2023曲江報(bào)告：還原我國跨境資本流動(dòng)事實(shí)， 抓準(zhǔn)新階段資本項(xiàng)目開放的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)與對(duì)策

每經(jīng)記者 張文瑜    實(shí)習(xí)生記者 夏子博 李樂    西安    每經(jīng)編輯 賀娟娟

2023年6月10日，在由中國金融四十人論壇（CF40）、西安市人民政府主辦的第三屆金融四十人曲江論壇上，2023年《曲江報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱《報(bào)告》）正式發(fā)布，報(bào)告主題為“我國資本項(xiàng)目開放進(jìn)程中的跨境資本流動(dòng)事實(shí)、風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)策”。

CF40資深研究員、中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)張斌發(fā)布《報(bào)告》。中國社科院學(xué)部委員、上海浦山新金融發(fā)展基金會(huì)會(huì)長(zhǎng)余永定，CF40資深研究員、中國人民銀行原行長(zhǎng)助理張曉慧圍繞《報(bào)告》進(jìn)行主題交流。

該報(bào)告為中國金融四十人論壇課題研究成果，由張斌和CF40青年論壇會(huì)員、中國社科院世經(jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室主任肖立晟共同負(fù)責(zé)，課題組成員包括徐子桐、羅朝陽、許樂、常殊昱。

《報(bào)告》一方面從國際收支的流量層面對(duì)中國短期跨境資本流動(dòng)情況進(jìn)行考察；另一方面從國際投資頭寸的存量層面，對(duì)中國跨境直接投資的真實(shí)存量和各國離岸證券資產(chǎn)進(jìn)行重估，試圖通過估算未被正確納入統(tǒng)計(jì)的海外證券資產(chǎn)負(fù)債存量，還原相對(duì)完整、真實(shí)的全球證券資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系圖譜。

我國短期跨境資本流動(dòng)獨(dú)具特色

《報(bào)告》追蹤2005年以來中國短期跨境資本流動(dòng)情況發(fā)現(xiàn)，我國短期資本總體呈現(xiàn)凈流出態(tài)勢(shì)。其中，“其他投資”項(xiàng)目下的資本流動(dòng)主導(dǎo)了短期資本流動(dòng)的基本格局，其他投資項(xiàng)目下的資本流出規(guī)模較大，是短期資本凈流出的主導(dǎo)力量。“證券投資”項(xiàng)目下資本流動(dòng)規(guī)模則相對(duì)較低且流入和流出相對(duì)平衡。

國際比較視角下，中國短期跨境資本流動(dòng)狀態(tài)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體之間存在明顯差異。《報(bào)告》對(duì)比中國與25個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、24個(gè)新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的短期資本流動(dòng)情況發(fā)現(xiàn)：（1）2005年以來，中國短期資本凈流出，而同期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體短期資本都是凈流入；（2）中國短期跨境資本波動(dòng)更劇烈；（3）中國其他投資項(xiàng)目下的資本流入和流出更不平衡；（4）中國和其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體短期資本流動(dòng)更多由其他投資項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更多由證券投資項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)。

需要說明的是，《報(bào)告》討論的跨境資本流動(dòng)為非儲(chǔ)備性質(zhì)的資本流動(dòng)，沒有考慮官方儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)帶來的資本流動(dòng)，對(duì)應(yīng)到國際貨幣基金組織《國際收支和國際投資頭寸手冊(cè)》 (第六版)，這部分跨境資本流動(dòng)主要包括直接投資、證券投資和其他投資三個(gè)部分?？紤]到直接投資流動(dòng)在很大程度上是出于對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及特定投資項(xiàng)目的長(zhǎng)期考慮，較少受到短期金融市場(chǎng)波動(dòng)的影響，《報(bào)告》將短期資本流動(dòng)定義為證券投資和其他投資之和，不包括直接投資。其中，證券投資包括了股權(quán)和債券投資；其他投資主要是指除直接投資、證券投資、金融衍生工具和儲(chǔ)備資產(chǎn)外，居民與非居民之間的其他金融交易，包括其他股權(quán)、貨幣和存款、貸款、保險(xiǎn)和養(yǎng)老金、貿(mào)易信貸和其他等六個(gè)細(xì)分項(xiàng)目。就中國的情況而言，其他投資當(dāng)中資本流動(dòng)規(guī)模較大的是貨幣和存款、貸款，以及貿(mào)易信貸項(xiàng)目，這三個(gè)細(xì)分項(xiàng)目中的參與者眾多，其中主要是企業(yè)部門。

