全球化時代驅(qū)動供應(yīng)鏈分工進(jìn)入再平衡狀態(tài)，CXO行業(yè)似乎回歸到了“平庸時代”。

回望雞犬升天的高景氣周期，行業(yè)龍頭和其他公司看似差異不大，整個行業(yè)都享受著牛市的紅利。而在“平庸時代”，龍頭公司將更會展現(xiàn)出韌性的一面。在同樣的周期下，失去“高增速”的光環(huán)下行業(yè)內(nèi)企業(yè)表現(xiàn)差異逐漸顯現(xiàn)，藥明康德通過自身的“進(jìn)化”，盈利能力依舊指向穩(wěn)健態(tài)勢，在“平庸”時代繼續(xù)展現(xiàn)著持久力和穩(wěn)健性。

飛輪效應(yīng)下的CRDMO模式

剛剛發(fā)布的一季報數(shù)據(jù)顯示，2024年一季度，藥明康德實現(xiàn)營收79.81億元，如期達(dá)成年初設(shè)定的經(jīng)營目標(biāo)。其中，剔除新冠商業(yè)化項目后，收入較上年同期僅略微下降1.8%。而利潤端除了扣非口徑依舊保持正增長，其余口徑下的利潤端增速均同步營收下降的趨勢。

進(jìn)一步透視藥明康德的財報數(shù)據(jù)，不難發(fā)現(xiàn)，雖然收入端絕對值較上年同期有所下降，但利潤端的盈利能力并未見疲態(tài)，公司也進(jìn)一步維持在年初所設(shè)立的經(jīng)營目標(biāo)，預(yù)計全年將實現(xiàn)收入383億-405億元，自由現(xiàn)金流40億-50億元，經(jīng)調(diào)整non-IFRS歸母凈利率保持與去年相當(dāng)。

（藥明康德近年各項利潤率指標(biāo)對比）

過去的一年之于大部分CXO廠商而言，都是難熬的一年。銳減的訂單量，不穩(wěn)定的現(xiàn)金流，困難重重的出海路，許多前兩年在資本市場被力捧的CXO新貴公司，一轉(zhuǎn)眼就陷入了裁員關(guān)廠的困境。

滄海橫流，方顯龍頭卓越的經(jīng)營能力。在失去新冠商業(yè)化收入后，藥明康德2024年一季度營業(yè)收入同比下降11%，但利潤端的降幅并未有明顯擴(kuò)大的趨勢，這實屬不易，要知道CXO作為一個固定成本偏重的行業(yè)，當(dāng)營收下降理應(yīng)帶來更大幅度的利潤端下滑。公司二次進(jìn)化的核心，在于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動下，公司獨(dú)有的CRDMO商業(yè)模式所帶來的飛輪已然轉(zhuǎn)起。

此次藥明康德在一季度演示材料中所披露的一個細(xì)節(jié)也透視著客戶對于這樣模式的黏性。公司僅2023年一年之內(nèi)接受了來自全球客戶、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和獨(dú)立第三方的質(zhì)量審計總計748次，以及來自全球客戶的信息安全審計總計83次，且絕大多數(shù)來自歐美客戶。折算成每日，意味著藥明康德平均接受每天2次質(zhì)量審計、每月7次信息安全審計。而面對這樣的審計藥明康德百分百符合質(zhì)量審計要求且無重大發(fā)現(xiàn)項。

市場中并非沒有CRO、CDMO或是CMO廠商，只是過往藥廠要在不同環(huán)節(jié)與不同廠商合作，這中間的摩擦成本一直是阻礙新藥研發(fā)效率提升的痼疾。時代呼吁一體化服務(wù)廠商，藥明康德的CRDMO模式生逢其時。

自成立以來，藥明康德就秉持著“follow the molecule（跟隨分子）”戰(zhàn)略，而在行業(yè)迭代發(fā)展之后，公司獨(dú)有的CRDMO模式是對“跟隨分子”戰(zhàn)略的更進(jìn)一步延伸，從藥物發(fā)現(xiàn)和臨床早期階段就同客戶開展合作，通過“R”端賦能，提前布局熱門新分子產(chǎn)能。

飛輪最初的轉(zhuǎn)動是最難的，其他CXO廠商或許也有轉(zhuǎn)型CRDMO模式的想法，但體量規(guī)模和能力積累并不支持。藥明康德的規(guī)模和技術(shù)優(yōu)勢讓其擁有了整合不同環(huán)節(jié)形成CRDMO模式的能力，飛輪效應(yīng)也為它的二次進(jìn)化注入了新動能。

CRDMO模式的優(yōu)勢是顯而易見的，CXO廠商近兩年普遍被困在新冠藥收入的退潮中，藥明康德則早已躬身入局多肽藥物產(chǎn)業(yè)鏈，趕上了這輪GLP-1的熱潮。

2024年一季度，TIDES業(yè)務(wù)收入7.8億元，同比強(qiáng)勁增長43.1%。截至一季度末，TIDES在手訂單同比顯著增長110%。TIDES業(yè)務(wù)的快速增長，正是源自“R”端帶來的領(lǐng)先布局。

