賣老股、并購、隔輪退……這屆投資人，“不愿”再做時間的朋友

每經(jīng)記者 李蕾  姚亞楠    每經(jīng)編輯 趙云    

2024開年，VC/PE并購?fù)顺龅谝粏蝸砹恕?/p>

近日，科創(chuàng)板上市公司、模擬芯片龍頭思瑞浦發(fā)布公告稱，擬收購創(chuàng)芯微85.26%股份，后者背后十余家投資機(jī)構(gòu)則扎堆退出。在一級市場退出如此焦灼的當(dāng)下，這則消息無異于在平靜的池塘里扔下一塊石頭，瞬間引爆行業(yè)。

無獨(dú)有偶，1月28日晚間，邁瑞醫(yī)療、惠泰醫(yī)療同步公告，邁瑞醫(yī)療旗下子公司深邁控將以約66.5億元受讓惠泰醫(yī)療21.12%的股權(quán)，也打響了A股醫(yī)械行業(yè)新年收購“第一槍”。

熱議背后，一個事實(shí)顯現(xiàn)：不再將IPO視為成功的重要終點(diǎn)，已成這屆創(chuàng)投圈最大的改變。不論是尋求并購、賣獨(dú)角獸，甚至隔輪退，更加務(wù)實(shí)的VC/PE似乎已經(jīng)不想再做時間的朋友，不僅高度關(guān)注DPI（投入資本分紅率），對落袋為安的訴求也更為迫切。

而對于創(chuàng)業(yè)者，早期投資人中途“撤退”帶來的影響雖然很難定論，但說好的長期陪伴變成了好聚好散，個中心路歷程也只有自己知道。當(dāng)融資周期變長、估值持續(xù)降低等成為行業(yè)普遍現(xiàn)象，當(dāng)“不唯IPO”已經(jīng)成為VC/PE的退出策略，積極適應(yīng)并改變已經(jīng)成為創(chuàng)業(yè)者的必選項(xiàng)。

值得注意的是，一級市場素有“募投管退”四大環(huán)節(jié)，退出這件事從來都不是獨(dú)立存在，牽一發(fā)即動全身。退出方式的改變，影響的不止是VC/PE本身，也改變著行業(yè)生態(tài)。

不再苦等IPO，投資人開賣獨(dú)角獸

在最近的兩則重磅并購之前，某大熱AIGC獨(dú)角獸企業(yè)被投資人大幅減持的消息已經(jīng)在投資圈里炸開了鍋。公開資料顯示，該機(jī)構(gòu)兩次通過賣老股的方式出掉了這一項(xiàng)目50%的股份，退出金額超1億元。

身處當(dāng)下為數(shù)不多的熱門賽道，又是估值超百億的獨(dú)角獸企業(yè)，該機(jī)構(gòu)大幅賣老股的做法不免令市場疑惑。當(dāng)事機(jī)構(gòu)不得不出面回應(yīng)，稱賣掉部分股份是考慮到基金存續(xù)期的要求，引入新進(jìn)戰(zhàn)略投資者更有利于企業(yè)發(fā)展。不過很快，就有知情人士向媒體透露實(shí)情：“AI企業(yè)很難上市。”

即便面對明星項(xiàng)目，VC/PE提前割愛的故事并不罕見。近日，盈科資本高級合伙人、首席風(fēng)控官史建杰也向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者坦陳，“我們有一家被投企業(yè)發(fā)展很好，投進(jìn)去以后五六年的時間估值漲了10倍，即便如此，去年在企業(yè)進(jìn)行Pre-IPO輪融資時，我們還是選擇退出一部分股份，落袋為安，給LP回一些款。”

一直以來，IPO被公認(rèn)為一級市場最好的退出渠道，眾多明星項(xiàng)目成功IPO曾為早期投資者帶來巨額回報，締造了風(fēng)投史上的諸多傳奇，不過進(jìn)入2023年，這樣的情況已然有所改變。

清科研究數(shù)據(jù)顯示，2023年中企境內(nèi)外上市399家，在中企IPO節(jié)奏放緩的背景下，VC/PE機(jī)構(gòu)不僅收獲IPO數(shù)量減少，而且通過IPO獲益的難度進(jìn)一步加大：A股平均賬面回報水平為4.23倍，境外市場的平均賬面回報水平為3.39倍，與2022年相比，項(xiàng)目IPO的發(fā)行回報倍數(shù)整體下移，高額回報案例大幅減少。

