水羊股份：“自有+代理”雙業(yè)務(wù)、多品牌驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期發(fā)展（德邦證券研報(bào)）

每經(jīng)AI快訊，2023年12月25日，德邦證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)水羊股份（300740）。

導(dǎo)讀：伊菲丹渠道放量+完善矩陣布局，驗(yàn)證“代運(yùn)營(yíng)→自營(yíng)”模式；御泥坊積極升級(jí)、大水滴放量，自有品牌穩(wěn)健增長(zhǎng)；獨(dú)創(chuàng)CP模式可儲(chǔ)備多個(gè)品牌，強(qiáng)生合作已續(xù)期，新簽高端抗衰品牌妮尚希，股權(quán)激勵(lì)綁定核心團(tuán)隊(duì)，多元品牌矩陣驅(qū)動(dòng)水羊股份長(zhǎng)期發(fā)展！

自有品牌+代理業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)，打造多品牌美妝集團(tuán)。起于淘系多維布局，公司現(xiàn)已成為以自有品牌為核心，“自有+代理”雙業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)的多品牌矩陣美妝集團(tuán)。22年受外部環(huán)境及公司內(nèi)部戰(zhàn)略調(diào)整影響階段性承壓，23年Q1-Q3業(yè)績(jī)同比微增，營(yíng)收33.77億元/+1.04%，歸母凈利潤(rùn)1.80億元/+51%，前三季度毛利率58%達(dá)歷史最高，兌現(xiàn)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)：御泥坊堅(jiān)持以品牌內(nèi)容驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)、穩(wěn)步完善品牌觸點(diǎn)體系與產(chǎn)品布局；代理業(yè)務(wù)深度綁定強(qiáng)生集團(tuán)，致力成為全球美妝最佳CP。

自有+代理同步修整再發(fā)新芽，期待后續(xù)盈利表現(xiàn)！1）自有品牌：①伊菲丹：高端品牌敏肌抗衰賽道，推廣年輕的櫻花線(xiàn)并引進(jìn)高端極致線(xiàn)，發(fā)力抖音渠道實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)；驗(yàn)證“代運(yùn)營(yíng)→自營(yíng)”模式可行性，有望成為新銳高奢品牌。②御泥坊：品牌建設(shè)+大單品策略+全渠道發(fā)展，根植盛唐文化，開(kāi)發(fā)“春江花月夜”產(chǎn)品體系，23H2董事長(zhǎng)親自負(fù)責(zé)品牌升級(jí)，蓄力周年慶，期待后續(xù)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)；錯(cuò)峰大促種草投放，提升抖快等新媒體占比。③其余自有品牌：大水滴專(zhuān)注熬夜護(hù)膚，扭虧為盈，預(yù)期維持高勢(shì)態(tài)發(fā)展；小迷糊聚焦年輕肌精簡(jiǎn)護(hù)理，上半年實(shí)現(xiàn)盈利。2）代理品牌：已形成“1+5+N”代理格局，強(qiáng)生集團(tuán)合作穩(wěn)定，獨(dú)創(chuàng)CP模式深度培育海外小眾品牌，預(yù)期將減弱強(qiáng)生依賴(lài)、釋放業(yè)績(jī)，良性改善水羊國(guó)際營(yíng)收結(jié)構(gòu)。

渠道+研發(fā)+管理多方發(fā)力，“代運(yùn)營(yíng)→自營(yíng)”高復(fù)刻性。1）“代運(yùn)營(yíng)→自營(yíng)”高復(fù)刻性：CP模式便于挖掘潛在優(yōu)質(zhì)品牌，通過(guò)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)“代運(yùn)營(yíng)→自營(yíng)”，強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力或可復(fù)刻伊菲丹高增案例，期待后續(xù)PA品牌發(fā)展。2）渠道：數(shù)字化運(yùn)營(yíng)賦能銷(xiāo)售，建立線(xiàn)上線(xiàn)下融通的銷(xiāo)售渠道，抖音新型電商平臺(tái)策略調(diào)整。3）研發(fā)：堅(jiān)持“雙科技”戰(zhàn)略，聘任首席科學(xué)家發(fā)力基礎(chǔ)研究，產(chǎn)學(xué)研助力技術(shù)創(chuàng)新，水羊智能制造產(chǎn)業(yè)園開(kāi)園，智能制造擴(kuò)大規(guī)模效應(yīng)。4）管理：數(shù)字化賦能管理，“271”考核制度優(yōu)化架構(gòu)，3期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃將提振長(zhǎng)期發(fā)展信心。

投資建議：自有品牌：EDB產(chǎn)品梯隊(duì)建設(shè)&高端人群滲透提高實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力&獨(dú)創(chuàng)CP模式或復(fù)刻優(yōu)質(zhì)代運(yùn)營(yíng)品牌轉(zhuǎn)自營(yíng)；御泥坊煥新升級(jí)，大水滴靚麗增長(zhǎng)。代理業(yè)務(wù)：步入良性軌道，強(qiáng)生基本盤(pán)穩(wěn)固，小眾品牌有望放量、改善盈利。

預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收為52.66億/59.62億/65.97億，歸母凈利潤(rùn)3.09億/4.03億/5.57億，對(duì)應(yīng)PE分別為20.1X/15.4X/11.2X，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求增長(zhǎng)不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致獲客成本攀升；公司主品牌升級(jí)轉(zhuǎn)型進(jìn)程不及預(yù)期

(來(lái)源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)