日經(jīng)225指數(shù)11年累漲300%破34年新高，成分股大洗牌，究竟誰在買？負(fù)利率政策對未來走勢影響幾何？

2023年，受到大型科技股反彈、人工智能概念股受到熱捧等因素推動(dòng)，納斯達(dá)克全年累漲43.42%。而全球股市中僅次于納指的便是日經(jīng)225指數(shù)，全年累漲28.24%，創(chuàng)下其近十年的最大年度漲幅。 2024年開年以來，日本股市更是狂飆猛漲，接連突破1989年的高點(diǎn)，目前已突破39000點(diǎn)。 實(shí)際上，日本股市并不是近兩年才開始漲的，而是始于2013年。上世紀(jì)90年代初，日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本股市一路下行，跌幅一度超過80%。隨著安倍晉三再度出任日本首相后并射出旨在刺激日本經(jīng)濟(jì)增長的“三支箭”，日本股市也迎來了上漲的動(dòng)力。在2013年至2023年這11年間，日本股市僅有兩年出現(xiàn)下跌。 宏觀的經(jīng)濟(jì)政策之外，日本企業(yè)的強(qiáng)勁盈利、上市企業(yè)治理改革以及日元貶值也為日本股市構(gòu)筑了上漲的基調(diào)?；葑u(yù)評級（日本）企業(yè)高級主管Satoru Aoyama在發(fā)給《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者的置評郵件中稱，“新冠疫情后的開放和復(fù)蘇、日本和國際供應(yīng)鏈限制的緩解以及日元貶值的影響推動(dòng)了公司總營收的強(qiáng)勁增長?！? 盡管已經(jīng)突破34年來的高點(diǎn)，但日本股市的估值仍然相對較低，加之日本企業(yè)良好的基本面，以“股神”巴菲特為代表的外資也一頭扎進(jìn)了日本股市。而在外資涌入的同時(shí)，本土的散戶卻開始大舉拋售，接下來，這些散戶是否繼續(xù)投資或?qū)⒊蔀槿毡竟墒凶呦虻年P(guān)鍵之一。 更值得注意的是，作為安倍的“三支箭”之一，日本央行的寬松政策已經(jīng)持續(xù)多年，市場預(yù)期在通脹持續(xù)回升的情況下，日本央行將在上半年終結(jié)負(fù)利率政策。這又將給日本股市帶來什么樣的影響呢？ 日經(jīng)225指數(shù)11年累漲300%，超全球主要指數(shù) 2023年，日經(jīng)225指數(shù)累計(jì)上漲28%，冠絕全亞洲，創(chuàng)過去十年來的最大年漲幅。截至發(fā)稿，日經(jīng)225指數(shù)達(dá)39239.52點(diǎn)，創(chuàng)下1989年以來的歷史最高值，年初至今已經(jīng)上漲超18%。 日經(jīng)225指數(shù)與全球主要股指年初以來的走勢對比 圖片來源：谷歌財(cái)經(jīng) 實(shí)際上，日本的股市并不是最近才上漲的，這種漲勢幾乎持續(xù)了近10年。 上世紀(jì)90年代初，日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本股市從1989年的高點(diǎn)一路下行，跌幅一度超過80%。2012年末，安倍晉三再次當(dāng)選日本首相，隨后啟動(dòng)了一攬子經(jīng)濟(jì)刺激政策，旨在擺脫通貨緊縮，實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，并提振日本經(jīng)濟(jì)，日本媒體和學(xué)者將其稱為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”。具體包括：激進(jìn)的寬松貨幣政策、靈活的財(cái)政政策，以及促進(jìn)增長的結(jié)構(gòu)性改革。 首先，安倍政府通過大規(guī)模的量化寬松和負(fù)利率政策，日本央行制造了日元的貶值，提高了日本出口企業(yè)的國際競爭力和盈利能力，從而推動(dòng)了日本股市的上漲；其次，通過降低公司稅率、放松管制、鼓勵(lì)女性就業(yè)等措施，安倍政府促進(jìn)了日本企業(yè)的企業(yè)治理改革，提高了企業(yè)的效率和創(chuàng)新能力，增強(qiáng)了日本股市的吸引力；最后，通過擴(kuò)大日本政府養(yǎng)老金基金（GPIF）對日股的投資比例，安倍政府增加了日本股市的穩(wěn)定性和流動(dòng)性，為日本股市提供了強(qiáng)有力的支撐。 