專(zhuān)訪錦天城高級(jí)合伙人夏瑜杰：全面注冊(cè)制更強(qiáng)調(diào)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，發(fā)行審核新規(guī)體現(xiàn)“寬嚴(yán)辯證法”

每經(jīng)記者 朱成祥    每經(jīng)編輯 梁梟    

2月1日，證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制涉及的《首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》等主要制度規(guī)則草案向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)。

全面注冊(cè)制改革引發(fā)市場(chǎng)各方熱議。近日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者就相關(guān)問(wèn)題專(zhuān)訪了錦天城律師事務(wù)所高級(jí)合伙人夏瑜杰。

夏瑜杰認(rèn)為，注冊(cè)制與核準(zhǔn)制具有完全不同的內(nèi)涵，表面是形式的不同，實(shí)際上是以注冊(cè)制為基礎(chǔ)展開(kāi)的對(duì)于證券資本市場(chǎng)所有參與者權(quán)利與義務(wù)、利益與責(zé)任的綜合改革。這些措施對(duì)于市場(chǎng)所有參與方的影響都是直接且深遠(yuǎn)的。被影響的當(dāng)然也包括律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、券商等中介機(jī)構(gòu)。

NBD：全面注冊(cè)制下，對(duì)律所這類(lèi)中介機(jī)構(gòu)有何影響呢？

夏瑜杰：注冊(cè)制，就是以信息披露為核心，以企業(yè)的資格與合規(guī)條件為基本點(diǎn)的發(fā)行機(jī)制與后續(xù)的展開(kāi)機(jī)制。在注冊(cè)制下，證監(jiān)會(huì)作為公權(quán)力的角色轉(zhuǎn)化，從而讓位于市場(chǎng)機(jī)制，這決定了中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任更大（上交所、深交所為市場(chǎng)主體，證監(jiān)會(huì)是典型的行政權(quán)力機(jī)構(gòu)）。

正如證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制答記者問(wèn)時(shí)所指出的那樣，要“壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)”責(zé)任，現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)制度的督導(dǎo)對(duì)象范圍由保薦人擴(kuò)展至律師事務(wù)所等相關(guān)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)。

律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)是發(fā)行人與投資者的中介，對(duì)于雙方都負(fù)有責(zé)任，相比較而言，最重要的是對(duì)于投資者的責(zé)任。注冊(cè)制下，發(fā)行的條件“簡(jiǎn)單”了，但審核條件不簡(jiǎn)單。從已有的注冊(cè)制實(shí)踐來(lái)看，審核不是放松了，而是更嚴(yán)格了。

我認(rèn)為，中介機(jī)構(gòu)有兩個(gè)責(zé)任，一個(gè)是對(duì)于企業(yè)的責(zé)任，受人之托忠人之事，要有專(zhuān)業(yè)能力和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，把符合要求的企業(yè)推向市場(chǎng)；另一個(gè)是對(duì)于投資者負(fù)責(zé)，不能因?yàn)閷?zhuān)業(yè)能力的瑕疵，更不能故意把不符合要求的企業(yè)推向資本市場(chǎng)，損害投資者的利益。

在上述兩個(gè)責(zé)任中，后者更為重要。只有把合格的企業(yè)推向市場(chǎng)，才能實(shí)現(xiàn)兩個(gè)責(zé)任的統(tǒng)一。換言之，把不合格的企業(yè)推向市場(chǎng)，中介機(jī)構(gòu)就要為自己的過(guò)失甚至是故意承擔(dān)法律責(zé)任，在已經(jīng)修訂的《刑法》《證券法》以及未來(lái)的修訂中，將更加全面完善律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的民事、行政甚至刑事法律責(zé)任。

總的說(shuō)來(lái)，全面注冊(cè)制改革，也同樣會(huì)給律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)帶來(lái)更多的商業(yè)機(jī)遇，但（一旦違法）也會(huì)承擔(dān)更多的法律責(zé)任。

NBD：全面注冊(cè)制會(huì)不會(huì)導(dǎo)致IPO企業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，比如說(shuō)之前資質(zhì)不夠的企業(yè)也可以上？

夏瑜杰：不會(huì)。之前核準(zhǔn)制審核力度強(qiáng)，把關(guān)比較嚴(yán)，甚至包括實(shí)質(zhì)審查，而注冊(cè)制是形式審查。但在注冊(cè)制下，從我們之前參與到的一些科創(chuàng)板項(xiàng)目看，審查的要求、把關(guān)的力度一點(diǎn)沒(méi)有降低。因此并非“想上就上”。

