嶺南控股：深耕廣東輻射全國，出境業(yè)務趨勢明確（中信證券研報）

每經(jīng)AI快訊，2023年12月29日，中信證券發(fā)布研報點評嶺南控股（000524）。

嶺南控股是嶺南商旅集團旗下旅游產(chǎn)業(yè)運營整合平臺，旅行社及酒店兩大核心主業(yè)立足廣東輻射全國。酒店業(yè)務基本盤穩(wěn)固，輕資產(chǎn)拓展貢獻增量。今年以來境內跟團游業(yè)務快速修復，出境游業(yè)務恢復雖顯滯后但未來兩年回暖趨勢明確。三年疫情背景下旅行社行業(yè)存在洗牌效應，公司旗下廣之旅作為出境游龍頭競爭優(yōu)勢有望更加凸顯。作為出境游板塊的重點標的，建議關注行業(yè)復蘇趨勢下的配置機會，首次覆蓋，給予“增持”評級。

▍嶺南商旅集團下屬旅游產(chǎn)業(yè)運營整合平臺，重組突破成長瓶頸。嶺南控股前身為東方賓館，實控人為廣州市國資委，2017年通過重大資產(chǎn)重組置入廣之旅、花園酒店、中國大酒店由區(qū)域性酒店管理運營商升級為綜合性旅游集團，旅行社運營和住宿業(yè)成為公司兩項核心業(yè)務。此后公司積極推動廣之旅外延并購布局全國，2019年旅行社運營/酒店經(jīng)營/酒店管理/汽車服務業(yè)務收入占比分別為86.6%/12.2%/0.9%/0.3%，毛利占比分別為60.7%/35.6%/2.0%/1.7%。在廣之旅內生增長和外延并購驅動下公司重啟成長，2016-2019年營收/歸母凈利CAGR分別為11.1%/23.9%。疫情防控放開以來，公司境內業(yè)務恢復向好，出境業(yè)務處于恢復通道、回暖趨勢明確。

▍政策推動出境游復蘇，酒店價格彈性超預期。疫情前中國出境游市場穩(wěn)步增長，根據(jù)中國旅游研究院和UNWTO數(shù)據(jù)，2009-19年中國居民出境游人次/消費支出CAGR分別為12.5%/19.3%。出境游具有低頻次、高客單、流程相對復雜等特點，因而2019年跟團游人次仍占出境游人次的40.7%。受制于簽證及國際航班供給，23H1出境游目的地接待內地游客量僅恢復至19H1的49.7%，而由于上半年我國對大多數(shù)出境游目的地尚未恢復團隊旅游和“機票+酒店”業(yè)務，因此出境團隊游的恢復節(jié)奏更滯后于出境游整體（23H1人次恢復度僅5%）。2023年8月恢復出境團隊游的國家增至138個，標志著全球主要旅行目的地國家基本已全面開放。參考美國出境游市場恢復經(jīng)驗，在地緣政治相對穩(wěn)定、疫情常態(tài)化的環(huán)境下，我們判斷2024/25年出境團隊游市場有望分別恢復至2019年的50%/100%水平，此后年份或回歸疫前常態(tài)化成長軌道（2013-19出境團隊游營收CAGR約10.8%）。酒店行業(yè)方面，得益于市場結構升級及場景回補下的剛需釋放，2023年酒店價格彈性釋放優(yōu)于預期，伴隨休閑出行需求回歸常態(tài)化、行業(yè)供給基本回升至疫前水平，且低基數(shù)效應減退，我們預計2024年行業(yè)RevPAR同比將基本保持穩(wěn)定，酒店行業(yè)進入相對平穩(wěn)周期，我們預計2019~2026年中國酒店市場規(guī)模增速CAGR約為2.5%，細分市場里中端酒店增速領先。

▍旅行社酒店雙輪驅動，深耕廣東輻射全國。廣之旅是業(yè)內領先的綜合性旅行社，在出境游旅行社行業(yè)的市場份額位居前三，我們估計2019年出境游收入在廣之旅中的占比或接近70%，且是其利潤支柱。廣之旅持續(xù)智慧旅游平臺研發(fā)投入，已形成線上線下融合的全渠道銷售體系，且近年來不斷地省外擴張穩(wěn)步推進全國性戰(zhàn)略布局，分支機構業(yè)務占比不斷提升。公司酒店業(yè)務可分為自營和輕資產(chǎn)輸出管理兩部分（自營酒店收入毛利占比近八成），酒店經(jīng)營業(yè)務下三大老牌五星級酒店已處于成熟運營階段，常態(tài)化下營收利潤保持穩(wěn)定。2014年公司收購嶺南酒店進階酒店管理運營商，隨著管理規(guī)模不斷擴大，2014-2019年嶺南酒店收入CAGR高達22.4%，即使在疫情期間也實現(xiàn)逆勢擴張，但由于基數(shù)較低，利潤貢獻尚弱。

▍頭部旅行社優(yōu)勢凸顯，酒店管理輸出穩(wěn)步推進。短期看出境游旅行社行業(yè)市場格局仍非常分散，疫情期間凱撒旅業(yè)等原先規(guī)模較大的公司因資金鏈等問題或將讓出部分市場份額，而廣之旅在資金儲備、供應鏈、數(shù)字化賦能等方面具有優(yōu)勢，疫情后的競爭優(yōu)勢或更鞏固、市場份額有望提升。當前我國出境游旅行社行業(yè)集中度較日韓等相對成熟的市場仍有明顯差距，且疫情前行業(yè)集中度存在提升趨勢，長期看廣之旅有望通過內生外延進一步提升市占率。由于恢復初期出境游產(chǎn)品供不應求，公司旅行社業(yè)務23H1毛利率較19H1顯著提升3.9pcts，且在疫情期間降本增效和數(shù)字化賦能下，未來廣之旅穩(wěn)態(tài)凈利率有望恢復至較優(yōu)水平。酒店管理方面，嶺南酒店2023全年新增管理項目有望創(chuàng)歷史新高，隨著管理規(guī)模的擴大和各項目經(jīng)營爬坡，中期看酒店管理業(yè)務收入有望實現(xiàn)20%左右年復合增速，規(guī)模效應下利潤率仍有優(yōu)化空間。

▍風險因素：宏觀經(jīng)濟增速不及預期抑制出游消費需求；出境游恢復進展不及預期；酒店管理輸出拓展不及預期；市場競爭加??；不可抗力風險；商譽減值風險；匯率變動風險。

▍盈利預測、估值與評級：嶺南控股是嶺南商旅集團下屬旅游產(chǎn)業(yè)運營整合平臺，公司業(yè)務立足廣東輻射全國，旅行社及酒店兩大主業(yè)雙輪驅動。疫后出行復蘇背景下23Q1-3公司境內業(yè)務如期反彈，出境游業(yè)務則仍處恢復通道。展望明后年，我們預計出境游行業(yè)將迎來實質性恢復，帶動公司收入端持續(xù)修復，且公司作為出境游旅行社龍頭之一，有望在市場恢復期獲取更多市場份額；同時公司將在自營酒店的基本盤之上通過酒店管理輸出業(yè)務繼續(xù)創(chuàng)造酒店收入增量?；诔鼍硤F隊游2025年完全復蘇的假設，我們預計2023-25年公司歸母凈利分別為0.77/1.82/2.64億元，當前股價對應2023-25年動態(tài)PE分別為73/31/21x。結合相對估值法及DCF估值法（詳見正文），給予目標價10元，首次覆蓋，給予“增持”評級。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)