毛振華：在經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程中，需要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)

每經(jīng)記者 張宏    每經(jīng)編輯 馬子卿    

12月12日，中誠(chéng)信國(guó)際2024年信用風(fēng)險(xiǎn)展望年會(huì)在北京舉行，會(huì)議以“波浪式修復(fù)下的中國(guó)信用趨勢(shì)展望”為主題。會(huì)上，中誠(chéng)信國(guó)際總裁岳志崗表示，1-11月份，市場(chǎng)共有44只債券發(fā)生違約，違約規(guī)模合計(jì)近300億元，其中76%來(lái)自房企，年內(nèi)首次違約的發(fā)行人6家，但全部來(lái)自之前已經(jīng)出險(xiǎn)的房地產(chǎn)企業(yè)。從趨勢(shì)看，無(wú)論是違約的債券的數(shù)量、規(guī)模還是首次違約的發(fā)行人的數(shù)量，均創(chuàng)2018年以來(lái)的新低。公募債券市場(chǎng)滾動(dòng)的違約率下降到0.15%，處于歷史較低水平。

不過(guò)違約風(fēng)險(xiǎn)收斂并不意味著信用風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)性下降，岳志崗表示，“現(xiàn)階段房企展期事件較多，有助于緩解短期的流動(dòng)性壓力。但是在一定程度上，加大了兌付風(fēng)險(xiǎn)延遲暴露的可能性。”

中誠(chéng)信國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所聯(lián)席所長(zhǎng)毛振華教授在演講中指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)在疫后的恢復(fù)性增長(zhǎng)已經(jīng)有所體現(xiàn)，但是主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)依然低于疫情前，主要原因在于從經(jīng)濟(jì)周期視角來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的是一次深度周期調(diào)整，并不是短期沖擊后的反彈。

中誠(chéng)信國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所聯(lián)席所長(zhǎng) 毛振華

圖片來(lái)源：每經(jīng)記者 張宏 攝

由于經(jīng)濟(jì)周期仍處于筑底的階段，資產(chǎn)價(jià)格也出現(xiàn)下行壓力，短期的刺激政策無(wú)法扭轉(zhuǎn)周期趨勢(shì)，因此毛振華認(rèn)為，“宏觀政策應(yīng)當(dāng)與經(jīng)濟(jì)周期的演化階段相適應(yīng)，當(dāng)前使用反彈刺激政策的效果已經(jīng)較為有限，政策制定應(yīng)著力于筑牢經(jīng)濟(jì)周期底部。”

在經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程中，需要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)

毛振華認(rèn)為，當(dāng)前討論的“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”有兩層含義，一是疫情沖擊后的短期經(jīng)濟(jì)修復(fù)，二是長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇。毛振華指出，2020年GDP的增速2.3%，2021年增速8.1%，這是一個(gè)非常了不起的數(shù)字，盡管有基礎(chǔ)的原因，但是兩年加起來(lái)也超過(guò)了5%。

2023年產(chǎn)出缺口逐季收窄，工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)修復(fù)，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)與接觸型消費(fèi)恢復(fù)性增長(zhǎng)，但是經(jīng)濟(jì)總體處于“弱復(fù)蘇”狀態(tài)。毛振華認(rèn)為，“造成這種狀況的原因就在于，此前經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)背后所積累的周期性、結(jié)構(gòu)性、趨勢(shì)性問(wèn)題與短期沖擊疊加。”

經(jīng)濟(jì)總體處于“弱復(fù)蘇”狀態(tài)

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毛振華表示，“雖然今年經(jīng)濟(jì)增速或仍能達(dá)5.3%左右（兩年復(fù)合4.1%），未來(lái)幾年或?qū)⒊掷m(xù)面臨‘保四爭(zhēng)五’局面，2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速在4.5%左右。”

毛振華指出，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期筑底過(guò)程中仍面臨多重風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)。一是大國(guó)博弈與去全球化浪潮交織，外部環(huán)境嚴(yán)峻復(fù)雜；二是總需求不足的矛盾依舊突出，供需結(jié)構(gòu)性失衡制約經(jīng)濟(jì)修復(fù)，特別是此前的大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施投資在長(zhǎng)期內(nèi)形成的是供給能力，總需求的問(wèn)題并未得到緩解；三是信心不足依然是制約需求回暖的重要阻礙，居民部門與企業(yè)部門的預(yù)期依然偏弱；四是宏觀債務(wù)仍處高位，付息壓力加大經(jīng)濟(jì)金融脆弱性。

