科威爾：高質(zhì)量縱橫發(fā)展，做綜合性測(cè)試設(shè)備領(lǐng)軍者（中信證券研報(bào)）

每經(jīng)AI快訊，2023年12月29日，中信證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)科威爾（688551）。

公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的綜合性測(cè)試設(shè)備公司，近年來(lái)受益于下游光儲(chǔ)和新能源車(chē)行業(yè)的蓬勃發(fā)展，主業(yè)測(cè)試電源營(yíng)收快速增長(zhǎng)，并布局氫能和功率半導(dǎo)體賽道?？春梦磥?lái)公司憑借通用測(cè)試電源的優(yōu)秀產(chǎn)品力和分銷(xiāo)渠道鋪設(shè)持續(xù)推進(jìn)該細(xì)分市場(chǎng)的國(guó)產(chǎn)替代。氫能產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的逐步建立將打開(kāi)檢測(cè)環(huán)節(jié)的市場(chǎng)空間，公司當(dāng)前在燃料電池測(cè)試領(lǐng)域的市占率居于領(lǐng)先地位，覆蓋多個(gè)龍頭客戶(hù)，料將充分受益行業(yè)發(fā)展β。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年EPS分別為1.35/1.95/2.67元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE41/28/21倍。綜合PE相對(duì)估值法和PEG估值法，我們給予公司目標(biāo)價(jià)70元（對(duì)應(yīng)2024年36倍PE），首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

▍深耕測(cè)試電源，布局戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的綜合性測(cè)試設(shè)備公司，以測(cè)試電源為主業(yè)，于2017起布局氫能和功率半導(dǎo)體行業(yè)的測(cè)試系統(tǒng)和設(shè)備制造?？蛻?hù)覆蓋各類(lèi)實(shí)驗(yàn)室和產(chǎn)業(yè)龍頭，如光儲(chǔ)領(lǐng)域的華為、陽(yáng)光電源，新能源車(chē)領(lǐng)域的比亞迪、長(zhǎng)城汽車(chē)，燃料電池行業(yè)的億華通、國(guó)鴻氫能，功率半導(dǎo)體行業(yè)的中車(chē)時(shí)代電氣等。主要產(chǎn)品包括大小功率測(cè)試電源，燃料電池和電解槽測(cè)試系統(tǒng)，以及功率半導(dǎo)體測(cè)試系統(tǒng)和封裝環(huán)節(jié)設(shè)備。隨著未來(lái)公司通用/小功率測(cè)試電源的國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程推進(jìn)和氫能產(chǎn)業(yè)的逐步發(fā)展，我們預(yù)測(cè)公司2023-2025年可實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.55/7.58/10.23億元。

▍通用測(cè)試電源國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊，關(guān)注渠道鋪設(shè)速度。近年來(lái)受益于光儲(chǔ)和新能源車(chē)行業(yè)蓬勃發(fā)展，公司大功率測(cè)試電源帶動(dòng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，未來(lái)增速或邊際放緩，小功率/通用測(cè)試電源將接棒成長(zhǎng)。通用測(cè)試電源可應(yīng)用于眾多行業(yè)，2022年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)約為50-70億元，多年來(lái)由外資臺(tái)資品牌占據(jù)，2022年上市公司科威爾和愛(ài)科賽博的市占率皆不到3%，國(guó)產(chǎn)替代空間巨大。公司產(chǎn)品和外資臺(tái)資相比在性能和價(jià)格上已具備一定優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為未來(lái)放量的節(jié)奏和分銷(xiāo)渠道的鋪設(shè)進(jìn)度最為相關(guān)，公司在今年底已初步完成分銷(xiāo)渠道的搭建工作。產(chǎn)能方面，公司通用測(cè)試電源擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目1.55億元定增于11月落地，公司預(yù)計(jì)2年后達(dá)產(chǎn)可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)值3.69億元。我們預(yù)計(jì)測(cè)試電源整體業(yè)務(wù)23-25年?duì)I收3.5/4.5/5.8億元，高毛利的通用測(cè)試電源占比提升或支撐整體毛利率水平維持高位。

