財經(jīng)下午茶：央國企占比超90%，火電板塊能否迎來戴維斯雙擊？

2022年煤價繼續(xù)高位運(yùn)行，根據(jù)部分上市公司的年報數(shù)據(jù)，度電燃料成本同比仍然有10%-20%的漲幅。雖然2022年市場化電價普遍上浮20%，但煤價高位運(yùn)行嚴(yán)重抑制了火電企業(yè)盈利能力改善。進(jìn)入2023年，煤炭價格或從高位回落，火電企業(yè)的盈利能力有望持續(xù)改善。

火電行業(yè)中，央國企占比超過90%，在央企重估的大背景下，火電企業(yè)能否迎來戴維斯雙擊呢？近期火電指數(shù)回調(diào)，火電股是否迎來了較好的配置機(jī)會？

4月10日下午3點(diǎn)，我們邀請到每經(jīng)投資研究院研究員章光日老師和每經(jīng)投資研究院研究員閆峰峰老師作為本場連麥的嘉賓，一起為大家解讀。

主持人：首先請教一下章老師，能否跟大家簡單介紹一下什么是戴維斯雙擊？

章光日：戴維斯雙擊理論可以用一個萬能公式來表達(dá)，股價=每股盈利×市盈率。通過這個萬能公式，我們不難發(fā)現(xiàn)，股價上漲可以分為三種情況：一是公司的業(yè)績持續(xù)增長，帶動每股盈利持續(xù)增長；二是公司的估值水平持續(xù)上升，帶動市盈率持續(xù)提升；三是公司的業(yè)績和估值同時提升。前面兩種稱為戴維斯單擊，后一種被稱為戴維斯雙擊。

舉個例子，一家公司現(xiàn)在的股價是20元，每股盈利是2元，市盈率是10倍。三年之后，公司的每股盈利增長到4元，如果市盈率還是10倍的話，那么三年后的股價就是4×10=40元。如果三年后公司的每股盈利還是2元，但市盈率卻變成了20倍，那么三年后的股價就是2×20=40元。如果三年后，公司的每股盈利變成了4元，同時市盈率變成了20倍，那么三年后的股價就是4×20=80元。

在第一種和第二種情況下，三年之后公司的股價只漲了1倍。而在戴維斯雙擊的情況下，股價則漲了4倍。所以說，當(dāng)一家公司的股價出現(xiàn)戴維斯雙擊的行情，回報將是非常誘人的。

有戴維斯單擊和戴維斯雙擊，自然也會有戴維斯單殺和戴維斯雙殺。當(dāng)公司的業(yè)績或估值出現(xiàn)下滑時，公司的股價就會出現(xiàn)戴維斯單殺或雙殺的走勢。

通過以上分析，我們不難明白，對一家公司的分析，最終的落腳點(diǎn)應(yīng)該放在兩點(diǎn)之上，一是公司的業(yè)績變化上，二是公司的估值變化上。公司的業(yè)績變化，相對是可以把握；而估值變化，主要是由市場先生決定的。作為投資者，應(yīng)該將主要的時間和精力放在對公司及所在行業(yè)的研究上，盡量找到基本面有望長期向上的公司，在其估值相對較低時買入，在其估值相對處于高位時賣出。

主持人：請教一下閆老師，能否給大家簡要介紹一下火電行業(yè)的基本情況？

閆峰峰：火電在我國電力系統(tǒng)中仍占據(jù)主導(dǎo)位置，2002年完成廠網(wǎng)分離并塑造當(dāng)前行業(yè)格局，火電企業(yè)也形成了“采煤—發(fā)電—售電”的商業(yè)模式。

盡管火電的支撐性電源屬性仍較強(qiáng)，但在結(jié)構(gòu)上，因清潔電源投產(chǎn)的加速與全社會用電增速的放緩，火電發(fā)電量、裝機(jī)量、利用小時數(shù)均呈中樞下移態(tài)勢。2000-2022年，火電發(fā)電量占比由82.0%下降至69.8%，而在2008-2022年間，火電裝機(jī)量占比由76.0%下降至52.0%，同期年平均利用小時數(shù)則由4885h下降至4379h。