值得注意的是，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程中，物價(jià)與資產(chǎn)價(jià)格水平并未同步修復(fù)，需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)筑底過(guò)程中的資產(chǎn)價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)。毛振華表示，應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)的周期下行，凱恩斯主義政策并非總是一劑良藥，我國(guó)經(jīng)濟(jì)需要尋找到新的路徑去應(yīng)對(duì)物價(jià)與資產(chǎn)價(jià)格的下行問(wèn)題。

在經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程中，需要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)

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他建議，面對(duì)當(dāng)前復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，需要慎用反彈刺激政策，盡快筑牢經(jīng)濟(jì)周期底部。一是筑牢民生底部，與通常在供給側(cè)所采取的精準(zhǔn)滴灌、定向傾斜政策不同，當(dāng)前需要一次“大水漫灌”，要將“水”灌溉到社會(huì)底層，灌溉到社會(huì)根部。二是筑牢市場(chǎng)底部，進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)中的作用，促進(jìn)微觀企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)釋放出活力。三是筑牢風(fēng)險(xiǎn)底部，一方面要避免陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退，另一方面要正確認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)出清，不應(yīng)過(guò)度懼怕風(fēng)險(xiǎn)的釋放。四是筑牢信心底部。

毛振華表示，強(qiáng)勢(shì)筑牢經(jīng)濟(jì)周期底部，有助于穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)；而盲目地使用傳統(tǒng)基建投資等短期刺激政策，可能將進(jìn)一步擠出有效需求并加劇供需失衡。

民營(yíng)企業(yè)在債券品種中占比規(guī)模相對(duì)較小

在“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略下債券市場(chǎng)如何更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”圓桌討論中，中誠(chéng)信國(guó)際企業(yè)評(píng)級(jí)總監(jiān)龔天璇表示，科技行業(yè)所引領(lǐng)的科技創(chuàng)新對(duì)于一個(gè)國(guó)家在整體產(chǎn)業(yè)鏈里面地位的提升是非常重要的，整體產(chǎn)業(yè)鏈地位的提升所能夠帶來(lái)的是在生產(chǎn)環(huán)節(jié)中利潤(rùn)分配話語(yǔ)權(quán)的提升。

圓桌討論“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略下債券市場(chǎng)如何更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”

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中誠(chéng)信國(guó)際企業(yè)評(píng)級(jí)總監(jiān)劉洋介紹，我國(guó)今年以來(lái)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)在5%左右，但是在高新技術(shù)固定資產(chǎn)投資方面，1-10月份的相關(guān)數(shù)據(jù)增速達(dá)到了11%，高于整個(gè)固定資產(chǎn)增速將近8個(gè)百分點(diǎn)。也就是說(shuō)，以民營(yíng)資本為主整個(gè)高技術(shù)的投資仍然保持著一定的活力。

具體到債券市場(chǎng)，劉洋表示，債券市場(chǎng)不缺乏創(chuàng)新品種。但值得注意的是，民營(yíng)企業(yè)在債券品種中占比規(guī)模相對(duì)較小。

談及科創(chuàng)企業(yè)目前面臨的一些融資困難，中誠(chéng)信國(guó)際企業(yè)評(píng)級(jí)副總監(jiān)高哲理表示，一是科創(chuàng)企業(yè)因其科技創(chuàng)新屬性而與普通投資者存在一定信息不對(duì)稱。二是創(chuàng)新成果向商業(yè)應(yīng)用轉(zhuǎn)化，這個(gè)過(guò)程本身也具有巨大的不確定性，導(dǎo)致許多投資機(jī)構(gòu)對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)不敢碰。三是科創(chuàng)企業(yè)以民營(yíng)企業(yè)為主，缺乏很強(qiáng)的股東背景。四是處于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期的科創(chuàng)型企業(yè)資本實(shí)力往往較弱，對(duì)企業(yè)的償債能力本身就是一個(gè)直接的影響。

大量的資本短缺同時(shí)可能限制了企業(yè)的創(chuàng)新和成長(zhǎng)，降低企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。大量科創(chuàng)型企業(yè)因?yàn)闆](méi)有實(shí)物資產(chǎn)作為抵質(zhì)押資產(chǎn)，導(dǎo)致一些征信機(jī)構(gòu)，也會(huì)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)保持謹(jǐn)慎。雖然有些投資者愿意為科創(chuàng)型企業(yè)提供債券資金，但往往會(huì)要求非常高的融資成本、融資利率，科創(chuàng)企業(yè)往往難以承擔(dān)。

