央行買國債不是QE 更不是財政赤字貨幣化

近一個月以來，關于央行購買國債的話題備受市場關注，財政部和央行也相繼對此有了最新表態(tài)。

4月23日，財政部黨組理論學習中心組在《人民日報》發(fā)表文章稱，深化金融供給側結構性改革，必須強化財政與金融政策的協(xié)調(diào)配合。文章提及，中觀機制上，要加強財政與貨幣政策、金融改革的協(xié)調(diào)配合，完善基礎貨幣投放和貨幣供應調(diào)控機制，支持在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣，充實貨幣政策工具箱。

同日，央行相關負責人在答《金融時報》記者問的文章中指出，央行在二級市場開展國債買賣，可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備。

業(yè)內(nèi)人士認為，中央金融工作會議提出，“要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”，我國國債市場規(guī)模已居全球第三，流動性明顯提高，這為央行在二級市場開展國債現(xiàn)券買賣操作提供了可能。同時，央行在二級市場購債，也有利于緩解后續(xù)特別國債、增發(fā)國債等供給壓力帶來的流動性壓力，并通過財政政策與貨幣政策的結合，實現(xiàn)對實體經(jīng)濟發(fā)展的有效推動。

“未來央行開展國債操作會是雙向的”

據(jù)《中華人民共和國中國人民銀行法》第四章第二十九條，中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。這是指央行不得在一級市場直接認購國債，但該條款并不排斥其在公開市場買賣國債。

前述法律第二十三條指出，中國人民銀行為執(zhí)行貨幣政策，可以在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯。即從法律制度安排來看，買賣國債可以成為公開市場操作的必要補充，現(xiàn)行制度也是允許的。

中信證券首席經(jīng)濟學家明明對新華財經(jīng)表示，“面臨我國經(jīng)濟面臨私人部門需求不足而地方債務壓力較高等問題，中央加杠桿勢在必行，今年財政部已明確將發(fā)行萬億級別的特別國債。然而，中央財政擴張會存在一些市場影響，一方面政府債發(fā)行多增勢必抬升國債利率，加大中央付息壓力，另一方面政府債融資擠壓私人部門融資空間，企業(yè)債發(fā)行空間可能會受限。”

“若央行選擇在二級市場購債，一方面緩解了國債大量發(fā)行所導致的發(fā)行利率上行、擠壓信用債發(fā)行空間等問題，另一方面也透過財政支出的形式寬幅釋放了流動性，對實體經(jīng)濟實現(xiàn)了支持作用。”明明進一步解釋道。

從全球角度來看，將購買國債作為基礎貨幣投放的工具已經(jīng)是國際慣例，如，美聯(lián)儲采用逆向歧視性拍賣的方式購買國債；日本央行不僅購買國債，甚至新增了私營部門金融資產(chǎn)的購買計劃；歐債危機爆發(fā)后，歐央行宣布購買資產(chǎn)支持債券和擔保債券，三個購買計劃中，歐央行的公共部門購買計劃規(guī)模最大、效果更顯著。

在我國歷史上，央行直接購買國債的案例較少。1996年，面向14家商業(yè)銀行購買29億元國債以投放基礎貨幣。2002-2003年，通過買賣國債調(diào)節(jié)流動性。2007年，財政部發(fā)行1.55萬億元特別國債成立中投公司，其中向農(nóng)行定向發(fā)行1.35萬億元特別國債，央行利用賣匯獲得的1.35萬億人民幣向農(nóng)行購買了等值的特別國債。

據(jù)民生證券數(shù)據(jù)顯示，截至2024年2月，央行持有國債約1.52萬億元，占當前國債30.2萬億存量規(guī)模的5%，占比較小，且當中以特別國債為主，約1.35萬億元為2007年所發(fā)行的特別國債，后續(xù)2017、2022年購入的主要也是2007年特別國債到期續(xù)發(fā)的部分。若扣除1.35萬億特別國債，則央行從二級市場直接購入國債規(guī)模僅為1741億元。

民生證券固收首席分析師譚逸鳴對新華財經(jīng)表示，我國雖然允許央行在二級市場買斷式購入國債，但從實際情況看，央行操作整體較為謹慎，幾次購入國債主要是配合特別國債的發(fā)行，這當中便體現(xiàn)了財政和貨幣政策的協(xié)同聯(lián)動。從中長期角度看，央行購買國債是貨幣政策工具手段的擴充優(yōu)化，也是與財政做好協(xié)調(diào)配合必然要求，但整個過程或是溫和漸近式的。

針對“我國央行購買國債意味著‘量化寬松（QE）操作’即將開啟”的觀點，業(yè)內(nèi)人士普遍認為，我國央行購債不等同于QE，和財政赤字貨幣化更有著本質不同。

