一文講透：從大跌40%到屢屢漲停，公募REITs見底了嗎？

每經(jīng)記者 李蕾    每經(jīng)編輯 彭水萍

用“大落大起”來形容這一年多公募REITs產(chǎn)品的走勢，恰如其分。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2023年全市場已上市的29只公募REITs中，二級市場價格環(huán)比2022年上漲的只有1只；與此同時，有9只產(chǎn)品2023年跌幅超過20%，甚至有2只全年跌幅超過40%。

而到了2024年，尤其是進入2月之后，REITs板塊展開了大反攻。中證REITs（收盤）指數(shù)全月上漲超過12%，將今年同樣表現(xiàn)強勁的中證30年國債指數(shù)等遠遠甩在身后，多只產(chǎn)品直接漲到停牌，實現(xiàn)了兩極反轉(zhuǎn)。

一直以來，穩(wěn)健、安全、收益中等、適宜長期持有等，都是公募REITs作為投資產(chǎn)品的“角色定位”。尤其是長線的機構(gòu)投資者，過去很多都是將REITs作為低波動的固收類資產(chǎn)來進行配置。但這類產(chǎn)品通過在二級市場的表現(xiàn)告訴大家，“穩(wěn)健”并不是它唯一的底色，不論是公募REITs自身的發(fā)展，還是市場和投資者對于這類產(chǎn)品的認知都還處于初級階段。

經(jīng)歷了去年的大跌和今年的連續(xù)漲停，公募REITs二級市場已經(jīng)見底了嗎？影響這類產(chǎn)品漲跌的因素到底有哪些？未來又將走向何方？

“坐過山車”的公募REITs：從下跌40%到屢屢漲停

2021年6月21日，首批基礎設施公募REITs試點項目在滬深證券交易所掛牌，我國REITs市場正式揚帆起航。

作為公募行業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)品，REITs的面世引發(fā)了市場和投資者的廣泛關(guān)注，再加上基金公司和原始權(quán)益人的共同發(fā)力，首批公募REITs不論詢價、認購還是在二級市場都交出了一份漂亮的答卷。

《每日經(jīng)濟新聞》記者根據(jù)Wind統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2021年全市場11只已上市產(chǎn)品平均漲跌幅為16.71%，漲幅最大的富國首創(chuàng)水務REIT當年上漲了39.4%，顯示了投資者高漲的熱情。

2022年是公募REITs市場回歸理性的一年，年內(nèi)環(huán)比下跌的產(chǎn)品已經(jīng)超過了上漲的數(shù)量，而這種情況到了2023年開始愈演愈烈。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2023年末，國內(nèi)29只公募REITs平均收益率為-16.53%，低于同期公募偏股混合型基金指數(shù)的-13.52%。若與滬深300指數(shù)11.38%、上證指數(shù)3.7%的年度跌幅相比，中證REIT（收盤）指數(shù)在2023年更是以28.26%的跌幅跑輸市場。

有業(yè)內(nèi)人士評價，2023年是公募REITs有些“失位”的一年，REITs的產(chǎn)品屬性與實際收益能力之間出現(xiàn)了錯位。

但進入2024年，尤其是2月開始，公募REITs進入了“大反攻”模式，出現(xiàn)了一波酣暢淋漓地上漲。

《每日經(jīng)濟新聞》記者做了一個對比，下圖是截至3月8日，今年以來中證REITs（收盤）指數(shù)、中證30年國債指數(shù)和上證綜指的累計漲幅對比。從這個走勢圖可以看出，中證REITs指數(shù)開年以來震蕩下行，而30年國債指數(shù)卻一路向上、勢頭強勁。但進入2月之后，中證REITs指數(shù)卻異軍突起，到2月底就超越了今年大熱的中證30年國債指數(shù)，截至3月8日年內(nèi)上漲7.29%，成功實現(xiàn)后來居上。

而從單只產(chǎn)品的表現(xiàn)來看，從2月至今，多只公募REITs也是漲勢驚人，單月漲幅能接近甚至超過30%，并且屢屢漲到停牌，很大程度上修復了此前的大跌。

