盈趣科技：IQOS業(yè)務(wù)供應(yīng)鏈延伸+景氣優(yōu)，成長(zhǎng)有望超預(yù)期（浙商證券研報(bào)）

每經(jīng)AI快訊，2023年12月26日，浙商證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)盈趣科技（002925）。

一、一句話邏輯

盈趣科技作為創(chuàng)新消費(fèi)電子領(lǐng)域UDM制造龍頭，電子煙業(yè)務(wù)供應(yīng)鏈地位抬升、下游需求景氣推動(dòng)收入超預(yù)期，人員優(yōu)化+規(guī)模效應(yīng)下費(fèi)用率降幅可觀。

二、超預(yù)期邏輯

主要業(yè)績(jī)超預(yù)期來(lái)自電子煙業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)超預(yù)期，以及公司整體凈利率提升。

1、電子煙業(yè)務(wù)收入超預(yù)期：性價(jià)比新品迅速鋪貨+美國(guó)市場(chǎng)增量。

市場(chǎng)預(yù)期：盈趣科技電子煙業(yè)務(wù)過(guò)去主做塑膠件、而新產(chǎn)品Iluma塑膠件用量很少，雖然整機(jī)業(yè)務(wù)能貢獻(xiàn)增量，但此消彼長(zhǎng)下預(yù)計(jì)2024年難有大幅增長(zhǎng)。

我們預(yù)測(cè)：

1）高價(jià)值量品類擴(kuò)張：整機(jī)+核心加熱組件產(chǎn)品。憑借與客戶PMI多年深度合作，23年公司從二級(jí)塑膠件供應(yīng)商被提級(jí)為整機(jī)一級(jí)供應(yīng)商，同時(shí)核心加熱組件也成為重要供應(yīng)商，我們判斷在單套煙具出貨價(jià)值量上提升較大，而塑膠件價(jià)值下降的影響在23年已經(jīng)反映、24年無(wú)需過(guò)憂。

2）出貨套數(shù)超預(yù)期驅(qū)動(dòng)1：新機(jī)型高性價(jià)比+便攜性。PMI在22年3月向市場(chǎng)推出了Iluma One高性價(jià)比新品，在日本市場(chǎng)定價(jià)3980日元（普通款6980日元，價(jià)格低43%），且以非常便攜小巧的一體機(jī)呈現(xiàn)（普通款為分體機(jī)、成本也更高），迅速成為Iluma主銷機(jī)型，我們判斷該產(chǎn)品在24年仍是PMI擴(kuò)大消費(fèi)群體和搶占對(duì)手份額的重要抓手，有望拉動(dòng)銷量超預(yù)期。

3）出貨套數(shù)超預(yù)期驅(qū)動(dòng)2：美國(guó)市場(chǎng)貢獻(xiàn)增量。根據(jù)PMI公告，公司擬于2024Q2在美國(guó)市場(chǎng)商業(yè)化IQOS，美國(guó)是煙草消費(fèi)大國(guó)、根據(jù)CDC數(shù)據(jù)21年美國(guó)成年煙草使用者達(dá)4600萬(wàn)，假定10%滲透率下（參考在日本煙草市場(chǎng)23Q3份額已經(jīng)達(dá)到26.5%），則對(duì)應(yīng)460萬(wàn)增量消費(fèi)者（截止23Q3消費(fèi)者為2740萬(wàn)人，對(duì)應(yīng)增量15%+）。

由此，我們看好公司電子煙業(yè)務(wù)24年量?jī)r(jià)齊升，帶動(dòng)公司收入增長(zhǎng)超額。我們對(duì)24年該收入的預(yù)測(cè)約14.1億（23年我們預(yù)測(cè)約5.6億）。