還要看到，一些發(fā)達經(jīng)濟體央行在常規(guī)貨幣政策工具用盡情況下，被迫大規(guī)模單向買入國債來實現(xiàn)貨幣政策目標，而我國堅持實施正常的貨幣政策，人民銀行買賣國債與這些央行的QE操作是截然不同的。

“不能簡單地通過購買國債與否來判定是否屬于QE。”中國民生銀行首席經(jīng)濟學家溫彬表示，與西方國家QE、財政赤字貨幣化的政策安排和邏輯不同，我國以間接融資為主，信貸利率以前為央行制定的基準利率，若通過QE改變國債收益率曲線，曲線的變化不會直接影響信貸利率，未來將更多參照貸款市場報價利率（LPR）。

財政與貨幣有效結合 我國金融工具政策箱儲備充足

一般來說，財政政策與貨幣政策應該各自運用其有效政策工具，為實現(xiàn)共同的宏觀經(jīng)濟政策目標、穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟大盤、保障民生、穩(wěn)定就業(yè)作出貢獻，兩種政策既相互獨立又協(xié)調(diào)配合，才能取得良好的政策效應。

從我國的實際情況看，積極的財政政策通過留抵退稅政策、發(fā)行地方專項債、對相關行業(yè)技術研發(fā)費用加計扣除的稅收激勵、穩(wěn)定擴大政府和民間投資等手段，全力擴大國內(nèi)需求，更加注重精準、可持續(xù)，在提質增效、結構調(diào)整方面發(fā)揮著重要的作用；而穩(wěn)健的貨幣政策以呵護流動性為主，總體適度，政策選擇上實行總量與結構調(diào)控相結合的模式。

前述人民銀行負責人表示，央行在二級市場開展國債買賣，可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備。中央金融工作會議提出，“要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”，我國國債市場規(guī)模已居全球第三，流動性明顯提高，這為央行在二級市場開展國債現(xiàn)券買賣操作提供了可能。

對于近期監(jiān)管部門頻繁釋放購債表態(tài)的原因和落地節(jié)奏，結合特別國債或將于今年二季度發(fā)行，屆時可能會對資金面以及市場情緒形成一定的擾動，此舉有意對特別國債發(fā)行給予充分的流動性支持。

明明指出，“央行實施購買國債可能主要是維護資金面平穩(wěn)運行，后續(xù)購債可能和財政部發(fā)行特別國債的時段重合，實現(xiàn)貨幣和財政兩個渠道的流動性釋放，并緩解政府債供給高峰對于銀行間流動性市場的沖擊。”

溫彬也表示，央行可能出于兩種目的買賣國債：一是調(diào)節(jié)貨幣投放，以滿足經(jīng)濟發(fā)展中貨幣需求的增長，或吸收剩余流動性；二是降低長端利率，壓縮期限溢價，以鼓勵中長期信貸投放或提振資產(chǎn)價格。

當前，市場流動性依然較為充裕，資金利率基本圍繞政策利率穩(wěn)定運行，貨幣政策工具箱內(nèi)容豐富降準等數(shù)量型工具以及降息等價格型工具仍有較大的操作空間。同時，我國貨幣政策操作的原則是不搞大水漫灌和貨幣超發(fā)，更多關注資產(chǎn)負債表健康和通脹預期。

對此，譚逸鳴稱，“當前降準空間雖仍有，但已愈發(fā)逼仄，而央行購債可以作為基礎貨幣投放的渠道，實現(xiàn)‘充實貨幣政策工具箱’的作用。同時，在財政貨幣協(xié)調(diào)配合的背景下，從今年起擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債的背景下，后續(xù)央行購買國債可以更好地與財政配合。”

“未來在央行參與國債交易過程當中，獨立的中央銀行財務預算管理制度也會繼續(xù)實行，在財政和中央銀行兩個‘錢袋子’之間建起‘防火墻’。”明明補充道。

談及央行購債的影響，譚逸鳴表示，“如果央行加大特別國債的購買，將削弱國債對于供給端和流動性的沖擊，且財政貨幣配合之下，后續(xù)降息仍可期，整體利好債市。但階段性來看，在基本面數(shù)據(jù)有邊際改善、資金‘防空轉’要求、機構負債端承壓等因素影響下，債市波動率或有所提升。”

市場人士普遍認為，央行將購買國債納入常規(guī)工具箱，能在一定程度上起到替代其他基礎貨幣投放工具的作用，但對基礎貨幣及廣義貨幣供應擴張的效果需要綜合評估。短期內(nèi)，可能需要考慮貨幣政策對內(nèi)保持物價穩(wěn)定、對外保持匯率在合理波動區(qū)間的制約。從中長期看，對于協(xié)調(diào)財政和貨幣政策、平滑貨幣政策操作，以及對國債市場長期發(fā)展都有一定益處。