在“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的影響下，日本股市一直處于溫和上漲的趨勢。數(shù)據(jù)顯示，從2013年到2023年，日經(jīng)225指數(shù)累計(jì)上漲295.78%，同期標(biāo)普500指數(shù)的累計(jì)漲幅為278.9%，道瓊斯指數(shù)的累計(jì)漲幅為208.4%，德國DAX的累計(jì)漲幅為117.85%。 在這11年中，日經(jīng)225指數(shù)只有2018年和2022年出現(xiàn)了下跌，逆轉(zhuǎn)了此前20多年來的下跌橫盤態(tài)勢。 圖片來源：每經(jīng)制圖 不過，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，在安倍晉三擔(dān)任首相以來的這十多年里，日本的GDP增長和日股的漲幅并不成正比。從下圖可見，過去這10多年時(shí)間里，日本的季度GDP大多在0~3%區(qū)間徘徊，在2020年第二季度GDP甚至還大幅萎縮。不過，即使這一年間GDP的大起大落，也沒有反映在股市上。從上圖可見，2020年和2021年，日經(jīng)225指數(shù)分別上漲16.01%和4.91%。 圖片來源：CEIC數(shù)據(jù)庫 大漲動(dòng)力：出口業(yè)績支撐企業(yè)強(qiáng)勁盈利 摩根士丹利的策略師們在2月22日的一份研究報(bào)告中寫道：“投資者認(rèn)識(shí)到日本真正的牛市已經(jīng)持續(xù)了一段時(shí)間，而且很可能還會(huì)有更大的漲幅。”該行策略師們認(rèn)為，樂觀的一個(gè)主要原因是日本企業(yè)盈利強(qiáng)勁。 根據(jù)三井住友銀行日興證券對東京證券交易所約1400家上市公司的盈利預(yù)測，截至2024年3月，日本主要上市公司的凈利潤預(yù)計(jì)將增長約13%，連續(xù)第三年創(chuàng)下紀(jì)錄。高盛預(yù)期則更為樂觀——該行預(yù)計(jì)日本大型企業(yè)最新季度的盈利預(yù)計(jì)將增長40%以上。 像豐田汽車這類出口商的業(yè)績得到了強(qiáng)美元的有力支撐。美元對日元匯率在2022年升至32年高點(diǎn)后一直保持強(qiáng)勢，日元貶值增加了豐田等跨國企業(yè)在海外賺取的收入，并增強(qiáng)了日本制造的產(chǎn)品在海外銷售的價(jià)格競爭力。在超預(yù)期業(yè)績的推動(dòng)下，豐田汽車在1月23日東京股市收盤時(shí)市值達(dá)到48.7萬億日元（約合3288億美元），超過了電信集團(tuán)NTT在1987年（泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期）創(chuàng)下的紀(jì)錄。 惠譽(yù)評級（日本）企業(yè)高級主管Satoru Aoyama在發(fā)給《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者的置評郵件中稱，“新冠疫情后的開放和復(fù)蘇、日本和國際供應(yīng)鏈限制的緩解以及日元貶值的影響推動(dòng)了公司總營收的強(qiáng)勁增長?！币坏┤赵膮R率趨勢逆轉(zhuǎn)，即日元升值，伴隨著全球經(jīng)濟(jì)的放緩，那么只有采取額外的成本削減措施，公司才能防止海外業(yè)務(wù)收入和EBITDA的減少。 Aoyama認(rèn)為，目前處于絕對低位的日元匯率和利率都很可能會(huì)上升，這將對日本企業(yè)的自由現(xiàn)金流和財(cái)務(wù)靈活性產(chǎn)生負(fù)面的影響，但影響有限?！拔覀冾A(yù)計(jì)，受日本經(jīng)濟(jì)增長放緩和國內(nèi)市場飽和的推動(dòng)，日本企業(yè)將繼續(xù)向海外擴(kuò)張。如果日本以外的市場利率下降、匯率企穩(wěn)，積累了現(xiàn)金的日本企業(yè)可能會(huì)增加投資，這可能會(huì)推高這些公司的杠桿率?！? IwaiCosmo Securities股票策略師Toshikazu Horiuchi指出，“現(xiàn)在的日本股市與30多年前的根本性區(qū)別在于，企業(yè)估值不像泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期那樣被高估了?！