▍氫能產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展有望拉動(dòng)氫能檢測(cè)產(chǎn)品放量。公司氫能檢測(cè)產(chǎn)品圍繞用氫端和制氫端布局。燃料電池檢測(cè)方面，為完成國(guó)家2025年燃料電池汽車(chē)5萬(wàn)輛保有量目標(biāo)，未來(lái)兩年車(chē)輛推廣量CAGR至少在58%以上，將帶動(dòng)檢測(cè)市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)；同時(shí)燃料電池更多應(yīng)用場(chǎng)景的落地或?yàn)闇y(cè)試環(huán)節(jié)打開(kāi)更大市場(chǎng)空間，TrendBank預(yù)測(cè)燃料電池檢測(cè)設(shè)備2025年市場(chǎng)約20億元。根據(jù)公司在上證e互動(dòng)上的回復(fù)，公司23年在燃料電池電堆測(cè)試和燃料電池發(fā)動(dòng)機(jī)測(cè)試系統(tǒng)出貨量排名第一，市占率26%，較22年（22%）進(jìn)一步提升。公司已覆蓋多個(gè)燃料電池龍頭廠商，將充分受益行業(yè)發(fā)展β。電解槽方面，公司具備多個(gè)測(cè)試系統(tǒng)交付案例，對(duì)未來(lái)訂單獲取形成先發(fā)優(yōu)勢(shì)。今年下半年我們觀察到氫能在政策文件中的產(chǎn)業(yè)地位提升，且產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)正在加速，有望帶動(dòng)公司訂單持續(xù)放量，預(yù)計(jì)23-25年分別貢獻(xiàn)收入1.5/2.1/2.9億元。

▍功率半導(dǎo)體領(lǐng)域致力于實(shí)現(xiàn)測(cè)試封裝一體化布局，關(guān)注下游擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度。公司目前主要提供IGBT相關(guān)測(cè)試系統(tǒng)，并切入封裝環(huán)節(jié)布局鍵合機(jī)和劃片機(jī)，訂單受功率半導(dǎo)體行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)影響。2022年IGBT產(chǎn)量整體國(guó)產(chǎn)化率為30%-35%，盡管行業(yè)短期存在規(guī)劃產(chǎn)能較為充分的現(xiàn)象，但長(zhǎng)期看為保證供應(yīng)鏈安全，國(guó)產(chǎn)化率依然有較大提升空間。國(guó)內(nèi)SiC功率器件當(dāng)前亦依賴(lài)進(jìn)口，基于降本和國(guó)產(chǎn)替代的邏輯，未來(lái)國(guó)產(chǎn)化率必將逐步提升。公司當(dāng)前已提前布局SiC相關(guān)研發(fā)及產(chǎn)線(xiàn)動(dòng)靜態(tài)測(cè)試設(shè)備，今年年初已有訂單落定。我們預(yù)計(jì)公司23-25年該業(yè)務(wù)的營(yíng)收分別為0.55/0.93/1.40億元。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：毛利率下降風(fēng)險(xiǎn)；新品開(kāi)發(fā)不及預(yù)期；分銷(xiāo)渠道建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期；供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)；下游行業(yè)景氣度波動(dòng)；技術(shù)人才流失風(fēng)險(xiǎn)。

▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司的通用測(cè)試電源產(chǎn)品較外資臺(tái)資品牌已具備競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊，同時(shí)氫能戰(zhàn)略地位的提升和產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化的逐步建立將打開(kāi)氫能檢測(cè)環(huán)節(jié)的市場(chǎng)空間，公司當(dāng)前在燃料電池檢測(cè)領(lǐng)域的市占率居于領(lǐng)先地位。我們預(yù)測(cè)公司2023-2025年可分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.55/7.58/10.23億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為1.13/1.62/2.23億元，對(duì)應(yīng)EPS為1.35/1.95/2.67元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE41/28/21倍。綜合PE相對(duì)估值法和PEG估值法，我們給予公司目標(biāo)價(jià)70元（對(duì)應(yīng)2024年36倍PE），首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

(來(lái)源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)