轉(zhuǎn)融通、股票質(zhì)押、融券……“作文”滿天飛，真相到底如何？來(lái)看澄清！

每經(jīng)記者 王硯丹    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

周六周日，A股收盤了，又像沒(méi)收盤。

以往的周末，投資者經(jīng)過(guò)了一周的緊張后多數(shù)選擇陪伴家人或放松一下，股票聊天群、股吧、社交媒體都比較安靜。但在經(jīng)歷了本周五（2月2日）滬指跌破2700點(diǎn)大關(guān)后，這個(gè)周六、周日，股票聊天群、股吧等異常熱鬧，有關(guān)A股市場(chǎng)的市場(chǎng)消息滿天飛，尤其是轉(zhuǎn)融通、股票質(zhì)押、融券等，更成為熱門話題。

這些“小作文”到底有幾分真幾分假？如何分辨其中真?zhèn)危俊睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者選擇了幾條熱門話題進(jìn)行求證。

話題一：基金通過(guò)轉(zhuǎn)融通出借持倉(cāng)為空頭提供火力，獲利還不算入基金凈值？

近日市場(chǎng)流傳了“指數(shù)ETF轉(zhuǎn)融通出借券源、幫助做空市場(chǎng)”等消息，更有不少“小作文”指出，該部分轉(zhuǎn)融通獲利還不算入基金凈值，而是算作基金公司的收入。

求證：2月2日，有基金公司向每經(jīng)記者介紹道，根據(jù)2023年四季報(bào)披露的數(shù)據(jù)，全市場(chǎng)共有264只ETF參與了轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)，合計(jì)出借證券730.22億元，占同期上述產(chǎn)品總規(guī)模的5.5%，合計(jì)為投資者創(chuàng)造7.75億元的利息收入。

該公司表示，首先，包括ETF在內(nèi)的公募基金參與轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)，主要目的是基于信義義務(wù)為持有人創(chuàng)造額外的出借利息收入，最大化持有人收益，類似操作在海外市場(chǎng)也非常普遍。

第二，轉(zhuǎn)融通證券出借只是基金將成分券通過(guò)證金公司出借給券商，券商并不一定會(huì)全部向投資者進(jìn)行融券。即使全部轉(zhuǎn)化為融券，那么730.22億元的轉(zhuǎn)融通證券出借市值也僅占當(dāng)前A股總市值的0.11%，對(duì)市場(chǎng)影響極為有限。

第三，相當(dāng)一部分投資者參與融券業(yè)務(wù)是出于對(duì)多頭倉(cāng)位的對(duì)沖，即融券金額與多頭金額基本匹配，而非單純的裸賣空，例如一些行業(yè)主題ETF的做市商，由于缺乏可匹配的期貨合約，可能就會(huì)選擇融入一籃子成分券用于對(duì)沖。

第四，融券業(yè)務(wù)設(shè)立的初衷本身就是增強(qiáng)買賣力量的平衡，提高證券定價(jià)的有效性和準(zhǔn)確性。相對(duì)應(yīng)的，轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)的規(guī)模體量本質(zhì)上還是由底層證券的供需決定。如果市場(chǎng)認(rèn)為某個(gè)證券價(jià)值低估了，那么融券賣出的需求就會(huì)很小，基金持有的對(duì)應(yīng)證券也“借”不出去。比如滬深300指數(shù)的成分券市場(chǎng)研究比較充分，定價(jià)比較有效，出借難度就要大于中小盤的指數(shù)。因此，融券包括轉(zhuǎn)融通證券出借余額的變化更多是市場(chǎng)表現(xiàn)的“果”而不是“因”。

話題二：融券偏向大客戶，散戶基本借不到券？

在一篇流傳開來(lái)的“小作文”中，作者直問(wèn)：“憑什么散戶基本借不到券，只能任人宰割？”

求證：記者咨詢了某頭部券商投顧，其表示，上述說(shuō)法不對(duì)。

他指出，在其所在券商開展的融券業(yè)務(wù)中，除非有資金特別大（5億以上），且重點(diǎn)服務(wù)的量化客戶，在拿券中可能有少量?jī)?yōu)先權(quán)，且數(shù)量有限。其余機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者在券源池中均是平等獲取。“融券方面，在券源獲取上，散戶并未吃虧。但實(shí)際上運(yùn)用融券工具的復(fù)雜度和難度較高，包括標(biāo)的研判、交易策略制定、賣出歸還時(shí)機(jī)等，并不是某個(gè)投資者能融到券就能賺錢。而且本輪下跌以中小市值個(gè)股為主，許多并非兩融標(biāo)的也出現(xiàn)大跌，更說(shuō)明融券并非砸盤決定性力量。”

此外，他特別強(qiáng)調(diào)，融資融券具有開戶門檻，且要滿足投資者適當(dāng)性管理要求。因此，比如資金只有幾萬(wàn)塊的散戶，的確是沒(méi)法從事融資融券交易的。