彼硎荆谟|及歷史高點(diǎn)后，“只要企業(yè)下個(gè)季度公布強(qiáng)勁的業(yè)績，那么日股可能會(huì)再次上漲?！? 同時(shí)，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，日本交易所集團(tuán)去年曾呼吁上市公司更多地關(guān)注提高股價(jià)和資本效率，以提高其對投資者的吸引力。在這一呼吁下，更多的日本上市公司開始回購股票，并提高對投資者的派息。這樣的措施也取得了立竿見影的效果。例如，三菱商事在本月初宣布回購10%的流通股僅一天后，公司股價(jià)便創(chuàng)下歷史新高。 成分股大變更：科技股權(quán)重上漲 從指數(shù)構(gòu)成看，在過去的30多年中，日經(jīng)225指數(shù)的構(gòu)成也發(fā)生了很大的變化。該指數(shù)于1950年創(chuàng)立，每年更新兩次，根據(jù)公司的規(guī)模和流動(dòng)性增減股票。 1989年泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，銀行和公用事業(yè)公司是日股市值最大的公司，因此在日經(jīng)指數(shù)中的權(quán)重也更大。到2024年年初，日經(jīng)指數(shù)約50%的權(quán)重占比為科技公司，第二權(quán)重是消費(fèi)品（占比23%）。 圖片來源：每經(jīng)制圖 在英偉達(dá)發(fā)布超預(yù)期財(cái)報(bào)后，日股科技股和半導(dǎo)體板塊的強(qiáng)勢上漲更是推動(dòng)了日經(jīng)225指數(shù)的飛躍。分析師表示，由于人工智能浪潮引發(fā)了對長期需求上升的猜測，投資者紛紛買入Advantest和東京電子（Tokyo Electron）等芯片相關(guān)公司。 圖片來源：每經(jīng)制圖 不過需要指出的是，當(dāng)前日經(jīng)指數(shù)的編制方式跟其他主要的股指并不相同。該指數(shù)衡量股票的平均價(jià)格，因此股價(jià)較高的個(gè)股比股價(jià)較低的個(gè)股對指數(shù)的整體走勢更具有影響力?！度A爾街日報(bào)》報(bào)道對此表示，這種指數(shù)編制方式實(shí)際上是不合理的，因?yàn)楣善钡膬r(jià)格是成分股公司選擇發(fā)行多少股票的任意結(jié)果。 目前，日經(jīng)225指數(shù)最大的成分股是優(yōu)衣庫的母公司迅銷（市值920億美元），所占權(quán)重達(dá)11%，而日本市值最高的豐田汽車（3873.45億美元）占比僅為1.4%。但如果按照其他重要股指按市值來進(jìn)行權(quán)重分配的方式，那么迅銷在日經(jīng)225指數(shù)中的權(quán)重將低于2%，為該指數(shù)的第七大成分股。 分析認(rèn)為，雖然以日經(jīng)225指數(shù)為基礎(chǔ)的期貨合約的成交量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過以東證指數(shù)（Topix）為基礎(chǔ)的合約，但東證指數(shù)或許是更合適的衡量指數(shù)。如果用東證指數(shù)來衡量，日股的價(jià)格仍比1989年12月的高點(diǎn)低8%還多。 估值：日股主要指標(biāo)仍低于其他市場 路透社報(bào)道稱，即使創(chuàng)下34年高點(diǎn)，但目前日本股市的估值仍然相對較低。 根據(jù)流行的市盈率指標(biāo)，MSCI日本指數(shù)未來12個(gè)月的遠(yuǎn)期市盈率僅為14.1，低于MSCI全球指數(shù)的17.4和MSCI美國指數(shù)的20.1。此外，MSCI日本指數(shù)的市凈率目前僅為1.37，遠(yuǎn)低于泡沫經(jīng)濟(jì)破滅前的4.72。 MSCI日本指數(shù)的遠(yuǎn)期市盈率仍較低 圖片來源：路透社 另外，LSEG（倫敦證券交易所）的數(shù)據(jù)顯示，日經(jīng)225指數(shù)成份股中約有33%的公司股價(jià)仍低于賬面價(jià)值，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成份股的這一比例僅為3%。 