史建杰給記者算了筆賬：“從2022年以來，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市平均需要近600天，過了鎖定期后機(jī)構(gòu)才能退出，這中間大約需要3年的時間。屆時企業(yè)的股價還是個未知數(shù)，再加上這3年的資金成本，這樣算下來，即便等到了IPO退出，投資人未必能實(shí)現(xiàn)收益最大化。”

作為北京一家硬科技投資機(jī)構(gòu)退出組負(fù)責(zé)人，王海(化名)對于當(dāng)下的IPO退出也有頗多疑慮，他向記者介紹道，這兩年來，A股IPO審核門檻提高、窗口收緊，很多之前靠收入、行業(yè)或某套標(biāo)準(zhǔn)能上市的公司現(xiàn)在完全上不了，上市審核周期的延長，加之備案、監(jiān)管意見，一家企業(yè)能否IPO的不確定性大大提高，“以往靠IPO退出為主的方式難以為繼，現(xiàn)在大家不得不將退出的目光更多轉(zhuǎn)向股轉(zhuǎn)、并購和回購等方式上。”

降價打折，買家難覓

Allen就職于北京一家FA機(jī)構(gòu)，談及當(dāng)下投資人轉(zhuǎn)賣老股的情況，他直言市場中有很多，“我所關(guān)注的科技賽道，主要是前幾年投TMT那一波，從階段上或者營收上來看，這些項(xiàng)目已經(jīng)接近IPO了，但現(xiàn)在上市比較難，加之企業(yè)質(zhì)地一般，基金面臨所退出壓力，投資人正在想盡辦法尋求退出。當(dāng)然，還有一部分則是為了募資，賣掉老股盡快回款推高DPI。”

記者了解到，在尋求股轉(zhuǎn)或者并購?fù)顺鰰r，投資人通常都愿意給出一定的折扣，“基本都會打折，至少要八折，五折六折的也有，視項(xiàng)目具體情況而定。”Allen告訴記者，如果機(jī)構(gòu)投資得早，即便現(xiàn)在打折出售，覆蓋掉投資成本沒問題，大部分還能賺一些，但如果是后期投資人，打折厲害可能就要虧了。”

“從早期投資的角度來看，現(xiàn)在買公司，除了那種有比較確定并且可觀的凈利潤的項(xiàng)目，大家普遍不愿意花太多錢，而且一般情況下都會有折扣。就我們主要關(guān)注的科技賽道而言，完全不打折的目前還沒遇到過。”華創(chuàng)資本創(chuàng)始合伙人熊偉銘向記者描述了他的觀察：VC投資的項(xiàng)目通常都比較早期、凈利潤不高，在現(xiàn)在的環(huán)境下很難高價賣出，“市場上在售的項(xiàng)目一般都是在2021、2022年左右融了B輪，現(xiàn)在要么是平輪要么稍微漲一漲，投資人算算賬過得去就賣掉。”

不過，即便給了折扣，這些項(xiàng)目的股權(quán)轉(zhuǎn)讓也并非順利，“如果僅僅是出售老股，目前市場上很難找到合適的買方。”史建杰指出了問題所在，市場上的主力是國資機(jī)構(gòu)，但他們接老股的意愿不強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)基金為了支持企業(yè)發(fā)展更傾向于直接投資，所以買方只能從財務(wù)投資機(jī)構(gòu)里面去找，范圍很小。并且，接老股只能繼承原來股東的權(quán)利，優(yōu)先級及保護(hù)性條款都會弱一些，被投公司對于盡調(diào)的配合很有限，所以多數(shù)機(jī)構(gòu)更愿意在新一輪投資時注資而非單純接受股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

“股轉(zhuǎn)本質(zhì)上還是屬于純一級市場投資。接盤方也需要考慮未來上市的路徑、周期和可能性。”王海分析道，所以，股轉(zhuǎn)退出的方式和IPO退出的方式本質(zhì)上是一致的，IPO退出受阻，股權(quán)退出也會受阻。而對于眾多投資人期待的并購?fù)顺?，因?yàn)樯婕暗巾?xiàng)目之間控股權(quán)的變更及團(tuán)隊的大規(guī)模調(diào)整，除了在產(chǎn)業(yè)鏈上有極強(qiáng)的互補(bǔ)性之外，純靠財務(wù)投資人去撮合項(xiàng)目并購非常困難。

