市場估值錨點(diǎn)悄然變化下，如何看待增速換擋的藥明康德？

每經(jīng)編輯 萬清澄

近兩年，受內(nèi)外環(huán)境影響A股波動(dòng)不斷，股價(jià)波動(dòng)所帶來的收益不確定性進(jìn)一步加大，投資者愈發(fā)渴望尋找那些能夠帶來穩(wěn)定股息收入的“確定性資產(chǎn)”來熨平周期。高股息紅利股、經(jīng)營穩(wěn)健的大市值標(biāo)的受到更多關(guān)注，顯示了成長性與經(jīng)營效率并重正逐漸替代單純追求增速的估值邏輯，成為定價(jià)上市公司的新錨點(diǎn)。

3月18日晚，CXO龍頭藥明康德（603259.SH/02359.HK）公布了2023年財(cái)報(bào)。年報(bào)顯示，藥明康德2023年度共創(chuàng)營收403.41億元，兌現(xiàn)全年?duì)I收超400億元的業(yè)績指引；經(jīng)調(diào)整non-IFRS凈利潤108.55億元，同比增長15.5%；自由現(xiàn)金流持續(xù)增長至71.25億元，全年?duì)I收、利潤和自由現(xiàn)金流均實(shí)現(xiàn)了歷史新高。延續(xù)往年的慷慨，藥明康德將再次拿出三成凈利潤進(jìn)行現(xiàn)金分紅，預(yù)計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利28.82億元，實(shí)實(shí)在在回饋股東。

2023年，藥明康德在重重挑戰(zhàn)之下，不僅收入端保持正向增長，且利潤增速顯著快于收入，足見其經(jīng)營質(zhì)量之成色。

藥明康德每年隨年報(bào)發(fā)布的業(yè)績指引也是一大看點(diǎn)，一直被視為洞察行業(yè)趨勢的風(fēng)向標(biāo)。因近期頻繁受到美國國會(huì)擬議法案的影響，市場一度擔(dān)憂其今年是否會(huì)取消業(yè)績指引。而藥明康德依舊維持慣例，剛毅地給出2024年業(yè)績指引：

“盡管面臨外部環(huán)境的不確定性，公司預(yù)計(jì)2024年收入將達(dá)到383-405億元，剔除新冠商業(yè)化項(xiàng)目后預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)增長2.7%-8.6%。同時(shí)，公司將持續(xù)提高生產(chǎn)經(jīng)營效率。在考慮新建產(chǎn)能爬坡及匯率影響后，公司預(yù)計(jì)2024年將保持與去年相當(dāng)?shù)慕?jīng)調(diào)整non-IFRS歸母凈利率水平。通過不斷提升資產(chǎn)利用率和經(jīng)營效率，在如期推進(jìn)全球各項(xiàng)產(chǎn)能建設(shè)的同時(shí)（預(yù)計(jì)資本開支約50億元），公司預(yù)計(jì)2024年自由現(xiàn)金流將持續(xù)為正，達(dá)到40-50億元，可持續(xù)用于現(xiàn)金分紅和激勵(lì)保留人才。”

從在資本市場上的行為動(dòng)作來看，藥明康德始終對(duì)自己有著嚴(yán)苛要求，為維護(hù)公司價(jià)值、維護(hù)股東利益盡其所能用實(shí)際行動(dòng)解決問題：2023年10月，因公司業(yè)績?cè)鲩L不及預(yù)期，藥明康德管理層主動(dòng)提議終止實(shí)施《2023年H股獎(jiǎng)勵(lì)信托計(jì)劃》并將對(duì)應(yīng)的H股股份進(jìn)行回購注銷；今年2月初提出10億現(xiàn)金回購注銷方案，迅速執(zhí)行，沒有任何拖泥帶水；即便面對(duì)美國國會(huì)擬議法案等外部不確定性擾動(dòng)，依然給出來年的業(yè)績指引，盡顯卓越公司品質(zhì)。

邏輯重構(gòu)之下，CXO效率為王

藥明康德的四百億營收與百億凈利固然美麗，但在當(dāng)下這個(gè)環(huán)境中，凈利潤增速及利潤率的提升更能反映經(jīng)營質(zhì)量指標(biāo)的提高。正如野村研報(bào)中所指出的，以往市場通常僅根據(jù)營收凈利的增速對(duì)上市公司進(jìn)行評(píng)估，更看重成長指標(biāo)增速的高低。但隨著宏觀環(huán)境的變化，在成長性之外，機(jī)構(gòu)開始將上市公司經(jīng)營效率與質(zhì)量納入考慮，定價(jià)上市公司的錨點(diǎn)正在改變。

CXO作為創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈中承上啟下的重要關(guān)鍵環(huán)節(jié)，其核心特征之一便是重資產(chǎn)和人才密集型，資本開支巨大，資金需求明顯。藥明康德于2018年在A股和H股兩地掛牌上市，打通了資本市場融資通道。正是有了資本加持，作為重資產(chǎn)和人才密集型企業(yè)的藥明康德才得以快速發(fā)展。

前期的資本支出支撐了藥明康德“奇跡”般的營收增速，從2018年不足百億的營業(yè)收入，發(fā)展到如今超400億的營收規(guī)模，藥明康德僅用了5年時(shí)間。