圖片來源：路透社 富達(dá)國際日本投資主管Miyuki Kashima表示：“從歷史角度看，日本股票遠(yuǎn)期市盈率為15倍，與其他市場相比并不貴，尤其是在目前的利率水平下。更重要的是，日本股票的市凈率較低，這意味著相對于公司資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)價(jià)值，這些股票被低估了?！? 誰在買：海外投資者大舉涌入 在日元持續(xù)貶值的背景下，外資也持續(xù)涌入日本股市。據(jù)彭博社，今年年初至2月22日，這些資金約占東京證券交易所成交量的2/3。單就1月份來看，外資凈買入138億美元的日股，為1982年有記錄以來的第七大單月買入額。 其中，最吸引關(guān)注的便是“股神”巴菲特對日股的青睞。他在2020年建倉了日本五家主要商社的股票（分別為伊藤忠商事、丸紅、三菱商事、三井物產(chǎn)和住友商事），并在2023年進(jìn)一步增持。在近日的股東信中，巴菲特透露，多元化業(yè)務(wù)、高股息、高自由現(xiàn)金流、審慎增發(fā)新股是其青睞這五大商社的重要原因。他同時(shí)表示，伯克希爾將繼續(xù)加碼對這五家企業(yè)的投資。 對于日股后市展望，中金公司在一份報(bào)告中指出，2024年內(nèi)日經(jīng)指數(shù)存在突破40000點(diǎn)整數(shù)關(guān)口的可能性。 一方面，據(jù)《日經(jīng)新聞》，截至目前，海外投資者的累計(jì)凈買入仍遠(yuǎn)低于2015年的峰值。全球活躍基金仍然是對日本股市處于‘凈低配’的狀態(tài)，這也意味著很多增量資金仍在路上。 另一方面，日本散戶的資金是否會(huì)繼續(xù)流入或也將成為日本股市走向的關(guān)鍵之一。 彭博社數(shù)據(jù)顯示，截至2023年第三季度，日本家庭持有的金融資產(chǎn)超過2120萬億日元（約合14萬億美元），其中52.5%為現(xiàn)金和存款（約合7.35萬億美元）。 在外資涌入之際，日本散戶投資者正在大舉獲利了結(jié)。彭博社數(shù)據(jù)顯示，1月中旬，日本散戶投資者凈減持規(guī)模達(dá)1.07萬億日元（約合72億美元）的日股，為2013年11月以來最大減持規(guī)模。 未來，這些散戶的存款是否會(huì)繼續(xù)流入日股至關(guān)重要。為了刺激散戶們將個(gè)人資產(chǎn)從儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)投資，日本首相岸田文雄推動(dòng)的NISA改制也于2024年正式開始，在擴(kuò)大免稅額度的同時(shí)免稅期不設(shè)限。NISA是日本政府參照英國的一種個(gè)人投資免稅制度，演變?yōu)榫哂腥毡咎厣男☆~投資免稅制度。根據(jù)新NISA計(jì)劃，自2024年1月1日起，定期投資制度（原本的積立NISA）和成長投資制度（原本的一般NISA）的合計(jì)免稅額度擴(kuò)大至360萬日元，免稅期不設(shè)限，使得投資期限得以延長。 而對于可能受歡迎的投資板塊，《華爾街日報(bào)》分析指出，除了具有“巴菲特效應(yīng)”的日本商社外，受益于低利率環(huán)境，以及需求和盈利能力提升的房地產(chǎn)行業(yè)也受到外資的青睞。 此外，由于日本央行的寬松政策和日元的貶值，日本保險(xiǎn)業(yè)的投資收益有所改善，同時(shí)也能夠提供穩(wěn)定的股息回報(bào)，是外資的優(yōu)選標(biāo)的。 但中金公司在報(bào)告中同時(shí)也提示，短期內(nèi)仍需留意日股回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。該機(jī)構(gòu)稱，日本經(jīng)濟(jì)易受外部影響，過去半個(gè)世紀(jì)當(dāng)中，每次美國陷入衰退前后，日本經(jīng)濟(jì)也都陷入了衰退，未來如果美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，日本經(jīng)濟(jì)大概率同樣也會(huì)被“帶入”衰退。 