張斌表示，中國獨(dú)具特色的短期跨境資本流動(dòng)形態(tài)，背后是我國獨(dú)特的制度環(huán)境、參與主體及其行為動(dòng)機(jī)。“漸進(jìn)式的人民幣匯率形成機(jī)制改革下，人民幣保持較長(zhǎng)時(shí)期的單邊變化預(yù)期；管道式的資本項(xiàng)目開放環(huán)境下，外貿(mào)外資企業(yè)而非金融投資者對(duì)短期資本流動(dòng)的影響更突出。這些特征使得與其他經(jīng)濟(jì)體相比我國短期資本流動(dòng)波動(dòng)較大，且其他投資項(xiàng)目下的資本流動(dòng)主導(dǎo)了多數(shù)時(shí)間內(nèi)的短期資本流動(dòng)。”張斌說。

在我國管道式的短期資本項(xiàng)目開放條件下，居民和金融部門在各種額度管理和資本流動(dòng)類型管理下，直接參與的短期資本流動(dòng)規(guī)模相對(duì)有限；企業(yè)部門有更多渠道參與短期資本流動(dòng)。大量外貿(mào)外資企業(yè)是外匯市場(chǎng)最頻繁和最重要的參與者，他們通過存款、普通貸款、貿(mào)易融資等其他投資項(xiàng)目下的資本流動(dòng)成為我國短期資本流動(dòng)背后最主要的驅(qū)動(dòng)力量。外貿(mào)外資企業(yè)在行為動(dòng)機(jī)上具有如下特征：一是高度關(guān)注人民幣匯率預(yù)期變化；二是相較于純粹的金融投資，企業(yè)對(duì)國內(nèi)外利差和全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的關(guān)注程度較弱；三是企業(yè)短期資本流動(dòng)會(huì)受到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度的影響。經(jīng)濟(jì)景氣程度高，國內(nèi)資金需求相對(duì)旺盛，企業(yè)傾向于持有本幣，表現(xiàn)為增加境外負(fù)債，減少境外資產(chǎn)，短期資本流入增加；反之，則短期資本流出增加。

“以我為主”的貨幣政策和浮動(dòng)匯率制度組合

可兼顧國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和跨境資本流動(dòng)穩(wěn)定

上述解釋在實(shí)證研究中也可得到驗(yàn)證?！秷?bào)告》建立了包含人民幣匯率變化預(yù)期、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面因素、全球風(fēng)險(xiǎn)偏好、利差等因素的時(shí)變參數(shù)模型，分別討論這些因素在不同時(shí)期內(nèi)對(duì)不同類型短期資本流動(dòng)的影響。研究結(jié)果顯示，人民幣匯率變化預(yù)期和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度是影響我國短期資本流動(dòng)最重要的兩個(gè)因素；中美利差和反映全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的VIX指數(shù)對(duì)我國短期資本流動(dòng)的影響整體較小，特別是在較低頻率的季度數(shù)據(jù)上表現(xiàn)更加明顯。

張斌表示，對(duì)應(yīng)到經(jīng)典的跨境資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的“推動(dòng)”與“拉動(dòng)”分析框架中，可以描述為我國短期資本流動(dòng)中“拉”的力量遠(yuǎn)大于“推”的力量，即國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)于我國跨境資本流動(dòng)的影響遠(yuǎn)大于外部環(huán)境變化帶來的影響。

這一發(fā)現(xiàn)至少帶來兩點(diǎn)政策啟示：

一是通過彈性的匯率價(jià)格波動(dòng)及時(shí)消除人民幣匯率變化單邊預(yù)期，有助于穩(wěn)定短期資本流動(dòng)。匯率形成機(jī)制改革應(yīng)盡可能不再引入逆周期因子，不干預(yù)外匯市場(chǎng)，未來在合適時(shí)機(jī)可以考慮放棄參考籃子貨幣。

二是我國沒有必要像很多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體那樣通過保持利差減少資本流動(dòng)壓力，以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)的貨幣政策和浮動(dòng)匯率制度的組合可以更好地兼顧穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)定跨境資本流動(dòng)。這意味著，在同時(shí)面臨經(jīng)濟(jì)景氣度下行和匯率貶值壓力時(shí)，貨幣政策仍然可以選擇降息。因?yàn)樵趶椥詤R率制度保障下，降息雖然會(huì)從利差層面帶來一定的資本流出壓力，但這方面的壓力較??；相比之下，降息通過改善國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度，可以對(duì)短期資本流動(dòng)和人民幣匯率起到明顯支撐作用。

穿透離岸金融中心“迷霧”

《報(bào)告》對(duì)中國跨境直接投資的真實(shí)存量進(jìn)行了測(cè)算和分析。證券投資是跨境投資存量中最為重要的部分，約占全球金融資產(chǎn)的一半。報(bào)告對(duì)各國國際投資頭寸中的證券投資部分進(jìn)行了重估，試圖通過估算未被正確納入統(tǒng)計(jì)的證券資產(chǎn)，穿透“迷霧”，還原相對(duì)完整、真實(shí)的全球證券資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系圖譜。