2002年電改后，華能等五大發(fā)電集團(tuán)的火電裝機(jī)量占全國近一半，是中國火電行業(yè)的第一陣營。第二陣營則主要由部分中央企業(yè)及實力雄厚的地方發(fā)電集團(tuán)構(gòu)成，主要包括華潤電力、廣東粵電集團(tuán)、安徽省能源集團(tuán)等。

火電企業(yè)的盈利主要由三個因素共同決定：煤價、電價和負(fù)荷。從經(jīng)營路徑上看，煤價與電價的市場化程度不同，單年內(nèi)煤價波動彈性大幅高于電價。因此，在煤炭供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革帶來供給增量收縮的背景下，疊加海外煤炭供給受限，用電需求的波動傳導(dǎo)至煤炭側(cè)所帶來的成本上行沖擊，通常將大幅強(qiáng)于電量與電價上行所帶來的收益補(bǔ)償，因此火電盈利總體呈現(xiàn)典型的“逆周期”屬性。

主持人：根據(jù)閆老師的分享，煤炭價格走勢直接影響火電企業(yè)的盈利能力，請問一下章老師，如何看待2023年煤炭價格的變化？

章光日：我認(rèn)為，煤炭行業(yè)的供需將轉(zhuǎn)向?qū)捤桑簝r有望進(jìn)入下行通道。下面從政策、供給和需求這三個方面來看。

首先是政策端，國家高度重視能源安全供應(yīng)工作，相繼推出一系列電煤保供穩(wěn)價政策措施。2022年2月，國家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步完善煤炭市場價格形成機(jī)制的通知》，簡稱303號文，明確中長協(xié)價格合理區(qū)間。

303號文發(fā)布以來，中長協(xié)履約監(jiān)管持續(xù)強(qiáng)化，目前2023年電煤中長期合同簽訂總量超過25億噸，已基本實現(xiàn)簽約全覆蓋。長期來看，雖然煤電機(jī)組作為壓艙石的作用逐步得到重視，但在能源轉(zhuǎn)型大背景下，國家將持續(xù)嚴(yán)控煤炭消費(fèi)增長。

再來看供給端，2021年下半年以來，煤炭產(chǎn)能核增政策頻出。2021年9月至2022年8月5日，共核增煤炭產(chǎn)能4.9億噸/年。受煤炭資源分布限制，我國煤炭生產(chǎn)集中在山西、陜西、內(nèi)蒙、新疆等煤炭資源豐富的地區(qū)。根據(jù)煤炭生產(chǎn)大省2023年政府工作報告，預(yù)計“晉陜蒙新”合計增產(chǎn)1.5億噸。進(jìn)口端來看，目前印尼煤較國產(chǎn)煤已具有價格優(yōu)勢，且澳煤發(fā)運(yùn)逐步恢復(fù)中，此外進(jìn)口煤零關(guān)稅政策將延續(xù)至2023年年末，有助于維持進(jìn)口煤炭的價格競爭力。

最后來看需求端。電力需求方面，中電聯(lián)預(yù)計2023年全社會用電量增長6%左右，達(dá)到9.15萬億千瓦時，需求增長較為平穩(wěn)?？紤]到2022年來水明顯偏枯，且2023年華南前汛期已提前14天到來，水電發(fā)電量有望明顯修復(fù)；新能源發(fā)電量有望隨裝機(jī)增長而提高。綜合總電力需求以及可再生能源發(fā)電量判斷，火電發(fā)電量以及電煤需求同比增速相對不會太高。

截至4月4日，京唐港5500大卡動力煤市場價1065元/噸，較2022年高點(diǎn)下跌36%；4700大卡進(jìn)口動力煤市場價861.6元/噸（含稅），較2022年高點(diǎn)下跌39%。

主持人：請問一下閆老師，如果煤炭價格回落，會給火電企業(yè)的盈利能力帶來多大的影響？

閆峰峰：2020年全年煤價低位運(yùn)行，火電企業(yè)整體毛利率在15%-20%左右；2021年全年煤價持續(xù)走高，京唐港5500大卡動力末煤全年均價同比上漲49%，火電企業(yè)盈利水平下降明顯，到了2021年第四季度整體毛利率下滑為-30%至-20%；2022年全年煤價繼續(xù)上行，京唐港5500大卡動力末煤全年均價同比上漲48%，但電價上浮20%大幅緩解了燃料成本上漲的壓力，各企業(yè)整體毛利率水平修復(fù)至0%-5%左右。雖然2022年火電企業(yè)盈利能力有所改善，但毛利率較2020年仍有較大修復(fù)空間。

