每日經(jīng)濟(jì)新聞 2024-01-14 10:27:18
每經(jīng)AI快訊,2024年1月13日,華創(chuàng)證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)招商南油(601975)。
一、如何理解成品油海運(yùn)的投資機(jī)會(huì)。1、成品油海運(yùn)特征:1)種類、貿(mào)易路線較原油更為多樣。原油貿(mào)易航向是從原油生產(chǎn)國(guó)運(yùn)往煉能集中國(guó),而成品油則由于全球煉能不均衡、以及終端需求差異,貿(mào)易呈多向流動(dòng)。2)成品油貿(mào)易需求以區(qū)域內(nèi)為主,如亞太地區(qū)內(nèi)、波羅的海/黑海/地中海區(qū)、美國(guó)-拉美等。長(zhǎng)距離貿(mào)易航線中,中東-亞洲、跨大西洋航線運(yùn)量占比僅為6.2%、5.7%。3)成品油海運(yùn)行業(yè)集中度較低,競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散。前10大成品油輪船東運(yùn)力合計(jì)占比約為18.6%,招商南油總運(yùn)力排名全球第8位,大約占比全球總運(yùn)力的1.2%。4)成品油輪通常較原油輪更小,其中MR型油輪為主要船型。2、需求:煉能轉(zhuǎn)移疊加貿(mào)易路線重構(gòu),需求端具備較強(qiáng)支撐。1)全球煉廠產(chǎn)能東移,支撐噸海里需求提升。受碳達(dá)峰等環(huán)保要求,歐美地區(qū)煉能逐步下滑,澳大利亞同樣縮減產(chǎn)能,而新增煉能主要集中在中東、亞太區(qū),煉廠產(chǎn)能東移趨勢(shì)顯著,這也意味著成品油運(yùn)輸航線有望重構(gòu),從中東、遠(yuǎn)東運(yùn)往歐洲的長(zhǎng)距離航線有望逐步增加。2)俄烏沖突后,貿(mào)易格局重構(gòu)拉長(zhǎng)航距。3)全球成品油庫(kù)存處于較低水平,潛在補(bǔ)庫(kù)需求或進(jìn)一步支撐運(yùn)量。3、供給:新增供給相對(duì)有限,老船或?qū)⒓铀俪銮濉?)在手訂單:MR型在手訂單僅為8.4%,處于歷史低位。近期新增訂單最早需要到2025年才能逐步交付,預(yù)計(jì)2026年之前行業(yè)新增供給較為有限,中期看供給增速低位運(yùn)行具有較高確定性。2)環(huán)保新規(guī):航速降低損失效率,老舊船或?qū)⒓铀俪銮濉?、后市展望:行業(yè)供需結(jié)構(gòu)改善,有望開啟向上周期。5、短期催化:持續(xù)關(guān)注紅海影響,近期成品油相關(guān)航線漲幅明顯。我們建議持續(xù)重點(diǎn)關(guān)注繞行對(duì)有效運(yùn)力的消耗。
二、招商南油:招商局集團(tuán)旗下中小船型液貨運(yùn)輸服務(wù)商,遠(yuǎn)東最大MR船東。1、公司專注中小型油輪及化學(xué)品船,運(yùn)量及運(yùn)力規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。公司目前擁有遠(yuǎn)東地區(qū)最大的MR成品油船隊(duì),內(nèi)外貿(mào)兼營(yíng)。原油運(yùn)輸以內(nèi)貿(mào)運(yùn)輸為主,業(yè)務(wù)規(guī)模位居國(guó)內(nèi)第二?;瘜W(xué)品運(yùn)輸運(yùn)力規(guī)模位居國(guó)內(nèi)前三。氣體運(yùn)輸運(yùn)營(yíng)國(guó)內(nèi)獨(dú)有乙烯船。2、財(cái)務(wù)分析:油品運(yùn)輸占比最高,外貿(mào)油運(yùn)貢獻(xiàn)強(qiáng)彈性。1)2023H1油品運(yùn)輸貢獻(xiàn)26.3億,占比83.2%;毛利構(gòu)成看,油運(yùn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)絕對(duì)份額。以毛利率看,油運(yùn)業(yè)務(wù)受外貿(mào)油品運(yùn)價(jià)波動(dòng)影響顯著,內(nèi)貿(mào)化學(xué)品運(yùn)輸毛利相對(duì)穩(wěn)定。2)公司內(nèi)外貿(mào)業(yè)務(wù)兼營(yíng),兼具穩(wěn)健與彈性。2022年,外貿(mào)收入占比約為55.1%,內(nèi)貿(mào)占比44.9%。內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定基本盤,2019-2022年內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)平均貢獻(xiàn)6-9億毛利潤(rùn);而外貿(mào)業(yè)務(wù)因運(yùn)價(jià)強(qiáng)波動(dòng),在行業(yè)景氣期可貢獻(xiàn)強(qiáng)盈利彈性。