《報(bào)告》指出，近年來，我國跨境直接投資規(guī)模迅速增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn)。一是我國的外商來華直接投資（IFDI）和對(duì)外直接投資（OFDI）頭寸有超過70%來自或流向中國香港、開曼群島和維爾京群島等離岸金融中心。二是來自離岸金融中心的直接投資資金最終來源地除了歐美日韓等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體外，還有一部分是來自中國境內(nèi)的“返程投資”。

隨著離岸金融中心在海外投資中的作用日益突出，傳統(tǒng)基于“居住地”的統(tǒng)計(jì)視角無法準(zhǔn)確反映投資的真實(shí)流向?！秷?bào)告》比較了國內(nèi)外不同直接投資頭寸數(shù)據(jù)集的差異，并以IMF的協(xié)調(diào)直接投資調(diào)查（CDIS）宏觀數(shù)據(jù)集為基礎(chǔ)，引入Orbis微觀企業(yè)數(shù)據(jù)庫作為重要補(bǔ)充，按照“最終來源”視角識(shí)別出我國IFDI和OFDI通過離岸金融中心中轉(zhuǎn)的部分以及返程投資的規(guī)模，發(fā)現(xiàn)我國的IFDI存量因?yàn)楹雎苑党掏顿Y的影響而被高估、OFDI存量被低估。具體而言：

調(diào)整后的IFDI，來自中國香港、英屬維爾京群島、新加坡、荷蘭等離岸金融中心的最終投資明顯下降，調(diào)減部分中大多為本身就來源于中國內(nèi)地的返程投資；具有實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的國家或地區(qū)對(duì)華投資頭寸相應(yīng)調(diào)增，中國內(nèi)地前五大IFDI來源地依次是中國香港、日本、美國、德國和韓國。

調(diào)整后的OFDI，整體上也存在流向離岸金融中心的規(guī)模調(diào)減、流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)國家或地區(qū)的規(guī)模調(diào)增的特征。其中，投向離岸金融中心中國香港、新加坡，以及低稅地區(qū)荷蘭的調(diào)整后規(guī)模均有大幅下降，投向開曼群島的OFDI頭寸也在調(diào)整后大幅下降，而投向英屬維爾京群島的OFDI頭寸卻不降反升。

“這意味著出于避稅目的轉(zhuǎn)移的資本大多集中在英屬維爾京群島，以自然人股東設(shè)立的離岸公司或離岸信托形式留存。”張斌表示。

《報(bào)告》還使用最大熵方法，將修正后的證券資產(chǎn)、負(fù)債填充到CPIS基礎(chǔ)矩陣中，得到了包含離岸證券資產(chǎn)的“完整”雙邊頭寸矩陣。研究結(jié)果顯示，2020年末全球約有17萬億美元的證券資產(chǎn)沒有納入國際投資頭寸統(tǒng)計(jì)，約有21萬億美元的證券資產(chǎn)是通過離岸金融中心持有。阿聯(lián)酋、沙特阿拉伯，以及俄羅斯等石油財(cái)富國家有極高比例的離岸證券投資，英、法、德、意等歐洲發(fā)達(dá)國家也都有較大比例的離岸資產(chǎn)，且同質(zhì)性較高。中國內(nèi)地離岸財(cái)富比例相對(duì)不算高，但代持型財(cái)富比例較高。

《報(bào)告》指出，離岸金融中心的存在，對(duì)國際金融監(jiān)管和研究都帶來了特殊的挑戰(zhàn)。國際貨幣基金組織對(duì)離岸證券資產(chǎn)的統(tǒng)計(jì)低估了各國的離岸資產(chǎn)。各個(gè)離岸金融中心提供的資產(chǎn)管理服務(wù)，隱匿了真實(shí)的資產(chǎn)歸屬關(guān)系，大量資產(chǎn)并未記入其真正所有者的國家。正確統(tǒng)計(jì)和測(cè)算我國海外資產(chǎn)負(fù)債的真實(shí)存量有助于厘清我國資本外流等問題，也有助于重新理解我國的經(jīng)常賬戶失衡和跨期優(yōu)化問題。

上述測(cè)算和分析帶來的主要政策啟示包括：（1）大規(guī)模的返程投資容易成為企業(yè)進(jìn)行短期資本跨境套利的外衣，需進(jìn)一步規(guī)范涉外企業(yè)返程投資的申報(bào)和監(jiān)管，合理引導(dǎo)返程投資企業(yè)的跨境資金運(yùn)作。（2）加強(qiáng)對(duì)新型資本外流手段的監(jiān)管。監(jiān)管手段應(yīng)與時(shí)俱進(jìn)，進(jìn)一步規(guī)范國內(nèi)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，尤其是對(duì)境外殼公司、機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)轉(zhuǎn)讓流程，以及通過VIE架構(gòu)的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移。

封面圖片來源：每經(jīng)記者 張文瑜 攝