引發(fā)巨大爭議的滴灌通，究竟如何界定業(yè)務屬性？

每經(jīng)記者 姚亞楠    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

日前，知名消費投資人宋向前質(zhì)疑前港交所總裁李小加所創(chuàng)辦的“獨角獸”滴灌通，本質(zhì)是高利貸、涉嫌監(jiān)管套利。

一石激起千層浪，聲討與聲援滴灌通的投資人不斷加入發(fā)表看法，創(chuàng)投圈掀起了一場久違的爭論。

有投資人調(diào)侃稱，現(xiàn)在的滴灌通在一定程度上替代了前兩年消費賽道頗為激進的股權(quán)投資，自己身邊就有同行轉(zhuǎn)而加入滴灌通，但不少是“快進快出”，“投資壓力并不小”。

在采訪中，有人肯定滴灌通的創(chuàng)新，認為“法無禁止即可為”，先跑馬圈地等監(jiān)管明確后再逐步合規(guī)，這樣的發(fā)展路徑在移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮中比比皆是。也有投資人謹慎旁觀，認為其財務模型相當激進，“選擇和它合作的商家，本來就不在VC/PE的投資范圍內(nèi)，沒有動奶酪、戳到我們痛處這一說。”

針對爭議最大的超級P2P、監(jiān)管套利問題，《每日經(jīng)濟新聞》記者向?qū)I(yè)律師進行多方求證，律師認為“不宜直接認定”。

事實上，目前內(nèi)地的監(jiān)管機構(gòu)尚未對RBF（Revenue-Based Financing，直譯為基于收入的融資）這一模式發(fā)表明確的監(jiān)管態(tài)度，清律律師事務所侯旺律師表示，非金融機構(gòu)從事RBF投資需要區(qū)分投資的資金是自有資金還是募集的資金來確定監(jiān)管態(tài)度。如果是自有資金投資，法無禁止即可，不宜過度監(jiān)管；如果是非公開募集資金從事RBF投資，在現(xiàn)有的私募投資基金監(jiān)督管理條例增加相應的投資產(chǎn)品即可，做好信息披露、產(chǎn)品備案、基金登記。

每日收入分成模式引爭議

作為加華資本創(chuàng)始合伙人兼董事長，宋向前和加華資本因投資老鄉(xiāng)雞、東鵬特飲、巴比食品等知名品牌在創(chuàng)投圈頗有名氣。

近兩日，宋向前在社交媒體上頻頻發(fā)聲，質(zhì)疑滴灌通所宣稱的“非股非債”模式，本質(zhì)是貸，且利息收入應不低于20%，無限接近高利貸的標準是升級版P2P。此外，對于滴灌通設計的內(nèi)地找門店放款、香港和海外融資、澳門交易所做資產(chǎn)證券化的三地跨境結(jié)構(gòu)，宋向前炮轟其本質(zhì)是“監(jiān)管套利”。

面對宋向前如此激烈的質(zhì)疑，滴灌通方面回應稱，歷史上股權(quán)投資從來就不是唯一的投資方式。滴灌通收入分成投資模式，如果被投資門店經(jīng)營失敗，沒有償還投資款的義務，所以并不是債。

此次爭論的主角滴灌通，成立于2021年，由前港交所的總裁李小加和東英金融創(chuàng)始人張高波兩位金融大咖坐鎮(zhèn)，每日收入分成模式是其主推的服務，這是一種約定投資額、聯(lián)營期限和分成比例的方式。

今年8月，滴灌通公布了C輪融資，估值進入“獨角獸”行列，投資方包括風投基金、大學捐贈基金、互聯(lián)網(wǎng)平臺、零售消費集團等，在官宣融資的當月，滴灌通澳交所正式運營，目前它已經(jīng)投了1萬多家門店。

超級P2P、監(jiān)管套利？律師稱不宜直接認定

此次爭議剛開始，有業(yè)內(nèi)人士即稱，以李小加的閱歷和專業(yè)能力，不太可能在宋向前指責的問題上有漏洞。

記者就爭議最大的超級P2P、監(jiān)管套利問題向清律律師事務所侯旺律師咨詢，他告訴記者，按照滴灌通的投資模式，在投資的時候收益率是不確定的，有可能高于20%，也有可能低于20%。“我個人認為，如果投資者未要求融資機構(gòu)或第三方就收益提供差額支付、擔保等增信措施，不能僅僅因個別項目收益率較高超過4倍LPR就認定為不合法。”

至于在內(nèi)地找門店放款，香港和海外融資，澳門交易所做資產(chǎn)證券化的三地跨境結(jié)構(gòu)，只要資金進出境是合法的，且交易架構(gòu)符合當?shù)氐谋O(jiān)管規(guī)定，侯旺律師認為不宜直接認定為監(jiān)管套利。

針對此次討論頗多的滴灌通的投資模式問題，侯旺律師表示，它肯定不是股權(quán)投資。在滴灌通投資模式中，投資主體并未獲得被投企業(yè)的股權(quán)，投資收益也不依賴于被投企業(yè)估值的增長。