“大起大落”背后，什么在影響公募REITs的走勢？

回顧2023年公募REITs二級市場的走勢，上海瑞思不動產(chǎn)金融研究院院長朱元偉告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，去年3月其實市場就出現(xiàn)了一些下跌的苗頭。而從事后來看，有幾個標志性事件引發(fā)了這類產(chǎn)品基本面的變化，也成為后續(xù)普遍回調(diào)的導火索。

一是在2023年年初，建信中關(guān)村REITs陸續(xù)發(fā)布年報和一季報，顯示該基金基礎設施項目公司出租率由上市初期的超過90%直降至68.47%，由此造成了市場和投資者的擔憂。“之前大家對中關(guān)村的期待值是偏高的，這個產(chǎn)品上市的時間點也是產(chǎn)業(yè)園區(qū)市場整體處于高點的狀態(tài)。當出租率下降這一基本面的變化沒有被市場和投資人及時地消化，就導致了大家的憂慮和市場走勢的持續(xù)下跌。”

二是在幾個月之后，華安張江光大園REIT在原有基礎設施項目的退租面積尚未完成去化的情況下，擴募擬購入基礎設施項目的一個重要承租方又被迫關(guān)停。主力租戶占比高本來是華安張江光大園REIT的一個亮點，擴募資產(chǎn)也是業(yè)內(nèi)公認質(zhì)量比較好的，但由于“黑天鵝”影響又造成了基本面的重要逆轉(zhuǎn)。

第三，多只高速公路REITs在2023年初陸續(xù)發(fā)布年報，但由于受到疫情、車流量等多方因素影響，導致項目經(jīng)營不達預期，也引發(fā)了基本面的變化和市場的負面反饋。

除了基本面這類比較基礎的影響之外，資金面和政策面因素也會對公募REITs的走勢產(chǎn)生非常直接的沖擊。

首先來說資金面。要理解資金面對公募REITs市場的影響，我們有必要對這類產(chǎn)品的投資者構(gòu)成做一個梳理。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，《每日經(jīng)濟新聞》記者統(tǒng)計出了全市場27只已有數(shù)據(jù)（截至2023年中報）的公募REITs產(chǎn)品持有人結(jié)構(gòu)。

結(jié)果顯示，這27只產(chǎn)品中，機構(gòu)投資者的平均占比高達93.7%。雖然也有多只產(chǎn)品的個人投資者占比超過10%甚至20%，例如中航首鋼生物質(zhì)REIT、富國首創(chuàng)水務REIT、建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園REIT和華夏越秀高速公路封閉式基礎設施REIT等，但機構(gòu)投資者還是當前公募REITs市場的絕對主力。

這樣一來的結(jié)果是什么呢？朱元偉指出，由于投資REITs的投資者大部分都是機構(gòu)，其風格具有同質(zhì)化特點，遇見市場下跌時的反應都趨同，一旦達到止損線就必須強制賣出。

但另一方面，公募REITs的市場容量其實十分有限，全部產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模剛過1000億元，實際流通盤也就在300億、400億左右。一旦有機構(gòu)大額賣出，就很容易把價格砸得比較狠，從而導致更多機構(gòu)持倉觸及止損線，形成大規(guī)模贖回負反饋。“去年年中大家看到的大幅下跌，基本上就是這幾個故事的反復上演。”

最后來說下政策面的影響，也是舉足輕重。最直接的一個例子就是2月初證監(jiān)會發(fā)布的《監(jiān)管規(guī)則適用指引——會計類第4號》（以下簡稱“會計類4號”），讓機構(gòu)有機會把投資份額計入自己的OCI（其他綜合收益）賬戶里，從而減少對其當期利潤波動的沖擊。這一利好對2月公募REITs市場的上漲形成了直接支撐。

博時基金基礎設施投資管理部基金經(jīng)理劉玄就對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，近期公募REITs市場回暖態(tài)勢比較明顯，一方面受益于今年以來信息披露規(guī)則的進一步細化與完善，有助于提升REITs產(chǎn)品的透明度，增強對投資人的吸引力；另一方面也與近期的政策變動有密切關(guān)系，中國證監(jiān)會發(fā)布的會計類4號就在較大程度上緩釋了市場賣壓，為市場注入了長期資金的投資信心。