2021-22年外貿(mào)業(yè)務(wù)從貢獻(xiàn)1.08億大漲至10.68億,毛利率由9.1%提升至31.0%,提升21.9pct。3、公司看點(diǎn):內(nèi)外貿(mào)兼營(yíng)優(yōu)勢(shì)顯著,穩(wěn)健與彈性兼?zhèn)洹?)公司擁有遠(yuǎn)東最大MR船隊(duì),我們測(cè)算:MR船TCE每波動(dòng)1萬(wàn)美元/天,對(duì)應(yīng)MR凈利潤(rùn)彈性為6.1億元:2)內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定基本盤:a)內(nèi)貿(mào)原油:行業(yè)高壁壘,競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu);b)內(nèi)貿(mào)化學(xué)品:專業(yè)化運(yùn)輸資質(zhì)要求高,需求穩(wěn)健增長(zhǎng);c)氣體運(yùn)輸:經(jīng)營(yíng)國(guó)內(nèi)獨(dú)有乙烯船。3)利潤(rùn)測(cè)算:考慮到內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)的運(yùn)力和運(yùn)價(jià)基本穩(wěn)定,假設(shè)內(nèi)貿(mào)較22年基本持平,凈利潤(rùn)約6.7億元左右:當(dāng)MR日收益TCE均值達(dá)到3萬(wàn)美元,對(duì)應(yīng)公司盈利水平為16.4億元;當(dāng)日收益TCE均值達(dá)到5萬(wàn)美元,對(duì)應(yīng)公司盈利水平為28.5億元。
投資建議:1)盈利預(yù)測(cè):基于當(dāng)前市場(chǎng)需求與運(yùn)價(jià)水平,我們給予23-25年盈利預(yù)測(cè)為預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利16.0、21.5、23.1億,對(duì)應(yīng)EPS為0.33、0.44、0.48元,對(duì)應(yīng)PE 9、7、6倍。2)估值理解:公司內(nèi)外貿(mào)兼營(yíng),內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)盈利穩(wěn)定,而外貿(mào)MR貢獻(xiàn)彈性收益,我們采用周期股景氣周期10倍PE,給予2024年業(yè)績(jī)10倍PE,對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值215億,一年期目標(biāo)價(jià)4.43元,預(yù)期較現(xiàn)價(jià)45%空間,公司推動(dòng)股份回購(gòu)彰顯對(duì)未來發(fā)展信心,我們首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示:油運(yùn)需求不及預(yù)期、油價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),老船拆解進(jìn)程不及預(yù)期、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等。
(來源:慧博投研)
免責(zé)聲明:本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)僅供參考,不構(gòu)成投資建議,使用前請(qǐng)核實(shí)。據(jù)此操作,風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。
(編輯 曾健輝)
如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)與《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)社聯(lián)系。
未經(jīng)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)社授權(quán),嚴(yán)禁轉(zhuǎn)載或鏡像,違者必究。
讀者熱線:4008890008
特別提醒:如果我們使用了您的圖片,請(qǐng)作者與本站聯(lián)系索取稿酬。如您不希望作品出現(xiàn)在本站,可聯(lián)系我們要求撤下您的作品。
歡迎關(guān)注每日經(jīng)濟(jì)新聞APP