“我個人更傾向于認為滴灌通屬于債權(quán)投資。”他向記者分析道，只不過相較于普通的債權(quán)投資，滴灌通的投資收益是不確定的，基于投資期限內(nèi)被投企業(yè)的收入多少，不涉及未償余額的利息支付，也不需要提供任何抵押品來從投資者那里獲得這些資金，可以說,滴灌通是基于利潤表的投資。而傳統(tǒng)的債權(quán)投資尤其是抵押貸款是基于資產(chǎn)負債表的投資，收入只是作為還款來源的方式之一予以考量。

事實上，滴灌通的主要產(chǎn)品DRC是一款典型的RBF產(chǎn)品，對于RBF的典型結(jié)構(gòu)和適用場景，侯旺律師有諸多研究。“目前RBF在歐美地區(qū)比較活躍，常見于投資醫(yī)藥機構(gòu)、軟件行業(yè)或電商行業(yè)等現(xiàn)金流活躍、幾乎沒有賬期的行業(yè)。”他介紹道，“據(jù)我們了解，中國內(nèi)地目前采用RBF投資的公司不多，但也有不少金融科技公司或私募投資基金公司在關(guān)注這個模式。”

當前，內(nèi)地的監(jiān)管機構(gòu)尚未對RBF這一模式發(fā)表明確的監(jiān)管態(tài)度，但侯旺律師認為，隨著討論越來越多，以及相應產(chǎn)品的落地，相信監(jiān)管機構(gòu)也會關(guān)注RBF的投資模式。

“我個人認為，如果是非金融機構(gòu)從事RBF投資，需要區(qū)分投資的資金是自有資金還是募集的資金來確定監(jiān)管態(tài)度，如果是自有資金投資，法無禁止即可，不宜過度監(jiān)管；如果是非公開募集資金從事RBF投資，在現(xiàn)有的私募投資基金監(jiān)督管理條例增加相應的投資產(chǎn)品即可，做好信息披露、產(chǎn)品備案、基金登記。”

談及公開募集資金從事RBF投資，侯旺律師建議應謹慎考慮放開，至于銀行、信托公司等金融機構(gòu)從事RBF投資，監(jiān)管機構(gòu)可以考慮在時機成熟時制定相應的指引文件予以監(jiān)管。

動了VC/PE奶酪，戳到股權(quán)投資痛處？投資人否認

每經(jīng)記者注意到，除了法律方面的界定，滴灌通動了VC/PE的奶酪、從DPI到退出戳到股權(quán)投資痛處等話題，近兩天也在投資圈吵得沸沸揚揚。

“滴灌通不可能搶走我的生意。”宋向前進行了回應：“我投資的都是大消費品牌，大多數(shù)都是直營，滴灌通沒本事可以搶；如果從生意的角度，或許我倒應該感謝滴灌通，它去刺激更多的人加盟，我投資的消費品牌渠道就會更壯大，但就像我之前說的，這不是向善的生意。”

作為深耕消費領(lǐng)域多年的投資人，李麗（化名）同樣否認滴灌通搶到自己生意、戳到股權(quán)投資的痛處。

“滴灌通投資的是線下實體門店，投資回收期大概在5年左右，從股權(quán)投資的角度，這是一個很差的資產(chǎn)。”李麗告訴記者。“乍一看回報率挺誘人，但風險很大，現(xiàn)在線下實體門店挺過3年已經(jīng)不容易，商場里幾乎是以半年為周期在淘汰，餐飲更是重災區(qū)。”

在此次爭論掀起之前，李麗就對滴灌通的模式進行過研究，“它的財務模型相當激進，選擇和它合作的商家，要么是對于發(fā)展預期過于樂觀，要么在拿到錢的第一天可能就沒打算還，這樣的資產(chǎn)本來就不在我們考慮投資的范圍之內(nèi)，沒有動奶酪這一說。”

雖然模式飽受爭議，但滴灌通所做的創(chuàng)新，也有不少投資人認可。

Allen就職于一家FA機構(gòu)，今年以來，身邊就有幾位做消費投資的朋友加入了滴灌通，對于這家公司所做的金融創(chuàng)新價值，Allen認為應該肯定，“是一種模式創(chuàng)新，創(chuàng)造了新的金融產(chǎn)品，能夠幫助中小商家解決一些融資困難。”

“法無禁止即可為，在監(jiān)管還沒有完全覆蓋的領(lǐng)域先跑馬圈地，等監(jiān)管明確后再逐步合規(guī)。”Allen告訴記者，在過往的互聯(lián)網(wǎng)、金融科技行業(yè)發(fā)展史上，都有不少這樣的案例，“我和身邊的同行交流過，大家還是認可它的創(chuàng)新價值，現(xiàn)在內(nèi)地的金融科技公司也有在跟進這塊業(yè)務，它們對這個模式很熟悉，當然體量還沒有滴灌通這么大。”

他認為，后續(xù)的發(fā)展要看監(jiān)管的態(tài)度和滴灌通自身對風控問題的把控，“如何讓業(yè)務在監(jiān)管范圍內(nèi)合規(guī)是關(guān)鍵。”

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