貝特瑞：全球負極材料龍頭一體化優(yōu)勢顯著，硅基+高鎳三元打造第二增長曲線（長城國瑞證券研報）

每經(jīng)AI快訊，2024年1月4日，長城國瑞證券發(fā)布研報點評貝特瑞（835185）。

◆貝特瑞以負極材料為核心，形成負極+高鎳三元+先進新材料三大業(yè)務(wù)板塊。貝特瑞成立于2000年，是一家新能源材料研發(fā)與制造商，目前公司主要產(chǎn)品包括天然石墨負極材料、人造石墨負極材料、硅基負極材料及高鎳三元正極材料等鋰離子電池正負極材料，是新能源汽車動力電池、消費電子電池以及儲能電池的核心材料。2022年，公司負極材料市場份額達26%，同比提升5Pct，繼續(xù)保持全球第一。

◆公司積極進行全產(chǎn)業(yè)鏈布局。在天然石墨負極材料方面，公司已經(jīng)形成了集礦山開采、天然鱗片石墨加工與球形化、純化及成品生產(chǎn)于一體的全產(chǎn)業(yè)鏈布局；在人造石墨負極材料、三元正極材料方面，公司注重綠色生產(chǎn)、循環(huán)經(jīng)濟，通過參股或控股方式對人造負極材料的石墨化、三元正極材料前驅(qū)體生產(chǎn)等關(guān)鍵生產(chǎn)工序或原材料環(huán)節(jié)進行了布局；此外，公司已經(jīng)在儲能應(yīng)用、鋰離子電池回收等新能源發(fā)展前沿領(lǐng)域進行了相應(yīng)布局。

◆公司業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，2023年業(yè)績增速承壓。2018-2022年，公司營業(yè)收入從40.09億元增長至256.79億元，年復(fù)合增長率高達59.09%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤從4.14億元增長至16.21億元，年復(fù)合增長率為40.67%。2023年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入203.1億元，同比增長15.61%；扣非歸母凈利潤為12.97億元，同比增長2.94%。2023年，受行業(yè)去庫存的影響，材料企業(yè)增長速度明顯放緩，行業(yè)競爭激烈。公司因上半年高價庫存出清以及材料價格下調(diào)的影響，影響了其盈利水平，2023年全年公司業(yè)績增速處于承壓狀態(tài)，有望隨著2024年下游需求提振以及行業(yè)競爭放緩而迎來新一輪的增長。

◆公司盈利能力連續(xù)下降后2023年有望提升，負極材料業(yè)務(wù)利潤貢獻較多。2019-2022年，公司銷售毛利率從30.12%連續(xù)下降至15.83%，下降了14.29Pct；公司銷售凈利率也較2019年下降了6.68Pct。2023年，隨著公司高價原料庫存的出清以及石墨化價格的大幅下跌，公司盈利能力環(huán)比持續(xù)向好，前三季度的銷售毛利率分別為14.32%、15.65%、19.66%，前三季度平均銷售毛利率較2022年增加了0.73Pct，預(yù)計公司全年盈利能力有望向上小幅修復(fù)。

◆負極材料為公司第一大業(yè)務(wù)，正極材料業(yè)務(wù)持續(xù)增長。2022年，公司實現(xiàn)負極材料銷量超過33萬噸，對應(yīng)收入146.31億元，同比增長126.52%，占全年總營收56.98%；實現(xiàn)正極材料銷量超過3萬噸，對應(yīng)收入103.01億元，同比增長182.11%，占全年總營收40.11%。2023年上半年，公司負極材料業(yè)務(wù)略微下降，正極材料業(yè)務(wù)繼續(xù)保持高增速。公司實現(xiàn)負極材料銷量超過17萬噸，對應(yīng)收入63.27億元，同比下降0.50%，占總營收47.14%；實現(xiàn)正極材料銷量超過1.9萬噸，對應(yīng)收入69.00億元，同比增長95.30%，占總營收51.40%。2023年第三季度，公司正負極材料出貨量均有一定幅度增長，正負極材料營收貢獻基本均衡。

◆作為天然石墨行業(yè)龍頭，公司市占率超50%。天然石墨市場呈現(xiàn)一超多強局面，2021年，貝特瑞作為天然石墨行業(yè)龍頭占據(jù)63%市場份額，翔豐華以17%的市場份額位居行業(yè)第二，二者合計占據(jù)天然石墨市場80%的市場份額。

◆人造石墨領(lǐng)域，公司后來者居上成為行業(yè)第一梯隊。公司作為以天然石墨起步的龍頭企業(yè)，在人造石墨領(lǐng)域作為后進入者積極擴產(chǎn)布局，于2021年躋身行業(yè)第三，市場份額為14%，與璞泰來及上海杉杉傳統(tǒng)人造石墨領(lǐng)域龍頭企業(yè)成為行業(yè)第一梯隊，三者市場份額合計51%。

◆現(xiàn)有+在建產(chǎn)能超70萬噸，產(chǎn)能利用率70%以上。截至2023年三季度，公司負極已投產(chǎn)產(chǎn)能為49.5萬噸/年，正極投產(chǎn)產(chǎn)能為6.3萬噸/年。前三季度公司正負極產(chǎn)能利用率基本在70%以上，預(yù)計2024年會有所提升。

◆聚焦高鎳三元正極材料，提前布局硅基負極。公司生產(chǎn)的三元正極材料主要是以NCA、NCM811為代表的高鎳三元正極材料，在國內(nèi)率先實現(xiàn)NCA正極材料的技術(shù)突破，并向海外的動力電池客戶實現(xiàn)批量銷售。公司目前已形成了覆蓋華南、華東、華北、中西部地區(qū)等境內(nèi)主要新能源產(chǎn)業(yè)集群區(qū)域的產(chǎn)能布局，同時積極推進海外基地建設(shè)。貝特瑞硅基負極材料以硅碳負極材料和硅氧負極材料為主，產(chǎn)品技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先。目前，公司硅基負極產(chǎn)能5000噸/年，公司的硅碳負極材料已經(jīng)突破至第四代產(chǎn)品，比容量達到1800mAh/g以上；公司所生產(chǎn)的硅氧負極材料已完成多款氧化亞硅產(chǎn)品的技術(shù)開發(fā)和量產(chǎn)工作，比容量達到1,400mAh/g以上。

投資建議：

我們預(yù)計公司2023-2025年的歸母凈利潤分別為21.54/27.55/33.63億元，EPS分別為1.95/2.49/3.04元，當前股價對應(yīng)PE分別為11.82/9.24/7.57倍?？紤]到公司作為全球負極龍頭企業(yè)，全產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局優(yōu)勢突出，客戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，具備優(yōu)秀的技術(shù)迭代能力以及成本優(yōu)勢，在行業(yè)競爭激烈的背景下，公司有望在行業(yè)中充分發(fā)揮競爭優(yōu)勢，穩(wěn)固市場地位，因此首次覆蓋給予其“買入”評級。

風險提示：

市場競爭加劇的風險；原材料價格波動風險；匯率變動風險。

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)