央企觀察 | 中字頭概念起飛 央企估值靠什么重塑？

每經(jīng)記者 楊夏    每經(jīng)編輯 董興生    

自去年11月21日中國證監(jiān)會主席易會滿在金融街論壇年會上談及上市公司結(jié)構(gòu)與估值問題，首次提出“中國特色估值體系”以來，央企二級市場估值問題持續(xù)受到關(guān)注。2月2日，2023年證監(jiān)會系統(tǒng)工作會議也再次強調(diào)了逐步完善具有中國特色的估值體系。

長期以來，央企作為我國國民經(jīng)濟中不可忽視的中堅力量，在經(jīng)濟發(fā)展中承擔了重要角色。然而，由于多種原因，央企的估值水平長期偏低，這在一定程度上影響了它們的發(fā)展和投資者的信心。隨著打造“中國特色估值體系”這一概念的提出，央企估值水平修復(fù)也隨之啟動。

圖片來源：視覺中國-VCG211298090733

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至4月6日，Wind中字頭央企指數(shù)2023年內(nèi)漲幅超過13%，遠高于上證指數(shù)漲幅（7.23%）。其中，中航電測（SZ300114，股價49.69元，市值293.55億元）、中遠?？疲⊿Z002401，股價26.99元，市值100.38億元）、中國衛(wèi)通（SH601698，股價20.34元，市值859.24億元）等中字頭央企股價漲幅均超過80%。即使“笨重”如中國移動（SH600941，股價97.25元，市值20780.15億元）、中國石油（SH601857，股價6.83元，市值12500.33億元），今年也分別斬獲了44%和24%的漲幅。

2022年，國企改革三年行動正式收官?；仡欉^去三年的改革，國有企業(yè)取得了重大成果和寶貴經(jīng)驗。《每日經(jīng)濟新聞》記者嘗試通過回顧A股中字頭企業(yè)過去三年的財務(wù)表現(xiàn)和市場表現(xiàn)，剖析近期央企估值重塑背后的邏輯。

“中字頭”數(shù)量少、能量大 員工人數(shù)突破570萬人

以Wind中字頭央企指數(shù)成分股為樣本，A股上市公司中“中字頭”央企共有129家。截至4月6日，A股共有5138家上市公司，“中字頭”公司數(shù)量僅占3%。但以2021年累計歸屬母公司股東凈利潤計算，中字頭2021年累計實現(xiàn)歸母凈利潤1.29萬億元，占A股上市公司歸母凈利潤總額的25%。

數(shù)據(jù)來源：Wind 每經(jīng)記者 整理

從行業(yè)分布來看，“中字頭”央企主要分布在銀行、非銀金融、石油石化等傳統(tǒng)行業(yè)，而高端制造、科技、醫(yī)藥等新興行業(yè)數(shù)量偏少。從利潤表現(xiàn)來看，除銀行、非銀金融、石油石化行業(yè)外，通信是平均單家歸母凈利潤最高的行業(yè)，這也得益于近年來國內(nèi)電信運營商5G、云業(yè)務(wù)等收入的持續(xù)增長。

央企具有業(yè)務(wù)穩(wěn)健、盈利穩(wěn)定的特點，具備長期穩(wěn)定分紅的先決條件。提高分紅水平，也是一種改善市場對央企經(jīng)營、盈利能力認知的途徑。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019年~2021年，“中字頭”平均現(xiàn)金分紅比例分別為30.78%、33.92%、36.78%，盡管仍略低于A股市場平均分紅比例37.98%、38.73%、40%，但也呈現(xiàn)出逐年提升的態(tài)勢。

作為國民經(jīng)濟支柱之一，央企也擔負著解決就業(yè)的重要任務(wù)。截至4月6日，129家“中字頭”央企員工總數(shù)合計超過570.74萬人，占A股上市公司員工總數(shù)的19.28%。

從市盈率角度看，2010年3月至2023年3月，中證國企指數(shù)的估值平均值為11.99倍，低于A股指數(shù)的13.33倍；在市凈率方面，2010年3月至2023年3月，中證國企指數(shù)的市凈率平均值為1.19倍，低于A股指數(shù)的1.34倍。