2、利潤(rùn)率提升：人員優(yōu)化+規(guī)模釋放后費(fèi)率下降，業(yè)績(jī)彈性凸顯

市場(chǎng)預(yù)期：市場(chǎng)對(duì)24年公司收入體量的增長(zhǎng)偏保守，因而認(rèn)為凈利率較難提升。

我們預(yù)測(cè)：

1）降本控費(fèi)、人員優(yōu)化：公司自22年開(kāi)始持續(xù)推動(dòng)開(kāi)源節(jié)流工作，22年員工總?cè)藬?shù)4985人（21年為5776人），除技術(shù)人員仍有增長(zhǎng)外，在行政、銷售、生產(chǎn)口人數(shù)均有明顯減少。根據(jù)23年中報(bào)，公司仍在繼續(xù)進(jìn)行降本控費(fèi)，24年伴隨收入規(guī)模釋放、管理/銷售費(fèi)用率有望持續(xù)下行。

2）研發(fā)費(fèi)用趨于相對(duì)穩(wěn)定、費(fèi)用率壓縮空間較大：22年公司研發(fā)投入3.73億元，研發(fā)費(fèi)用率為8.58%（+3.2pct），21年3.8億，23Q1-Q3同比減少4%，可見(jiàn)研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)值趨于相對(duì)穩(wěn)定，公司組建的研發(fā)團(tuán)隊(duì)基本成型、我們判斷后續(xù)新增開(kāi)支較少。若24年收入增長(zhǎng)超預(yù)期，則研發(fā)費(fèi)用率下行空間較大。

由此，我們認(rèn)為在收入超預(yù)期放量以及公司主動(dòng)精簡(jiǎn)人員的拉動(dòng)下，預(yù)計(jì)24年管理+研發(fā)費(fèi)用率合計(jì)下降約3-4pct。

三、檢驗(yàn)與催化

Iluma one新產(chǎn)品備貨情況跟蹤；菲莫國(guó)際季度報(bào)表數(shù)據(jù)；管理層對(duì)于Iluma后續(xù)市場(chǎng)開(kāi)拓計(jì)劃。

四、研究的價(jià)值

與眾不同的認(rèn)識(shí)：22-23年盈趣科技收入利潤(rùn)波動(dòng)較大，且各業(yè)務(wù)條線的增長(zhǎng)預(yù)期受到市場(chǎng)質(zhì)疑，因而股價(jià)位于底部區(qū)間。我們認(rèn)為壓制盈趣科技業(yè)績(jī)的諸多不利因素已經(jīng)消化較充分，且展望24年電子煙業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升、有望拉動(dòng)經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)超預(yù)期，同時(shí)汽車電子延續(xù)景氣、雕刻機(jī)環(huán)比向好、新開(kāi)拓的智能寵物等貢獻(xiàn)增量，看好公司回歸快速增長(zhǎng)通道后重新獲得成長(zhǎng)股的定價(jià)體系。

與前不同的認(rèn)識(shí)：之前我們認(rèn)為公司24年電子煙業(yè)務(wù)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)主要是延伸到整機(jī)業(yè)務(wù)帶來(lái)的價(jià)值量提升，沒(méi)有對(duì)出貨量做較高預(yù)測(cè)；當(dāng)前我們認(rèn)為新產(chǎn)品Iluma競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、疊加切入美國(guó)市場(chǎng)，出貨量也有望超預(yù)期。因此我們對(duì)電子煙業(yè)務(wù)的增量來(lái)源較此前更為清晰、更有信心。

五、盈利預(yù)測(cè)及估值

我們預(yù)計(jì)23-25年公司收入分別為40.97、57.17、68.61億元，分別同比-6%、40%、+20%，23-25年歸母凈利潤(rùn)分別為5.00、8.68、11.43億元，分別同比28%、+73%、+32%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值PE為28.24/16.28/12.36X。

六、目標(biāo)價(jià)及空間

我們認(rèn)為公司24-25年將持續(xù)展現(xiàn)較強(qiáng)的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性，對(duì)應(yīng)24年合理PE在20-25X，給予22.5X則對(duì)應(yīng)195億目標(biāo)市值，對(duì)應(yīng)現(xiàn)價(jià)38%的市值空間，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

七、風(fēng)險(xiǎn)因素

IQOS加熱組件、整機(jī)量產(chǎn)進(jìn)度低于預(yù)期；存量盤(pán)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期

(來(lái)源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)