另一位頭部公募的REITs基金經(jīng)理也告訴記者，公募REITs的二級市場交易價格受到多種因素的影響，除了底層基礎設施項目的運營情況之外，還包括監(jiān)管政策、市場流動性、極端事件、負面輿情、投資情緒等其他因素，“應從完善估值定價機制、豐富投資者結(jié)構(gòu)和投資方式、完善做市商制度等方面，對當前中國REITs二級市場建設進行進一步優(yōu)化”。

超跌項目估值得到修復，公募REITs見底了嗎？

在經(jīng)歷了近段時間的“報復性”反彈之后，近期中證REITs指數(shù)的上漲開始從陡峭變得平緩起來。所有人都在關(guān)注幾個核心問題：公募REITs見底了嗎？漲勢是否還能持續(xù)？

對此，多位受訪人士都對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，短期來看，本輪上漲其實是由政策事件驅(qū)動，市場情緒以及流動性回歸后的超跌反彈行情，前期超跌項目估值有所修復。

朱元偉就坦言，從2021到2022年，公募REITs產(chǎn)品動輒上漲30%、40%，本身就“不太正常”；而到了2023年又大跌30%以上，這其中就存在超跌。“畢竟它的底層資產(chǎn)是不動產(chǎn)，即便是因為租金或出租率等因素出現(xiàn)波動，當價格過于偏離公允價值時還是會向中線回歸。”

上述REITs基金經(jīng)理也指出，經(jīng)過今年2月份以來的強勢反彈后，部分超跌項目估值得到一定修復，后續(xù)需緊密追蹤年報以及一季報基本面增量信息，后市或?qū)⒊尸F(xiàn)分化走勢，需密切關(guān)注基本面的邊際變化。

劉玄則表示，從國際成熟的REITs市場的長期發(fā)展規(guī)律來看，REITs長期投資價值相對穩(wěn)定，其長期價格仍將向內(nèi)在價值回歸，“公募REITs產(chǎn)品最終的價值回歸還是要落實在宏觀經(jīng)濟的恢復預期以及基礎設施資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和可預測性上”。

不過客觀而言，單純的“超跌”其實并不必然導致中線回歸，而是需要滿足一系列條件。公募REITs市場從去年3月開始下跌，到今年2月其實已經(jīng)持續(xù)下跌了近一年時間，但在這個過程中主動買入、“撿便宜”的機構(gòu)其實并不多。

換句話來說，這個市場其實并未如設想一般，自動、有效地回歸合理估值。

朱元偉分析，公募REITs的機構(gòu)投資者中，為數(shù)不少是以固收為主的投資人，例如券商自營盤中一般都是由固收團隊來負責投資REITs，險資也與此類似。受資金屬性和投資風格影響，他們通常都把公募REITs產(chǎn)品當作固定收益產(chǎn)品來長期持有，波動時也缺乏特別強的動力來不斷補倉，因此當市場出現(xiàn)超跌也就沒有那么多增量資金來“打破僵局”。

在這方面我們可以看到，監(jiān)管層一直在發(fā)力，呼吁以社保、險資等為代表的長期資金進入公募REITs市場。朱元偉和團隊也提出了建議，希望監(jiān)管能放開所有公募基金來投資REITs，而不止是當前的FOF基金。

除此之外，跟蹤REITs的指數(shù)化產(chǎn)品也被市場和投資者寄予厚望。正如朱元偉所說，REITs ETF既可以為市場帶來增量資金，也可以幫助散戶用一種更穩(wěn)妥的方式來投資公募REITs產(chǎn)品。“推出這類產(chǎn)品的硬件條件其實已經(jīng)滿足了，是一個今年非常值得期待的方向。” 

“穩(wěn)健”還是底色嗎？專家：不可因噎廢食，否定公募REITs的投資價值

回到首批公募REITs上市時，穩(wěn)健、安全、收益中等、適宜長期持有等都是這類產(chǎn)品的標簽，以至于很多投資者將REITs與債券等固收類產(chǎn)品畫上了等號。

但從2023年到今年年初，公募REITs用二級市場的表現(xiàn)為所有人上了一課，那就是“穩(wěn)健”不是這類產(chǎn)品唯一的底色，低波動也并非其特征。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，《每日經(jīng)濟新聞》記者統(tǒng)計了截至3月8日，包括公募REITs、普通股票型基金、混合型基金、純債基金和二級債基等幾種不同類型基金的平均年化波動率，結(jié)果如下：