未來：退出負(fù)利率會(huì)產(chǎn)生什么影響 作為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的一部分，日本央行的寬松政策已經(jīng)持續(xù)多年，為日本股市的上漲奠定了基調(diào)。貨幣政策的變化或許會(huì)給股市帶來一定的變化。 花旗集團(tuán)前外匯策略主管、深數(shù)宏觀（DeepMacro）聯(lián)合創(chuàng)始人兼CEO Jeffrey Young剛剛結(jié)束了對日本的數(shù)周考察，他在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者的采訪時(shí)指出，“市場目前預(yù)計(jì)日本央行會(huì)在4月26日或6月14日結(jié)束其負(fù)利率政策。由于日本的通脹已經(jīng)回落，且日本央行的言論趨于謹(jǐn)慎等原因，我們預(yù)計(jì)將在6月份，甚至可能在7月份，屆時(shí)日本的利率可能會(huì)升至 0%?！? 2021年9月，日本的CPI同比增速開始轉(zhuǎn)正，此后經(jīng)歷較為勻速的上升，到2023年1月達(dá)到4.3%，創(chuàng)40多年新高。截至2023年下半年，日本通脹已經(jīng)超過日本央行2%的目標(biāo)長達(dá)一年半多的時(shí)間，加上名義工資的逐漸上行，市場開始逐漸對日本擺脫通縮周期出現(xiàn)樂觀情緒。 “早在去年10月份，市場就在推測負(fù)利率政策的結(jié)束，但5個(gè)月匆匆而過，我們還沒有看到任何變化，大部分原因在于通脹仍然較低，日本央行很謹(jǐn)慎，且長期動(dòng)態(tài)疲軟。預(yù)期的推遲還歸因于其他事件，包括1月份的能登半島大地震、使日本重回衰退的2023年四季度GDP數(shù)據(jù)，以及岸田政府的政治軟弱性等。”Jeffrey Young補(bǔ)充道。 國際貨幣基金組織（IMF）指出，一旦負(fù)利率政策結(jié)束，日本央行可能會(huì)逐步加息，收緊貨幣政策，這可能會(huì)導(dǎo)致日本國內(nèi)流動(dòng)性有所下降，借貸成本上升，經(jīng)濟(jì)增長放緩，通脹壓力減輕。這些因素可能會(huì)削弱日本股市的盈利預(yù)期和估值水平，引發(fā)投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒，導(dǎo)致股市出現(xiàn)調(diào)整和波動(dòng)。 另一方面，日本央行退出負(fù)利率政策也可能會(huì)推動(dòng)日元升值，這可能會(huì)對日本的出口競爭力和企業(yè)利潤造成一定的沖擊，尤其是對出口導(dǎo)向型的汽車、工程機(jī)械等行業(yè)。不過，日元升值也可能會(huì)降低日本的進(jìn)口成本，提高日本的國際收支狀況，緩解日本的貿(mào)易摩擦壓力，這可能會(huì)對日本股市產(chǎn)生一定的支撐作用。 目前，市場也在觀察，在即將到來的春季工資談判中，日本公司的加薪幅度是否能超過當(dāng)前物價(jià)上漲的幅度，而這可能成為決定日本央行政策的關(guān)鍵。日本工會(huì)與大多數(shù)公司間的薪資談判預(yù)計(jì)將于3月中旬結(jié)束。 而除了貨幣政策方面的因素，日本經(jīng)濟(jì)陷入意外的技術(shù)衰退也對日本股市的持續(xù)上漲帶來了擔(dān)憂。 本月早些時(shí)候公布的GDP數(shù)據(jù)顯示，日本正式陷入衰退，被德國反超，從全球第三大經(jīng)濟(jì)體跌至第四位。在人口萎縮和勞動(dòng)力剛性等結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)的背景下，日本整體經(jīng)濟(jì)仍在與增長乏力做斗爭。不過，有分析師稱，他并不十分擔(dān)心日本經(jīng)濟(jì)的階段性疲軟。隨著名義工資增長加速及CPI通脹放緩，消費(fèi)可能很快重拾增長。 免責(zé)聲明：本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，使用前核實(shí)。據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。