強(qiáng)調(diào)考核收益+核心LP退出，GP和被投企業(yè)一起“掙扎”

每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

隨著各地財(cái)政陸續(xù)對2023年對外投資進(jìn)行評估，一眾政府引導(dǎo)基金的子基金也面臨年度業(yè)績考核。與以往不同，2023年各地財(cái)政加大了對子基金DPI的考核，也就是對真正退出收益真金白銀的統(tǒng)計(jì)。

每經(jīng)記者從業(yè)內(nèi)多家機(jī)構(gòu)獲悉，目前應(yīng)對DPI考核的通關(guān)難度較大，基金管理人難以在短期內(nèi)兌現(xiàn)實(shí)際收益，造成財(cái)政LP要求加快退出的情況在業(yè)內(nèi)大量出現(xiàn)。

從受訪機(jī)構(gòu)來看，相較此前的考核標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)下的DPI考核漸成趨勢，但實(shí)務(wù)中因此被迫撤資的基金也對實(shí)際被投企業(yè)帶來一定影響。

投資管理考核不及預(yù)期，財(cái)政LP要求退出

直到深夜12點(diǎn)鐘，吳總（化名）還在為部分投資人的焦慮而做疏導(dǎo)工作，但他自己明白，安慰過后依然需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者獨(dú)自堅(jiān)守一段時(shí)間，在得知記者要采訪時(shí)，他坦言“最近真的是被這事情搞得頭大了！”采訪時(shí)間也被延后。

到底發(fā)生了什么？

吳總是國內(nèi)一家大型政府引導(dǎo)基金子基金管理人的負(fù)責(zé)人，他管理的這只基金投資了近二十個(gè)項(xiàng)目，卻在一片被投企業(yè)創(chuàng)始人的抱怨中犯了難。

“我們都這么難了，為什么還要退呢？”這是其中一位創(chuàng)始人的抱怨。

吳總作為管理人即將要從被投企業(yè)的投資份額中“退出”一部分份額，而這些所謂的“退出”份額并非來自于資金滾動的新東家接手，而是為了滿足政府引導(dǎo)基金LP的DPI要求。

吳總管理的項(xiàng)目大多集中在初創(chuàng)企業(yè)，資金壓力相對更大。但吳總告訴記者，他們無法完全在此時(shí)為了保障創(chuàng)始人的權(quán)益去跟財(cái)政LP“硬剛”，原因也在于一則投資約束協(xié)議，以及跟政府引導(dǎo)基金簽訂的對賭回購條款。簡單說來，這些約束條件要求基金管理人必須做出業(yè)績上的回報(bào)，如果不達(dá)標(biāo)，可以執(zhí)行要求GP回購的條款。

也就是說，在看不到真金白銀回報(bào)的前提下，財(cái)政LP有權(quán)讓GP回購當(dāng)時(shí)的股份，至少要滿足本金的退出。而吳總也提到，實(shí)務(wù)對接過程中，財(cái)政LP原有的投資股權(quán)甚至要保留下來，這就意味著，“我們（管理人）的投資業(yè)績不達(dá)標(biāo)，不僅要退還財(cái)政LP的投資本金，還要保留他們的股權(quán)”。

而這樣的事情，已經(jīng)在2023年全國普遍出現(xiàn)，特別是從去年開始，有關(guān)基金管理人投資業(yè)績的考核壓力傳導(dǎo)至行業(yè)中的每一家機(jī)構(gòu)、。

2023年考核風(fēng)向發(fā)生變化，主流DPI考核難倒GP

一般來說，政府引導(dǎo)基金在創(chuàng)投基金的募投生態(tài)中扮演著相對靜默的姿態(tài)，特別是在募資期間，發(fā)揮著撬動社會資本的杠桿功能，而在投資管理期間，會相對穩(wěn)健地扮演基金底倉的角色。而就吳總以及記者采訪的其他投資人來看，2023年以來，財(cái)政LP的“退出”訴求非常強(qiáng)烈。

到底發(fā)生了什么？

前述吳總在北京，而另一位在深圳的創(chuàng)投基金管理人負(fù)責(zé)人告訴記者，這樣的情況從2023年開始在業(yè)內(nèi)頻繁出現(xiàn)。問題的關(guān)鍵在于政府引導(dǎo)基金對子基金的考核，從原來相對穩(wěn)健的IRR考核過渡為相對剛性的DPI考核，后者難倒了當(dāng)下市場中的絕大多數(shù)GP。

華澳資本創(chuàng)始合伙人歐光耀在1月30日同《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者交流時(shí)表示，以前重點(diǎn)考核投資進(jìn)度，所投資企業(yè)的經(jīng)營增長、估值增長、賬面回報(bào)等，現(xiàn)在的考核和對新的子基金管理人遴選著重于DPI。

簡單來說，DPI考核就是對真正退出收益真金白銀的統(tǒng)計(jì)，這要求GP有切實(shí)的退出收益并且要把退出收益給到政府引導(dǎo)基金。

歐光耀告訴記者，去年以來，不少初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)始人反饋，他們都焦慮于投資人的強(qiáng)制退出要求。而如前述吳總提及的協(xié)議約束，DPI考核中的很多評價(jià)維度確實(shí)是很多GP無能為力的地方，或者是當(dāng)下市場難以達(dá)成的目標(biāo)。

