招商南油：大物流時(shí)代系列（23），成品油輪景氣向上，遠(yuǎn)東最大MR船東有望核心受益（華創(chuàng)證券研報(bào)）

每經(jīng)AI快訊，2024年1月13日，華創(chuàng)證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)招商南油（601975）。

一、如何理解成品油海運(yùn)的投資機(jī)會(huì)。1、成品油海運(yùn)特征：1）種類、貿(mào)易路線較原油更為多樣。原油貿(mào)易航向是從原油生產(chǎn)國運(yùn)往煉能集中國，而成品油則由于全球煉能不均衡、以及終端需求差異，貿(mào)易呈多向流動(dòng)。2）成品油貿(mào)易需求以區(qū)域內(nèi)為主，如亞太地區(qū)內(nèi)、波羅的海/黑海/地中海區(qū)、美國-拉美等。長距離貿(mào)易航線中，中東-亞洲、跨大西洋航線運(yùn)量占比僅為6.2%、5.7%。3）成品油海運(yùn)行業(yè)集中度較低，競爭格局較為分散。前10大成品油輪船東運(yùn)力合計(jì)占比約為18.6%，招商南油總運(yùn)力排名全球第8位，大約占比全球總運(yùn)力的1.2%。4）成品油輪通常較原油輪更小，其中MR型油輪為主要船型。2、需求：煉能轉(zhuǎn)移疊加貿(mào)易路線重構(gòu)，需求端具備較強(qiáng)支撐。1）全球煉廠產(chǎn)能東移，支撐噸海里需求提升。受碳達(dá)峰等環(huán)保要求，歐美地區(qū)煉能逐步下滑，澳大利亞同樣縮減產(chǎn)能，而新增煉能主要集中在中東、亞太區(qū)，煉廠產(chǎn)能東移趨勢(shì)顯著，這也意味著成品油運(yùn)輸航線有望重構(gòu)，從中東、遠(yuǎn)東運(yùn)往歐洲的長距離航線有望逐步增加。2）俄烏沖突后，貿(mào)易格局重構(gòu)拉長航距。3）全球成品油庫存處于較低水平，潛在補(bǔ)庫需求或進(jìn)一步支撐運(yùn)量。3、供給：新增供給相對(duì)有限，老船或?qū)⒓铀俪銮濉?）在手訂單：MR型在手訂單僅為8.4%，處于歷史低位。近期新增訂單最早需要到2025年才能逐步交付，預(yù)計(jì)2026年之前行業(yè)新增供給較為有限，中期看供給增速低位運(yùn)行具有較高確定性。2）環(huán)保新規(guī)：航速降低損失效率，老舊船或?qū)⒓铀俪銮濉?、后市展望：行業(yè)供需結(jié)構(gòu)改善，有望開啟向上周期。5、短期催化：持續(xù)關(guān)注紅海影響，近期成品油相關(guān)航線漲幅明顯。我們建議持續(xù)重點(diǎn)關(guān)注繞行對(duì)有效運(yùn)力的消耗。

二、招商南油：招商局集團(tuán)旗下中小船型液貨運(yùn)輸服務(wù)商，遠(yuǎn)東最大MR船東。1、公司專注中小型油輪及化學(xué)品船，運(yùn)量及運(yùn)力規(guī)模穩(wěn)步增長。公司目前擁有遠(yuǎn)東地區(qū)最大的MR成品油船隊(duì)，內(nèi)外貿(mào)兼營。原油運(yùn)輸以內(nèi)貿(mào)運(yùn)輸為主，業(yè)務(wù)規(guī)模位居國內(nèi)第二。化學(xué)品運(yùn)輸運(yùn)力規(guī)模位居國內(nèi)前三。氣體運(yùn)輸運(yùn)營國內(nèi)獨(dú)有乙烯船。2、財(cái)務(wù)分析：油品運(yùn)輸占比最高，外貿(mào)油運(yùn)貢獻(xiàn)強(qiáng)彈性。1）2023H1油品運(yùn)輸貢獻(xiàn)26.3億，占比83.2%；毛利構(gòu)成看，油運(yùn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)絕對(duì)份額。以毛利率看，油運(yùn)業(yè)務(wù)受外貿(mào)油品運(yùn)價(jià)波動(dòng)影響顯著，內(nèi)貿(mào)化學(xué)品運(yùn)輸毛利相對(duì)穩(wěn)定。2）公司內(nèi)外貿(mào)業(yè)務(wù)兼營，兼具穩(wěn)健與彈性。2022年，外貿(mào)收入占比約為55.1%，內(nèi)貿(mào)占比44.9%。內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定基本盤，2019-2022年內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)平均貢獻(xiàn)6-9億毛利潤；而外貿(mào)業(yè)務(wù)因運(yùn)價(jià)強(qiáng)波動(dòng)，在行業(yè)景氣期可貢獻(xiàn)強(qiáng)盈利彈性。2021-22年外貿(mào)業(yè)務(wù)從貢獻(xiàn)1.08億大漲至10.68億，毛利率由9.1%提升至31.0%，提升21.9pct。3、公司看點(diǎn)：內(nèi)外貿(mào)兼營優(yōu)勢(shì)顯著，穩(wěn)健與彈性兼?zhèn)洹?）公司擁有遠(yuǎn)東最大MR船隊(duì)，我們測算：MR船TCE每波動(dòng)1萬美元/天，對(duì)應(yīng)MR凈利潤彈性為6.1億元：2）內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定基本盤：a）內(nèi)貿(mào)原油：行業(yè)高壁壘，競爭格局優(yōu)；b）內(nèi)貿(mào)化學(xué)品：專業(yè)化運(yùn)輸資質(zhì)要求高，需求穩(wěn)健增長；c）氣體運(yùn)輸：經(jīng)營國內(nèi)獨(dú)有乙烯船。3）利潤測算：考慮到內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)的運(yùn)力和運(yùn)價(jià)基本穩(wěn)定，假設(shè)內(nèi)貿(mào)較22年基本持平，凈利潤約6.7億元左右：當(dāng)MR日收益TCE均值達(dá)到3萬美元，對(duì)應(yīng)公司盈利水平為16.4億元；當(dāng)日收益TCE均值達(dá)到5萬美元，對(duì)應(yīng)公司盈利水平為28.5億元。

投資建議：1）盈利預(yù)測：基于當(dāng)前市場需求與運(yùn)價(jià)水平，我們給予23-25年盈利預(yù)測為預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利16.0、21.5、23.1億，對(duì)應(yīng)EPS為0.33、0.44、0.48元，對(duì)應(yīng)PE 9、7、6倍。2）估值理解：公司內(nèi)外貿(mào)兼營，內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)盈利穩(wěn)定，而外貿(mào)MR貢獻(xiàn)彈性收益，我們采用周期股景氣周期10倍PE，給予2024年業(yè)績10倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值215億，一年期目標(biāo)價(jià)4.43元，預(yù)期較現(xiàn)價(jià)45%空間，公司推動(dòng)股份回購彰顯對(duì)未來發(fā)展信心，我們首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：油運(yùn)需求不及預(yù)期、油價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，老船拆解進(jìn)程不及預(yù)期、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)