值得注意的是，“退出”這件事從來就不獨(dú)立存在，一頭是VC/PE等投資機(jī)構(gòu)，另一頭則是大量被投企業(yè)，牽一發(fā)而動全身。公司能夠IPO，自然是皆大歡喜；如若機(jī)構(gòu)都想通過其他方式退出，影響的也不止是VC/PE本身，而是整個行業(yè)的生態(tài)。

當(dāng)壓力來到創(chuàng)業(yè)公司：VC退出，別太心急

最近，某科技賽道明星公司董事長劉進(jìn)（化名）參加了一場行業(yè)聚會。與會者不乏行業(yè)頭部企業(yè)的CEO與創(chuàng)始人，此前都是市場的焦點(diǎn)和資本的寵兒，但如今這樣的光景已不復(fù)存在。

有人告訴劉進(jìn)，自己的公司成立后連拿幾輪融資，但一年半之前開放新一輪融資后卻一直無人問津；有人坦言，現(xiàn)階段如果有大平臺或者機(jī)構(gòu)愿意接手公司業(yè)務(wù)，那么“直接一分錢不要把公司轉(zhuǎn)出去也可以，至少能全身而退”。

席間，有創(chuàng)始人提到近期自己有早期投資者想要通過賣老股的方式退出，詢問其他同行的意見，大家都沉默了。

“很明顯，整個行業(yè)面臨的形勢變了，大家現(xiàn)在的心態(tài)和動作跟幾年前也完全不一樣。”劉進(jìn)說。

對于創(chuàng)業(yè)者來說，好的投資機(jī)構(gòu)是其創(chuàng)業(yè)路上的重要伙伴，不僅提供資金、資源等“彈藥”的支持，更緊密的關(guān)系是參與設(shè)計和推動公司的發(fā)展戰(zhàn)略。

過去，VC/PE陪伴支持被投企業(yè)多年直至上市、獲得豐厚回報的案例并不鮮見，反過來也會被當(dāng)作投資機(jī)構(gòu)與portfoIio關(guān)系的經(jīng)典范本廣為流傳。但站在當(dāng)前的時間節(jié)點(diǎn)來看，二者的關(guān)系正在發(fā)生非常直觀的變化，越來越多機(jī)構(gòu)摒棄“做時間的朋友”，開始奉行“落袋為安”。

有投資人曾在社交平臺上分享過一個案例——某知名創(chuàng)業(yè)公司的早期投資人想要退出，但創(chuàng)始人考慮到公司正處發(fā)展關(guān)鍵時期，如若老股東在此刻退出，不免會讓市場引發(fā)不好的猜測，雙方出現(xiàn)分歧。投資方有些心急，直接在股東會上放話“不讓我退出，以后所有議案都直接一票否，讓公司什么也做不了”。

最后，這家VC如愿退出并賺到了錢，但公司卻因?yàn)槭艿?ldquo;退出”問題的影響而倒下了。

這也是劉進(jìn)作為企業(yè)管理者最為擔(dān)心的問題之一：當(dāng)早期投資人通過賣老股等方式“撤退”，壓力就來到了創(chuàng)業(yè)公司頭上。

他進(jìn)一步指出，站在企業(yè)的角度，機(jī)構(gòu)賣老股有可能增加股東數(shù)量，從而導(dǎo)致企業(yè)的股東結(jié)構(gòu)更加分散；其次，如果沒有充分的理由去轉(zhuǎn)讓股份，不僅會影響新進(jìn)股東的信心、影響企業(yè)下一步融資，還可能會對公司整體信心產(chǎn)生負(fù)面影響。

“實(shí)話說，站在公司和企業(yè)家的角度來看，毫無疑問肯定是希望投資機(jī)構(gòu)長期陪伴企業(yè)共同成長。機(jī)構(gòu)想退出，歸根到底還是不想繼續(xù)支持、不想扛了，否則哪怕是基金到期，也可以用旗下其他基金來繼續(xù)接。”

如果把話說得更直白、更加“真金白銀”一點(diǎn)，早期投資人轉(zhuǎn)讓老股的錢并沒有進(jìn)到創(chuàng)業(yè)公司、實(shí)現(xiàn)增值，企業(yè)不歡迎這種操作也在情理之中。用劉進(jìn)的話來說，創(chuàng)業(yè)公司當(dāng)前面臨的融資壓力比起之前融資活躍的時候要大得多：“不管是平價賣還是打折賣，都改變不了這個資金進(jìn)入不了公司的事實(shí)；打折賣對公司當(dāng)然更不好，還有可能造成踩踏。所以企業(yè)還是要有自身的造血能力，要給自己預(yù)留足夠大的空間才行。”