記者也從受訪者接到的有關(guān)政府引導(dǎo)基金問卷考核材料中發(fā)現(xiàn)，像衡量基金投資效益水平等指標(biāo)所占分值占比較高，但實(shí)際能夠達(dá)成這些要求的并非易事。

項(xiàng)目退出成被動“剛需”，或不利于解決市場失靈

當(dāng)然，從財(cái)政對外投資的過往要求來看，保障國有資本的穩(wěn)健增值一直沒有改變，但相較以往在中長期投資周期評估是否退出到目前的迫切需要兌現(xiàn)退出之轉(zhuǎn)變，使得GP也在被動進(jìn)行項(xiàng)目退出管理。實(shí)際的情況是，被投企業(yè)當(dāng)中并非想退就能退。

一方面，基金管理人在應(yīng)對政府引導(dǎo)基金的退出要求時(shí)，手上必須要有能夠退得出的項(xiàng)目資源。實(shí)際上，如果被投企業(yè)的項(xiàng)目偏早期，抑或是資產(chǎn)包中的項(xiàng)目估值增長優(yōu)勢不明顯，或沒有資金愿意接盤，退出難度極大。

而如果項(xiàng)目發(fā)展得不錯(cuò)，在融資進(jìn)度方面取得領(lǐng)先，退出雖然容易，但會導(dǎo)致子基金資產(chǎn)包中投入在優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的份額減少，對于配置組合的整體回報(bào)進(jìn)度將被拉低。這樣一來，后續(xù)社會資本參與基金后期募資的意愿下降，基金管理人的募資難度進(jìn)一步加大。

可見，即便是退出能退的項(xiàng)目用來滿足部分LP的兌現(xiàn)要求，也會對基金接下來的運(yùn)營產(chǎn)生不利影響。歐光耀表示，由于政府引導(dǎo)基金加強(qiáng)了對子基金實(shí)際投資回收的考核，傳導(dǎo)的信息也是能退則退。

因此他建議，政府引導(dǎo)基金要重構(gòu)評估體系，在市場向好的時(shí)候，考核子基金的DPI，加快資金回收。而在市場環(huán)境不友好的時(shí)候，應(yīng)該考核子基金投資項(xiàng)目的再融資率，以確保優(yōu)質(zhì)的初創(chuàng)項(xiàng)目的資金供給，避免在創(chuàng)業(yè)企業(yè)困難的時(shí)候釜底抽薪。

實(shí)際返投要求仍不低，業(yè)內(nèi)呼吁愛惜GP羽翼

可見，受限于財(cái)政考核的壓力，以及合伙協(xié)議的約束，短期內(nèi)要求GP兌現(xiàn)退出收益的要求在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回暖的初期對基金管理人帶來一定壓力，疊加財(cái)政投資要求返投以及招商引資的需要，前述投資人均表示，打開更廣域的可投資范圍是關(guān)鍵。

這一訴求的邏輯在于，政府引導(dǎo)基金要求返投的比例可以適度降低，這樣可以讓基金管理人在基金規(guī)模中的其他靈活頭寸當(dāng)中選擇更多份額向返投地域以外的區(qū)域進(jìn)行投資，加大優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目引進(jìn)的概率，也有利于盤活基金資產(chǎn)的靈活性。

而據(jù)每經(jīng)記者了解，不同地區(qū)政府引導(dǎo)基金的返投要求差異較大。雖然媒體消息中不少已注意到降低返投倍數(shù)至1倍的情況，但實(shí)際中的1.5倍到2倍依然普遍，有的地區(qū)甚至是一線城市區(qū)一級政府引導(dǎo)基金的返投要求會更高，有的甚至要求基金成立之后全部用于指定地區(qū)的投資。

前述吳總建議到，“政府需要打破區(qū)域化壁壘，否則將來真的就變成地域化的項(xiàng)目，或者按照實(shí)際出資比例進(jìn)行返投倍數(shù)的約束，在返投要求方面要有上限。”他表示，風(fēng)險(xiǎn)投資本來就不是所有項(xiàng)目都賺錢，而返投要求的居高不下也會讓可投區(qū)域內(nèi)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源越來越少，投中區(qū)域外的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目幾率越來越低。

“倘在返投上放開一定限制，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的儲備充足條件下，適度進(jìn)行提前退出還有可能，否則基金管理人儲備的項(xiàng)目抑或是早期初創(chuàng)型企業(yè)則更沒有機(jī)會兌現(xiàn)退出的收益，同時(shí)也更加不利于被投企業(yè)的發(fā)展。”吳總強(qiáng)調(diào)。

此外，對于GP投早的補(bǔ)貼及鼓勵(lì)措施也在現(xiàn)實(shí)中難以全面落實(shí)，這或許對基金公司的日常運(yùn)維帶來更大不確定性。據(jù)歐光耀介紹，一些投早投小投初創(chuàng)科技型企業(yè)滿2年的機(jī)構(gòu)，由于投資公司主體備案名稱沒有“創(chuàng)業(yè)投資”字樣而被拒絕，但實(shí)際的政策性文件當(dāng)中卻并沒有這樣的限制。

封面圖片來源：視覺中國-VCG41531461557