記者查閱了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》。該辦法第十二條明確規(guī)定，證券公司在向客戶融資、融券前，應(yīng)當(dāng)辦理客戶征信，了解客戶的身份、財(cái)產(chǎn)與收入狀況、證券投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)偏好、誠(chéng)信合規(guī)記錄等情況，做好客戶適當(dāng)性管理工作，并以書面或者電子方式予以記載、保存。“對(duì)未按照要求提供有關(guān)情況、從事證券交易時(shí)間不足半年、缺乏風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、最近20個(gè)交易日日均證券類資產(chǎn)低于50萬(wàn)元或者有重大違約記錄的客戶，以及本公司的股東、關(guān)聯(lián)人，證券公司不得為其開立信用賬戶。”

此前有權(quán)威數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)，個(gè)人、機(jī)構(gòu)客戶均有參與融券交易。截至2023年8月末，在有融券余額的客戶中，個(gè)人客戶的數(shù)量占比超過(guò)八成。因此，強(qiáng)調(diào)散戶在融券中的弱勢(shì)地位，是錯(cuò)誤的。

話題三：融券可以用現(xiàn)金歸還？

有關(guān)融券，還有一個(gè)話題是：“到期該還券的時(shí)候憑什么可以直接用現(xiàn)金還券都不用在市場(chǎng)買股票還？”

求證：錯(cuò)。

借出的是股票，被歸還的也應(yīng)該是股票。

記者查閱了多家券商的融資融券公示合同，其中均表示，融券交易債務(wù)償還的順序是：直接還券或買券還券的方式償還融券負(fù)債。此外，還有多家券商規(guī)定，券商有權(quán)在證監(jiān)會(huì)及證券交易所規(guī)定的范圍內(nèi)確定甲方融入證券賣出后所得價(jià)款的用途。對(duì)同一標(biāo)的證券多筆融券交易，先償還發(fā)生在先的債務(wù)。

話題四：一只股票可以轉(zhuǎn)融通無(wú)數(shù)次導(dǎo)致永遠(yuǎn)買不完？

還有一篇關(guān)于轉(zhuǎn)融通的“小作文”，提及因?yàn)橛修D(zhuǎn)融通的存在，股票永遠(yuǎn)買不完。

該文大意是這樣的：比如招行被一只基金買了，然后又通過(guò)轉(zhuǎn)融通借給了券商。券商的客戶賣出去，又被另一個(gè)券商買回去，然后又被轉(zhuǎn)融通出借投入市場(chǎng)，無(wú)限重復(fù)，因此市場(chǎng)永遠(yuǎn)買不完。

求證：錯(cuò)。

首先，該說(shuō)法混淆了轉(zhuǎn)融通與融券的概念，并且假設(shè)市場(chǎng)永遠(yuǎn)只跌不漲。

所謂轉(zhuǎn)融通，是指證券金融公司將自有或者依法籌集的資金和證券出借給證券公司，以供其辦理融資融券業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。融券業(yè)務(wù)，是券商將券借給下游客戶。

每經(jīng)記者獲得的一份數(shù)據(jù)顯示，截至去年四季度末，全市場(chǎng)轉(zhuǎn)融券（券商從公募、大股東借入的券）總規(guī)模1104.17億，全市場(chǎng)融券（券商借給下游客戶的券）總規(guī)模715.97億。

某券商投顧人士指出，上述說(shuō)法最大的問(wèn)題是，它假設(shè)某只被融券賣出的個(gè)股，只會(huì)精準(zhǔn)地被另一家券商買入且被用于融券目的。“上述說(shuō)法假設(shè)市場(chǎng)只會(huì)單邊下跌。實(shí)際上，股票市場(chǎng)的特點(diǎn)就是自由、不定向自由買賣。一只活躍的個(gè)股，其年度換手率大概率將大于100%。如果市場(chǎng)出現(xiàn)上漲，進(jìn)行融券賣空會(huì)帶來(lái)?yè)p失，上述說(shuō)法不攻自破。出現(xiàn)這種說(shuō)法，關(guān)鍵在于市場(chǎng)單邊下跌后投資者情緒到了冰點(diǎn)所致。”

相關(guān)資料顯示，事實(shí)上，在歐美成熟市場(chǎng)，轉(zhuǎn)融通制度非常普遍。1934年美國(guó)通過(guò)證券交易法，其中為防止信用交易的過(guò)度濫用，規(guī)定不得高于證券市場(chǎng)市價(jià)的55%，或者不高于前36個(gè)月中證券的最低市價(jià)，且不得高于現(xiàn)價(jià)的75%賣出，并且列出了一些被禁止的非法行為，如規(guī)定任何證券交易所以及經(jīng)紀(jì)商不得直接間接地參與信用交易，或者替客戶安排交易。同時(shí)成立了美國(guó)證券交易委員會(huì)，對(duì)信用交易活動(dòng)進(jìn)行嚴(yán)格的管理。

話題五：大股東可通過(guò)股票質(zhì)押式回購(gòu)繞道減持，且惡意不補(bǔ)倉(cāng)？

當(dāng)市場(chǎng)明顯調(diào)整后，投資者對(duì)于2018年股票質(zhì)押式平倉(cāng)的擔(dān)憂再次浮現(xiàn)。這周末，有關(guān)股票質(zhì)押式回購(gòu)可達(dá)到繞道減持目的、且下跌后惡意不補(bǔ)倉(cāng)的市場(chǎng)消息不脛而走。