每個藥物都有潮起潮落，新冠藥業(yè)務(wù)無可奈何花落去了，有人感慨CXO行業(yè)的大時代不再了?？杉幢闶窃倨接沟臅r代，依然會誕生快速發(fā)展的技術(shù)和分子，藥明的CRDMO模式保證了公司能在熱門藥物潮起之前，就已身處其中，永遠(yuǎn)與新技術(shù)共同成長。

高質(zhì)量發(fā)展時代的經(jīng)營觀

自我進(jìn)階并不容易，尤其是在失去了貝塔的高質(zhì)量發(fā)展時代。藥明康德完成的自我進(jìn)階是從經(jīng)營到認(rèn)知的立體進(jìn)化，是識別周期轉(zhuǎn)換能力的體現(xiàn)，不單單是在經(jīng)營層面推進(jìn)了CRDMO模式，更是革新了市場對整個行業(yè)在成本費(fèi)用控制、運(yùn)營資本管控、自由現(xiàn)金流產(chǎn)生能力和股東回報的傳統(tǒng)認(rèn)知。

高速增長時代，成本、費(fèi)用支出、自由現(xiàn)金流并不是公司乃至市場的關(guān)注重心，收入增長是一切問題的萬能解。而當(dāng)增速換檔后，向經(jīng)營要利潤是所有龍頭公司繞不過的一條路，特別像CXO這樣的固定成本占比較高的制造型行業(yè)。

2024年第一季度，面對外部復(fù)雜環(huán)境下藥明康德依舊實現(xiàn)將近20億元的歸母凈利潤，放眼整個醫(yī)藥板塊也依然是穩(wěn)居前列。

對于成本費(fèi)用的控制能力、運(yùn)營效率的管理能力以及自由現(xiàn)金流的產(chǎn)生能力外，藥明康德最大的進(jìn)化就是股東回報方式的變化。行業(yè)高速成長期，高增長對應(yīng)著高估值和大市值，彼時CXO公司回報股東的最佳姿勢就是交出快速增長的財報。

進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展時代后，紅利成為衡量股東回報的新標(biāo)準(zhǔn)。藥明康德是醫(yī)藥行業(yè)中踐行紅利回報的翹楚，通過運(yùn)營管理實現(xiàn)了經(jīng)營現(xiàn)金流的增長和資本開支的控制，將大量的自由現(xiàn)金流以“回購+分紅”的方式回報股東。

自由現(xiàn)金流的產(chǎn)生能力是企業(yè)進(jìn)行回購分紅的基礎(chǔ)，藥明康德一方面不斷提升經(jīng)營效率，2023年同比增長23.6%的經(jīng)營現(xiàn)金流就是公司經(jīng)營能力的最好佐證；另一方面在前兩年的資本開支高峰過去后，公司2023年資本開支回歸到了55億的常態(tài)。2024年一季度，公司自由現(xiàn)金流持續(xù)為正，達(dá)到13.26億元。公司方面也表示通過不斷提升資產(chǎn)利用率和經(jīng)營效率，在如期推進(jìn)全球各項產(chǎn)能建設(shè)的同時，預(yù)計2024年自由現(xiàn)金流將持續(xù)為正，達(dá)到40億~50億元。

擁有自由現(xiàn)金流和愿意回報股東有時候隔著山河大海，前不久還有上市公司因為現(xiàn)金豐厚卻不分紅而被證監(jiān)會發(fā)函。藥明康德回報股東的意愿是殷切的，在資本開支過峰之后，公司就馬不停蹄地提高了回購分紅的力度。

去年十月至今，藥明康德進(jìn)行了三輪注銷式回購，并保持著30%的現(xiàn)金分紅比例，累計回購+分紅超過60億元。按照回購注銷也算分紅的新算法，分紅率接近5%，無論是分紅金額還是分紅率，都排在醫(yī)藥行業(yè)的第一梯隊。

從高速到高質(zhì)量，時代發(fā)展范式轉(zhuǎn)變后，藥明康德因時而變，全方位地調(diào)整了公司的經(jīng)營觀，聚焦自由現(xiàn)金流的產(chǎn)生轉(zhuǎn)換至給中長期股東的回報，完成了以紅利回報股東的二次進(jìn)化。

進(jìn)化能力是稀缺的，絕大部分公司的宿命是在風(fēng)口到來時增長，隨著風(fēng)口消散銷聲匿跡。貨幣寬松周期疊加Covid-19周期，給大批醫(yī)藥公司帶來了幾年的潑天富貴，而這兩年發(fā)展受益于疫情的公司業(yè)績塵歸塵土歸土，又回到了原點(diǎn)。

總有人感慨“平庸時代”的到來，其實某種意義上，沒有平庸時代，只有平庸公司。藥明康德不斷進(jìn)化能力，哪怕沒有前些年的CXO盛世，一樣能夠?qū)崿F(xiàn)收入的持續(xù)增長，只是增長的斜率沒有那么陡峭。

沒有低利率環(huán)境，CXO行業(yè)就沒法發(fā)展了嗎？藥明康德用二次進(jìn)化和迅速切換至應(yīng)對當(dāng)下周期的正確方式證明了并非如此，在行業(yè)冬天，它依舊能夠凌寒獨(dú)自開。而在行業(yè)春天來臨之時，它將會是盛開百花中最絢爛的那一朵。

（本文不構(gòu)成任何投資建議，信息披露內(nèi)容以公司公告為準(zhǔn)。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。）