從剛剛披露的年報(bào)來看，盡管新冠商業(yè)化需求退去，藥明康德的收入依然實(shí)現(xiàn)了正向增長，顯示出極強(qiáng)的經(jīng)營韌性。盡管收入增速切換了檔位，但利潤端增速卻顯著提升。年報(bào)顯示，藥明康德2023年經(jīng)調(diào)整non-IFRS歸母凈利潤率進(jìn)一步創(chuàng)下新高，相較于2023年提高超過3個(gè)百分點(diǎn)，在一個(gè)400億體量的營收規(guī)模上，這直接帶來超過10個(gè)億的利潤增量。這對(duì)于藥明康德這樣大體量、大市值的CXO企業(yè)而言殊為不易。

龐大的營收構(gòu)建了強(qiáng)大的規(guī)模效應(yīng)，經(jīng)營效率的提升是利潤率差異的關(guān)鍵。持續(xù)提升的經(jīng)營效率為藥明康德帶來了行業(yè)領(lǐng)先的利潤率，也塑造了高效的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化能力。2023年，藥明康德自由現(xiàn)金流持續(xù)增長至71.25億元，經(jīng)營現(xiàn)金流同比增長23.6%，呈現(xiàn)出了相當(dāng)穩(wěn)健的資金結(jié)構(gòu)，133.87億元的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額完全不僅完全覆蓋了資本開支，還可持續(xù)用于現(xiàn)金分紅和激勵(lì)保留人才，體現(xiàn)了頭部企業(yè)卓越的公司品質(zhì)和強(qiáng)大的安全邊際。

對(duì)于醫(yī)藥領(lǐng)域，巴菲特的做法是以低價(jià)布局一系列的龍頭公司，這樣做的原因很簡單，龍頭企業(yè)具備很強(qiáng)的業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢，而且現(xiàn)金流情況較好，更能抵御風(fēng)險(xiǎn)。

如今，醫(yī)藥行業(yè)的投資邏輯擴(kuò)散到了整個(gè)市場，從以往單一的成長性邏輯轉(zhuǎn)變?yōu)槿缃駥?duì)經(jīng)營效率的重視，邏輯重構(gòu)下的藥明康德持續(xù)提升的凈利潤率水平體現(xiàn)了大市值公司優(yōu)秀的經(jīng)營效率，優(yōu)厚的利潤和強(qiáng)勁的現(xiàn)金流又支撐了回報(bào)投資者的大額回購注銷與分紅派現(xiàn)。

60億“紅利股”，烈火中見真金

自龍年開年以來，藥明康德便一直困于起起伏伏的風(fēng)波中，對(duì)于藥明康德來說，因不可控的外部因素造成的短期擾動(dòng)已有多次，但反觀其業(yè)績表現(xiàn)，業(yè)務(wù)始終保持著穩(wěn)定增長，整體業(yè)績表現(xiàn)也一直維持行業(yè)優(yōu)等生的水準(zhǔn)。同時(shí)，隨著多個(gè)回購注銷計(jì)劃的落地，藥明康德“紅利股”的身份更加凸顯。

作為發(fā)展二十余年，服務(wù)覆蓋全球30多個(gè)國家和地區(qū)、擁有超過6000家活躍客戶的頭部CXO企業(yè)，藥明康德在規(guī)模效應(yīng)的支撐下，不斷完善其“一體化、端到端”的新藥研發(fā)服務(wù)平臺(tái)，賦能經(jīng)營質(zhì)量提升。

“自由現(xiàn)金流折現(xiàn)便是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值”。隨著現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)了對(duì)資本支出的覆蓋，藥明康德的分紅回購手筆也越來越大。

自今年1月起，藥明康德A+H兩地已開展多次回購注銷。2月2日，藥明康德發(fā)布公告，宣布擬以不超過人民幣10億元回購A股股份并實(shí)施注銷。就在公告后一個(gè)交易日，藥明康德便“光速”完成全部回購，達(dá)成了A股史上單日內(nèi)數(shù)額最大的回購注銷。而僅僅過了一個(gè)月，藥明康德便又啟動(dòng)了第二輪10億元股份回購計(jì)劃，同樣是注銷式回購。若加上此前在一月完成的2023年獎(jiǎng)勵(lì)信托計(jì)劃所涉H股的回購注銷事項(xiàng)，至此，藥明康德在開年以來已完成了兩地市場價(jià)值總額近30億元人民幣的回購，是24年回購潮涌現(xiàn)下額度最高的。

同時(shí)，年報(bào)顯示，藥明康德2023年度派發(fā)現(xiàn)金紅利28.8億元，全年累計(jì)近60億的“回購+分紅”進(jìn)一步提高了藥明康德這個(gè)穩(wěn)健標(biāo)的的吸引力。

良好的業(yè)績表現(xiàn)為市場提供了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的信心，而真金白銀的回購分紅則是未來發(fā)展的底氣。藥明康德多次、大手筆的分紅回購動(dòng)作，已然向市場投資者釋放了充足的信號(hào)。

從歷史視角來看，飽受爭議的藥明康德早已經(jīng)歷了多次考驗(yàn)，也在一次次的事件中證明了自身。在當(dāng)前低增長低通脹，“資產(chǎn)重估”的大環(huán)境下，藥明康德展現(xiàn)了優(yōu)異的經(jīng)營效率與質(zhì)量，也從高額分紅、回購中看到了藥明康德在擁有了大量現(xiàn)金時(shí)，在需要長期資本開支的背景下仍不忘回報(bào)股東、關(guān)心股東利益的事實(shí)。

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