中小銀行參與化債要考慮自身承受程度

在“地方債與城投行業(yè)：修復(fù)與化債中的機(jī)遇及挑戰(zhàn)”圓桌討論中，中誠(chéng)信國(guó)際研究院執(zhí)行院長(zhǎng)袁海霞表示，房地產(chǎn)和土地財(cái)政是支持過(guò)去財(cái)政或地方債券可持續(xù)發(fā)展的一個(gè)非常重要因素，但是這種循環(huán)在2021年下半年打破了。一方面是大規(guī)模的減稅降費(fèi)，帶來(lái)我們財(cái)政收支的壓力；另一方面的壓力來(lái)自房地產(chǎn)領(lǐng)域的調(diào)整。

圓桌討論“地方債與城投行業(yè)：修復(fù)與化債中的機(jī)遇及挑戰(zhàn)”

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袁海霞指出，從政策組合拳上來(lái)看，化債舉措確實(shí)取得了一定效果。從城投債的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，以及發(fā)行利差來(lái)看，隨著短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)化解措施的出臺(tái)，市場(chǎng)情緒有了非常明顯的改善。整體的城投債CAIR風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)呈現(xiàn)出明顯下行的狀態(tài)。對(duì)于最終化債的效果，要邊看化債效果，邊看后續(xù)政策優(yōu)化舉措，畢竟整個(gè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)性解決還需要時(shí)間、空間。從短期來(lái)講，目前我們的方向沒(méi)有錯(cuò)，我們核心的基調(diào)還是控增化存、緩釋流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

金融機(jī)構(gòu)在化債中會(huì)發(fā)揮怎樣的作用？參與化債對(duì)銀行會(huì)有哪些影響？

中誠(chéng)信國(guó)際金融機(jī)構(gòu)部首席分析師費(fèi)騰表示，作為經(jīng)濟(jì)體系當(dāng)中一個(gè)重要的資金提供方，銀行這幾年通過(guò)信貸投放以及債券投資，比較深入地介入到了城投平臺(tái)的債務(wù)當(dāng)中。

談及銀行盈利能力，費(fèi)騰指出，近幾年受到利率市場(chǎng)下行以及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、減費(fèi)讓利政策持續(xù)推進(jìn)，銀行業(yè)的凈息差水平在持續(xù)下降。根據(jù)監(jiān)管披露的數(shù)據(jù)，最新9月末銀行凈息差水平在1.7%左右。同時(shí)由于宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較大的不確定性，所以銀行保持了一定規(guī)模的撥備計(jì)提力度。整體來(lái)看，銀行的凈利潤(rùn)依然保持增長(zhǎng)，但是整體的增速明顯趨緩。

至于本輪化債對(duì)銀行盈利的影響，費(fèi)騰表示，無(wú)論采用什么樣的模式化債，或多或少都會(huì)對(duì)于銀行資產(chǎn)收益率產(chǎn)生下行的壓力，進(jìn)一步影響銀行息差的收窄。

對(duì)于撥備方面的影響，他提到兩方面的影響：一是由于整體城投信用風(fēng)險(xiǎn)有所緩釋，所以銀行的撥備壓力有所下降，這是正向的影響；二是根據(jù)監(jiān)管最新對(duì)于金融資產(chǎn)分類的原則，對(duì)于財(cái)務(wù)困難的企業(yè)進(jìn)行債務(wù)重組，可能會(huì)被分類為重組貸款，這可能會(huì)導(dǎo)致相關(guān)貸款分類的下調(diào)，從而引起撥備計(jì)提的壓力。

分機(jī)構(gòu)來(lái)看，國(guó)有大行和股份制銀行的息差下降幅度沒(méi)有那么大，整體利潤(rùn)空間可以承受本輪化債的沖擊。中小銀行，城商和農(nóng)商行息差下降幅度比較大，整體的貸款投放也比較乏力，所以整體利潤(rùn)下滑比較明顯。所以在本輪化債中，這些銀行可能要考慮一下自身盈利的承受程度。

從銀行不良率情況來(lái)看，9月末銀行整體不良率在1.61%的水平，較年初略有下降，且國(guó)有大行、股份制銀行的不良率水平處于比較低的位置。但城商行，尤其農(nóng)商行資產(chǎn)質(zhì)量承壓比較大。從區(qū)域上看，東部和中部地區(qū)銀行資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)好一些，東北和西部地區(qū)弱一些。結(jié)合城投償債主體資質(zhì)的差異，費(fèi)騰表示，對(duì)于資產(chǎn)質(zhì)量一般的銀行，要考慮在參與化債過(guò)程中自身資產(chǎn)質(zhì)量的承受程度。

封面圖片來(lái)源：每經(jīng)記者 張宏 攝