但面對同行創(chuàng)始人的詢問，劉進(jìn)還是在聚會上告訴對方，如果早期投資人真的能找到接手方，作為被投企業(yè)應(yīng)該好好配合，“人家也支持一段了，有退出的機(jī)會咱沒理由不同意”。

新一年退出，投資人更務(wù)實(shí)了

對于一級市場股權(quán)投資機(jī)構(gòu)來說，去年一年可能是行業(yè)最關(guān)注“退出”的年份之一。受關(guān)注程度早已超過VC/PE的投資布局，幾乎是與募資端的動態(tài)并駕齊驅(qū)。

在業(yè)內(nèi)，有的機(jī)構(gòu)成立“退出決策委員會”，由合伙人級別的高管帶隊，專心搞退出；有GP專門抽調(diào)人員組成退出小組，KPI也從之前的考核募資、投資等轉(zhuǎn)為考核退出；更有甚者，某VC人士年初的KPI是募資，年底則成了退出，“年初全員搞募資，年底全員搞退出，我都被安排得明明白白的”。

當(dāng)然了，這么多人全都沖進(jìn)去“搞退出”，方式自然是五花八門各顯神通。

有人通過并購，讓前期投資人實(shí)現(xiàn)打包退出；有人雖然折價轉(zhuǎn)讓老股，但由于之前股份溢價比較多，也實(shí)現(xiàn)了盈利退出；有人通過所謂的專項(xiàng)基金，一年退出幾個億；有人依據(jù)回購協(xié)議要求企業(yè)創(chuàng)始人履行回購條款，不惜為此對簿公堂；還有VC據(jù)稱近期剛剛退了一個項(xiàng)目，賺了數(shù)十倍，退出方法正是近來流行的“隔輪退”。

所謂隔輪退，指的是VC/PE等機(jī)構(gòu)投進(jìn)去后隔一輪或者隔兩輪就退出。在幾年前一級市場投融資都十分活躍的情況下，“隔輪退”這件事雖然一直在持續(xù)發(fā)生，但更多地還是在水下進(jìn)行，因?yàn)檫@并不符合投資機(jī)構(gòu)“價值投資”“長期主義”的價值觀。

但在“以始為終”“以退定投”的當(dāng)下，整個行業(yè)不再避諱提及隔輪退，甚至還成為了一項(xiàng)行之有效的方法。

史建杰就對記者直言，隔輪退一直是盈科資本退出的主要渠道和方式之一。原因首先是IPO收益的不確定性在增強(qiáng)，尤其是在注冊制正式實(shí)施之后，從企業(yè)Pre-IPO到機(jī)構(gòu)順利退出，年化收益算下來有時還不如上市前退出高。“所以有些被投項(xiàng)目在IPO申報之前，我們就會退出來一些，保證這部分收益。但質(zhì)地非常好、關(guān)注度高的項(xiàng)目，我們也會留一部分股份等到IPO再退。”

其次，盈科資本的LP以金融機(jī)構(gòu)、政府引導(dǎo)基金等為主，這類資金不僅對安全性有很高要求，并且每年還會有一定現(xiàn)金回流的訴求，“隔輪退”自然就成了一種重要方式。

這在行業(yè)內(nèi)并不是個例。熊偉銘就坦言，過去一年VC/PE在退出上做出了很大改變：“因?yàn)镮PO收緊了，所以大家都在尋找一級半市場的退出路徑，比如部分股權(quán)的隔輪退，或者并購、戰(zhàn)略合并等等。在這些交易方式中，買方有買的意愿，肯定還是因?yàn)檫@項(xiàng)資產(chǎn)能夠?qū)λ闹鳡I業(yè)務(wù)或者戰(zhàn)略方向起到重要幫助作用。”

Allen也在采訪中告訴每經(jīng)記者，從資本市場的發(fā)展階段來看，未來的方向之一肯定是IPO退出向并購?fù)顺鲛D(zhuǎn)變，并逐步成為并購?fù)顺鰹橹黧w的市場。王海則判斷，新的一年預(yù)計會有更多項(xiàng)目通過回購等方式進(jìn)行退出，“盡管回購的退出回報較低”。

“來到新的一年，整體環(huán)境或許還是困難的，但是大家已經(jīng)接受現(xiàn)實(shí)，并且開始做事情、要改變。這是VC/PE變得更加務(wù)實(shí)的表現(xiàn)。”熊偉銘總結(jié)道。

封面圖片來源：視覺中國-VCG111363577655