2023年火電企業(yè)有望受益于燃料成本下行帶來的業(yè)績彈性。以根據(jù)銀河證券對各公司的火電發(fā)電量與度電煤耗的測算，假設(shè)2023年入爐標(biāo)煤單價分別下降50元/噸、100元/噸、150元/噸，在入爐標(biāo)煤單價下降100元/噸的情景下，華能國際將節(jié)省燃料成本超過120億元，火電業(yè)務(wù)毛利率將恢復(fù)至3%左右；華電國際、大唐發(fā)電將節(jié)省超過60億元，火電業(yè)務(wù)毛利率將恢復(fù)至8%-9%左右。

主持人：看來業(yè)績這個因子確實有望迎來反轉(zhuǎn)，請教一下章老師，如果看待當(dāng)前火電板塊的估值水平？

章光日：截至2023年4月4日，火電板塊PE（TTM）為65.21倍，萬得全A板塊PE（TTM）為18.18倍?；痣姷母呤杏手饕菢I(yè)績下滑導(dǎo)致的，由此也可以看出來，由于燃料成本大幅上漲導(dǎo)致火電板塊盈利明顯承壓。不過對于強(qiáng)周期公司來說，PE并沒有太高參考價值，市盈率非常高的時候，往往非常好的買入時機(jī)。

用市凈率來判斷火電板塊整體的估值水平，或許更加合適。截至2023年4月4日，火電板塊PB為1.07，萬得全A板塊PB為1.70，火電板塊PB具有明顯的估值優(yōu)勢。

主持人：最后，請閆老師再為我們總結(jié)一下火電行業(yè)的投資邏輯吧。

閆峰峰：從戴維斯雙擊的視角來看，火電公司的業(yè)績有望迎來反轉(zhuǎn)，同時估值又處于低位，所以這個板塊確實可能會迎來戴維斯雙擊。這里還要補(bǔ)充一個新的邏輯，那就是火電企業(yè)的綠電轉(zhuǎn)型預(yù)期，前兩年因為硅料價格處于高位，綠電相關(guān)的投資受到了抑制，不過，最近幾個月硅料價格也出現(xiàn)了大幅回落，所以火電企業(yè)的綠電轉(zhuǎn)型也會加快，這會重塑火電企業(yè)的成長預(yù)期。

舉個例子，粵電力A發(fā)布了2022年年報，雖然公司仍然是虧損狀態(tài)，但綠電相關(guān)業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。風(fēng)電方面，當(dāng)前公司陸風(fēng)、海風(fēng)裝機(jī)容量分別為1.15GW、1.2GW。因2021年海風(fēng)項目的大規(guī)模投產(chǎn)，公司2022年風(fēng)電上網(wǎng)電量同比增長88.0%，達(dá)到41.15億度，帶來業(yè)績上的大幅增厚，全年毛利潤達(dá)到13.84億元，同比+172.7%，但毛利率則受到項目搶裝帶來裝機(jī)成本上行、風(fēng)資源波動等因素的影響，降至52.03%。2022年新增陸上風(fēng)電0.37GW，風(fēng)電總裝機(jī)容量提升至2.35GW，在建項目為青洲一、二期海風(fēng)項目，容量為1GW，此外“十四五”期間風(fēng)電建設(shè)目標(biāo)定為陸風(fēng)、海風(fēng)分別1.6GW、2.8GW。光伏方面，當(dāng)前公司光伏裝機(jī)容量為0.18GW，但項目拓展速度較快，儲備項目已達(dá)9.4GW，已貼近公司十四五時期9.6GW的目標(biāo)。

主持人：各位粉絲朋友們、各位投資者以及各位觀看視頻的朋友們，今天的連麥活動就到這里。非常感謝二位嘉賓的精彩解讀！謝謝大家的觀看，我們期待下期再會。

（本文內(nèi)容僅供參考，不作為投資依據(jù)，據(jù)此入市，風(fēng)險自擔(dān)）

封面圖片來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 劉國梅 攝