亞鉀國(guó)際：出海尋鉀典范，擴(kuò)量提質(zhì)成長(zhǎng)（中泰證券研報(bào)）

每經(jīng)AI快訊，2024年1月20日，中泰證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)亞鉀國(guó)際（000893）。

鉀肥低成本開(kāi)發(fā)典范，持續(xù)擴(kuò)能目標(biāo)行業(yè)龍頭。公司專注從事海外鉀礦開(kāi)采生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)，在“一帶一路”中老合作的機(jī)遇下，布局老撾甘蒙合計(jì)263.3平方公里鉀鹽礦區(qū)，氯化鉀折純儲(chǔ)量超10億噸。預(yù)計(jì)2024年公司產(chǎn)能規(guī)模達(dá)300萬(wàn)噸/年，目標(biāo)以“每年新增一個(gè)百萬(wàn)噸”的速度持續(xù)擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)500萬(wàn)噸/年，遠(yuǎn)期規(guī)模目標(biāo)700-1000萬(wàn)噸/年。公司有望憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)和技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)，躍居全球鉀肥領(lǐng)軍企業(yè)。

鉀肥：資源壟斷供給高度集中，邊際成本支撐價(jià)格中樞。

全球資源錯(cuò)配：鉀肥出自天然鉀礦，根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，全球鉀資源儲(chǔ)量（折合K2O）超過(guò)53億噸，由于自然資源分布不均，全球79.7%的鉀資源儲(chǔ)量分布于死海、加拿大、白俄羅斯、俄羅斯。2021年全球鉀肥產(chǎn)量約4630萬(wàn)噸，其中合計(jì)66.8%產(chǎn)自加拿大、俄羅斯、白俄羅斯三國(guó)。而需求集中在中國(guó)、巴西、美國(guó)和印度等農(nóng)業(yè)大國(guó)，2021年占比分別為27%、18%、14%和8%。供需錯(cuò)配嚴(yán)重+資源屬性導(dǎo)致鉀肥供給端具有更強(qiáng)的議價(jià)能力。

需求平穩(wěn)增長(zhǎng)：鉀肥主要用于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，提供植物生長(zhǎng)必需的三大主要營(yíng)養(yǎng)元素之一的鉀元素。據(jù)FAO，歷年全球鉀肥需求CAGR約為2.4%，隨著農(nóng)作物價(jià)格中樞維持高位，全球耕地面積持續(xù)增長(zhǎng)，鉀肥未來(lái)需求有望持續(xù)增長(zhǎng)。

我國(guó)依賴進(jìn)口：我國(guó)是農(nóng)業(yè)、人口大國(guó)，鉀肥需求量較高。雖然我國(guó)西北地區(qū)鹽湖資源豐富，但鹽湖地區(qū)生態(tài)脆弱，鹽湖鉀資源保有量有限，氯化鉀產(chǎn)能自2016年以來(lái)已多年未擴(kuò)產(chǎn)，同時(shí)國(guó)家傾向降產(chǎn)保護(hù)。我國(guó)鉀肥進(jìn)口依賴度保持50%左右，國(guó)內(nèi)每年以簽訂大合同的方式進(jìn)口鉀肥保障民生，國(guó)內(nèi)鉀肥市場(chǎng)價(jià)格與進(jìn)口大合同價(jià)趨同。

供給擾動(dòng)仍存：1）地緣政治：白俄羅斯和俄羅斯為全球鉀肥供應(yīng)大國(guó)，地緣政治導(dǎo)致白俄羅斯和俄羅斯出口受到限制。根據(jù)USGS和Rosstat數(shù)據(jù)，2022年全球鉀肥產(chǎn)量下降約907萬(wàn)噸，其中，俄羅斯和白俄羅斯下降約1340萬(wàn)噸。巴以沖突未來(lái)或影響以色列和約旦鉀肥出口。2）新增產(chǎn)能：未來(lái)鉀肥新建產(chǎn)能速度放緩，建設(shè)進(jìn)度或不及預(yù)期。整體看近年鉀肥行業(yè)或呈現(xiàn)供需緊平衡。

成本曲線抬升：此前海外低成本的礦山已基本折舊完畢，且新擴(kuò)產(chǎn)的礦山較深，資本開(kāi)支較大，導(dǎo)致折舊攤銷費(fèi)用提高，抬升鉀肥邊際成本。根據(jù)公司公告，2022年Nutrien、Mosaic、SQM鉀肥銷售成本分別為112、292、403美元/噸，同比分別增加19%、52%、42%。此外隨著地緣沖突的擾動(dòng)，港口出口保費(fèi)與運(yùn)費(fèi)成本均有一定抬升。

以老撾資源與運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)為核心，高效發(fā)揮規(guī)?；c創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)。

“老撾優(yōu)勢(shì)”：中老兩國(guó)長(zhǎng)期睦鄰友好，老撾鉀鹽資源豐富，公司布局老撾甘蒙合計(jì)263.3平方公里鉀鹽礦區(qū)，氯化鉀折純儲(chǔ)量合計(jì)超10億噸。資源方面，公司礦區(qū)的鉀肥礦脈埋藏深度明顯淺于加拿大和俄羅斯，固定投資和采礦成本在全球范圍內(nèi)具備優(yōu)勢(shì)，此外，鉀礦富含溴元素可用于提取溴素增厚利潤(rùn)。交通方面，隨著中老鐵路、泛亞鐵路和萬(wàn)永鐵路的建設(shè)，運(yùn)輸進(jìn)一步通暢，助力公司在東南亞市場(chǎng)占據(jù)銷售優(yōu)勢(shì)先機(jī)。

“亞鉀優(yōu)勢(shì)”：技術(shù)賦能產(chǎn)量釋放。鉀礦開(kāi)采難度較大，我國(guó)出海找鉀企業(yè)成功者寥寥，海外礦業(yè)巨頭的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃也常見(jiàn)延期、取消、無(wú)限期暫停。公司于2022年3月實(shí)現(xiàn)了首個(gè)100萬(wàn)噸/年鉀肥改擴(kuò)建項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)，為首個(gè)在境外實(shí)現(xiàn)百萬(wàn)噸級(jí)規(guī)模生產(chǎn)的企業(yè)。并且公司以鉀肥產(chǎn)銷量為考核指標(biāo)，在最低標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)考核指標(biāo)要求中，2022-2024年公司的鉀肥產(chǎn)量分別不低于80、180、180萬(wàn)噸，銷量不低于當(dāng)年產(chǎn)量的85%，彰顯公司信心。非鉀資源開(kāi)拓方面，公司持續(xù)挖掘鉀鹽礦伴生的溴、鋰、鈉、鎂、銣、銫等資源的開(kāi)發(fā)利用，其中溴素一期項(xiàng)目（1萬(wàn)噸）已于2023年5月底試車成功，為公司下一階段的高質(zhì)量、跨越式發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入為45.7/65.2/82.0億元，歸母凈利潤(rùn)為15.3/22.5/28.9億元。以2024年1月19日收盤價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)PE分別為13.8/9.3/7.3。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料及產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)；地緣政治和貿(mào)易政策改變的風(fēng)險(xiǎn)；募投項(xiàng)目進(jìn)展低于預(yù)期；使用信息滯后或更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。

(來(lái)源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)