由這份統(tǒng)計可以看出，公募REITs的平均年化波動率僅次于普通股票型基金，甚至高于混合型基金，更是遠遠將二級債基和純債型基金甩在身后。

當然，公募REITs誕生的時間尚不足三年，用這么短期的年化波動率來與其他類型基金相比，參考價值是要打折扣的。

在很多業(yè)內(nèi)人士看來，作為資本市場服務實體經(jīng)濟的重要金融產(chǎn)品，公募REITs從來不是資產(chǎn)上市的一錘子買賣，而是一份事關(guān)幾十年產(chǎn)品存續(xù)期的契約，還需要在時間的土壤上茁壯成長，短期內(nèi)存在波折也很正常。

正如上述REITs基金經(jīng)理所說，我國境內(nèi)的公募REITs市場仍處于起步階段，長線資金缺位、整體規(guī)模有限等問題依然存在，交易價格也會受流動性、投資者價值判斷、市場情緒等許多不確定因素的影響，造成短期內(nèi)公募REITs價格存在較大波動的可能。但也不可因噎廢食，否定公募REITs的投資價值。

朱元偉也表示，如果對公募REITs的考察周期壓縮至幾個月或一年左右，那這類產(chǎn)品的表現(xiàn)真的談不上穩(wěn)健。以美國和日本為例，這些成熟市場的REITs波動率也并不明顯低于股票。但如果將時間周期拉長到10年、20年，由于REITs的底層是不動產(chǎn)跟基礎設施，這兩類資產(chǎn)天然就有抗通脹的能力，再加上產(chǎn)品整體回報還包括分紅、資本利得等，總體而言還是比較穩(wěn)健的。

“我認為，隨著政策面的改變和投資人結(jié)構(gòu)的改善，未來REITs市場還是會逐漸趨于穩(wěn)定。”

那么，當前REITs是否已經(jīng)具備長期投資價值？投資者又該如何選擇適合的公募REITs產(chǎn)品？

劉玄對記者指出，2023年二級市場出現(xiàn)較大幅的調(diào)整，目前部分公募REITs產(chǎn)品已具備了較強的長期投資價值，近期公募REITs市場的回暖也體現(xiàn)了市場對REITs配置價值的認可。

上述REITs基金經(jīng)理也表示，放眼中長期，在監(jiān)管以及市場各方的持續(xù)推動下，REITs市場的中長期配置價值愈發(fā)明晰。供給端，支持性政策規(guī)則持續(xù)優(yōu)化以及優(yōu)質(zhì)項目入市，或?qū)⒓せ钍袌鲆?guī)模持續(xù)增長；需求端，若長端利率持續(xù)下行，REITs這一類的高分紅產(chǎn)品仍具有配置吸引力。

具體操作上，朱元偉建議，首先要關(guān)注行業(yè)前景和底層資產(chǎn)，雖然REITs的底層資產(chǎn)都是基礎設施，但是分屬于不同的行業(yè)和類型，在宏觀經(jīng)濟不同情景下或者不同區(qū)位條件下，其現(xiàn)金流特征也存在較大差異。“投資者可以結(jié)合自己的個性化需求進行選擇，但通常建議關(guān)注韌性比較強、隨宏觀周期波動較小的產(chǎn)品，例如以保租房、公用事業(yè)、能源為底層資產(chǎn)的REITs，因為更貼近消費者的剛需，所以受宏觀經(jīng)濟變化影響的程度更低。”

其次，在同一行業(yè)里，建議尋找細分龍頭。龍頭企業(yè)往往在整體實力、資源稟賦、運營效率等方面具有優(yōu)勢，低于市場風險和其他波動的能力更強。

再次，建議采用更長期、更分散的投資策略，投資者一方面在客觀認識REITs合理估值的基礎上降低持有成本、獲取更大的安全邊際，通過長期持有獲取穩(wěn)健收益；另一方面，可以構(gòu)建一個相對穩(wěn)定的組合，或者投資即將推出的指數(shù)基金或者ETF產(chǎn)品，比買入單只公募REITs更加安全，更貼近散戶將其作為理財配置、安全性要求更高的特征。

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