與央企在國民經(jīng)濟中的重要地位相比，中字頭上市公司市值占A股總市值比例僅約為16%，其創(chuàng)造利潤的能力與其市值水平并不完全匹配。2023年3月6日，全國政協(xié)委員、上交所總經(jīng)理蔡建春曾表示：“與5年前相比，國有上市公司利潤增長70%，但市值僅增長10%；市凈率為0.86倍，下降30%，明顯低于全市場1.6倍的平均水平，要促進央企估值水平合理回歸，推動央企上市公司質(zhì)量提升。”

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者電話采訪時表示，目前央企二級市場估值偏低的主要原因在于部分產(chǎn)業(yè)先進性不足、成長性偏低、研發(fā)創(chuàng)新投入動力有限。首先，央企目前多分布于傳統(tǒng)行業(yè)中，而傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)先進性不足。同時由于大部分央企在過去已經(jīng)經(jīng)歷過高速成長和規(guī)模擴張的階段，增長速度放緩。部分“中字頭”央企在所處行業(yè)中具有壟斷優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢，在研發(fā)創(chuàng)新投入動力上與民企存在差距。

國企改革、投資者結(jié)構(gòu) 什么才是央企價值重塑的核心？

在目前的A股市場中，二級市場估值體系往往取決于資產(chǎn)內(nèi)在價值和投資者偏好。

近年來，國企改革已從創(chuàng)新試點期過渡到縱深推進期，央企和地方國企改革完成率超98%。從黨的二十大報告中提出“深化國資國企改革，加快國有經(jīng)濟布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動國有資本和國有企業(yè)做強做優(yōu)做大，提升企業(yè)核心競爭力”，到提出“探索建立具有中國特色的估值體系”，都說明國企改革之路仍在前行中。其中，頗為引人關(guān)注的是近幾年針對國企考核指標體系的調(diào)整。

圖片來源：慧博投研

從2019年底首次引入“兩利三率”（即企業(yè)利潤總額、凈利潤、資產(chǎn)負債率、營收利潤率、研發(fā)投入強度），到2023年1月調(diào)整為“一利五率”（即利潤總額、研發(fā)經(jīng)費投入強度、全員勞動生產(chǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)現(xiàn)金比率、資產(chǎn)負債率），逐步強化對盈利能力、研發(fā)投入、現(xiàn)金流質(zhì)量等市場化指標的考核。這也將直接推動企業(yè)內(nèi)在價值的重塑調(diào)整。

從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，中字頭上市公司近年來資產(chǎn)負債率波動較小，ROE（凈資產(chǎn)收益率）和經(jīng)營活動現(xiàn)金流/營業(yè)總收入比率中位數(shù)則呈現(xiàn)逐年上升趨勢。

 數(shù)據(jù)來源：Wind 每經(jīng)記者 整理

董登新認為，目前央企估值重塑的核心在于投資者結(jié)構(gòu)的改變。目前A股市場仍然以散戶為主，盡管散戶交易占比已經(jīng)由過去的百分之八九十降低至70%左右，但仍未改變A股以散戶交易為主的市場結(jié)構(gòu)。而散戶更關(guān)注波動性、成長性更大的小盤股，通過短期波動來賺取收益，而機構(gòu)投資者更偏向于長期持有盈利穩(wěn)定、現(xiàn)金分紅能力強的藍籌股，二者對于不同股票類型的偏好也導(dǎo)致了央企估值定價的偏移。

“改變國企估值過低的現(xiàn)象，這兩個方面我覺得是最重要的，一個是投資結(jié)構(gòu)的改變，再一個就是國企現(xiàn)金分紅更大方，或者是按季度分紅。”董登新表示。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019年~2021年，中字頭上市公司年度現(xiàn)金分紅金額分別為2531.75億元、2716.33億元、4589.50億元。截至2023年4月6日，中字頭上市公司股息率平均數(shù)為2.14%，高于A股整體平均股息率（1.57%）。