求證：記者采訪從事股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)的兩位券商人士。他們均指出，上述說(shuō)法不符合實(shí)際。

兩位券商人士表示，在開展股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)時(shí)，券商會(huì)采取一系列增信措施防止上述情況發(fā)生。業(yè)內(nèi)普遍做法一是鎖定股份自動(dòng)補(bǔ)倉(cāng)，即在質(zhì)押的股份之外，額外鎖定部分轉(zhuǎn)托管股份限制減持，一旦觸及預(yù)警條件該部分鎖定部分進(jìn)行自動(dòng)補(bǔ)倉(cāng)；二是合同中約定連帶責(zé)任擔(dān)保。

此外，如果股東拒絕補(bǔ)充質(zhì)押并觸及平倉(cāng)線，按照協(xié)議將會(huì)觸發(fā)二級(jí)市場(chǎng)違約處置、甚至司法訴訟條款。整體處置下來(lái)，股東的代價(jià)非常大，因此不合乎其自身利益。

Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)，隨著市場(chǎng)下挫，越來(lái)越多公司股東出現(xiàn)補(bǔ)充質(zhì)押情況。截至2月3日晚間，公告股東補(bǔ)充質(zhì)押的上市公司達(dá)114家次，僅2月2日當(dāng)天，就有28家公司發(fā)出公告。

上述公司基本都在公告中表示，相關(guān)股東資信狀況良好，具備相應(yīng)的資金償還能力，其質(zhì)押的股份目前不存在平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)或被強(qiáng)制平倉(cāng)的情形，質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍內(nèi)。

而且，據(jù)記者了解，如果要進(jìn)行違約處置，券商也不是想賣就賣，要向監(jiān)管進(jìn)行匯報(bào)。客戶違約進(jìn)入違約處置程序，持股5%以上股東以及大股東將按照交易所規(guī)定提前發(fā)布減持公告。公告發(fā)布由客戶向上市公司申報(bào)，經(jīng)交易所公布。所以也不存在大股東通過(guò)股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)不經(jīng)公告繞道套現(xiàn)的問(wèn)題。

此外，上述人士指出，相比2018年高峰時(shí)期，股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)已大幅收縮，券商制定了更嚴(yán)格的風(fēng)控措施，風(fēng)險(xiǎn)整體處于可控狀態(tài)。

中信證券在研報(bào)中指出，總體上看，股票質(zhì)押規(guī)模明顯下降：“我們計(jì)算2018年9月底時(shí)，股票質(zhì)押整體規(guī)模達(dá)4.90萬(wàn)億元，占當(dāng)時(shí)A股總市值9.0%，而2024年1月26日時(shí)，股票質(zhì)押整體規(guī)模僅2.57萬(wàn)億元，占A股總市值3.1%。此外，結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)前股票質(zhì)押平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)或主要集中于大市值公司，由于大市值公司較低的質(zhì)押比例及或較優(yōu)的補(bǔ)充質(zhì)押能力，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)可控。”

結(jié)語(yǔ)：“小作文”流傳反映消極情緒，市場(chǎng)情緒穩(wěn)固或依賴大盤股搭臺(tái)

上述“小作文”廣為流傳，其根源在于2024年以來(lái)A股市場(chǎng)明顯調(diào)整后，投資者出現(xiàn)消極情緒，但其中大部分內(nèi)容充滿謬誤和失真。而這些謬誤與失真又進(jìn)一步加重了投資者消極情緒，導(dǎo)致市場(chǎng)螺旋形下跌。

目前情緒面已成為分析師關(guān)注的焦點(diǎn)。

2月4日下午，廣發(fā)策略團(tuán)隊(duì)在其公眾號(hào)發(fā)文指出，本周國(guó)資委表示將全面推開上市公司市值管理考核，本質(zhì)是完善“央國(guó)企現(xiàn)代公司治理→引導(dǎo)投資者價(jià)值認(rèn)同→助力央國(guó)企重估”的作用鏈條，是貫穿前期貨幣、地產(chǎn)、資本市場(chǎng)等系列穩(wěn)定政策的組合拳之一。依靠于大盤股搭臺(tái)，隨著市場(chǎng)的估值指標(biāo)與籌碼結(jié)構(gòu)日益健康，市場(chǎng)情緒有望得到初步穩(wěn)固。

同時(shí)，廣發(fā)策略團(tuán)隊(duì)指出，展望后市，可能與2019年1月類似，年報(bào)預(yù)告“爆雷”的靴子最后落地之后，最近幾個(gè)月跌幅較大、估值逐步占優(yōu)的TMT和中小股票可能也會(huì)迎來(lái)不錯(cuò)的反彈機(jī)會(huì)。在此邏輯下，建議尋找一些前期跌幅較大（最近2—3年，或者最近一個(gè)季度），且后續(xù)可能有進(jìn)一步變化的細(xì)分板塊，比如氫能源、AI、衛(wèi)星等。

封面圖片來(lái)源：每經(jīng)記者 張建 攝