其次，對(duì)于哪些企業(yè)能上、哪些企業(yè)不能上，證監(jiān)會(huì)有嚴(yán)格的劃分標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)行注冊(cè)制，證監(jiān)會(huì)也有一個(gè)把關(guān)，主要把關(guān)是否符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，是否符合相關(guān)要求。

NBD：全面注冊(cè)制是否將令更多企業(yè)有意IPO，股票發(fā)行會(huì)加速嗎？

夏瑜杰：全面注冊(cè)制下，多層次資本市場(chǎng)錯(cuò)位發(fā)展，相互補(bǔ)充，上市條件的多元包容性，客觀上會(huì)讓更多的企業(yè)符合IPO的要求。

相比核準(zhǔn)制，注冊(cè)制下審核周期縮短，提升發(fā)行上市的可預(yù)期性，將選擇權(quán)交給市場(chǎng)，這對(duì)于擬上市企業(yè)是重大利好。IPO是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，對(duì)于有些企業(yè)，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)關(guān)系、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、勞動(dòng)用工、股權(quán)結(jié)構(gòu)等都可能發(fā)生重大調(diào)整，合規(guī)與整改的代價(jià)很大，一旦無(wú)法上市風(fēng)險(xiǎn)很大。

在注冊(cè)制下，正如證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人所說(shuō)，并不是誰(shuí)想上就上，但是可預(yù)期性和周期性的變化，降低了企業(yè)IPO的不確定性，這對(duì)于企業(yè)上市的積極性會(huì)有正面影響。

同時(shí)，一些定價(jià)機(jī)制、融資融券等技術(shù)措施的調(diào)整，對(duì)于募集資金端、投資端等都具有積極影響，可以預(yù)計(jì)企業(yè)IPO的意愿將會(huì)提升。

啟動(dòng)IPO的企業(yè)數(shù)量增加，審核周期縮短，為加快IPO發(fā)行提供了可能，疫情防控政策優(yōu)化調(diào)整后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)向好，企業(yè)對(duì)于直接融資的需求增加。以上因素決定了之后IPO發(fā)行應(yīng)該會(huì)加速。

但是，除了意愿，還要看企業(yè)自身?xiàng)l件是否符合IPO要求，畢竟不是“想上就上”，因此這個(gè)加速也是有限度的，不大可能出現(xiàn)所謂的“井噴”現(xiàn)象。

NBD：全面注冊(cè)制會(huì)對(duì)市場(chǎng)生態(tài)造成怎樣的影響呢？此前有專(zhuān)家稱(chēng)將會(huì)凈化市場(chǎng)生態(tài)，大幅提高投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。您是如何看待的呢？

夏瑜杰：伴隨著注冊(cè)制改革及配套措施的完善、上市公司退出機(jī)制建立、違法成本提高等，市場(chǎng)生態(tài)確實(shí)得到了凈化，可以預(yù)期，未來(lái)還會(huì)有進(jìn)一步的措施來(lái)強(qiáng)化市場(chǎng)的凈化。

對(duì)于投資者而言，注冊(cè)制下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)在加大。目前的市場(chǎng)定價(jià)、前五日漲跌幅不限制等措施；形式審核而非實(shí)質(zhì)審核的制度設(shè)計(jì)，必將提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

因此，在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提高的情況下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)提高是必然的。核準(zhǔn)制下，對(duì)于公權(quán)力的信任和限制發(fā)行價(jià)等，確實(shí)會(huì)讓投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)弱化，但是企業(yè)違法違規(guī)等嚴(yán)重?fù)p害投資者利益的行為也在教育著投資者，我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程也是對(duì)于投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育過(guò)程，每個(gè)人都有足夠的動(dòng)力去關(guān)心自己的錢(qián)袋子，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)總是會(huì)比較強(qiáng)的，并且從科創(chuàng)板開(kāi)始的注冊(cè)制也運(yùn)行了幾年，投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)還是比較強(qiáng)的。

我覺(jué)得這次全面注冊(cè)制改革，與其說(shuō)對(duì)于大幅度提升風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)有巨大作用，不如說(shuō)是對(duì)于投資者的價(jià)值判斷能力、風(fēng)險(xiǎn)判斷能力提出了更高的要求。

NBD：相比科創(chuàng)板對(duì)專(zhuān)業(yè)、科創(chuàng)屬性的高標(biāo)準(zhǔn)要求，全面注冊(cè)制下是否將會(huì)令一些企業(yè)轉(zhuǎn)投主板IPO呢？

夏瑜杰：核準(zhǔn)制與注冊(cè)制只是發(fā)行審核方式的變化，與板塊劃分標(biāo)準(zhǔn)沒(méi)有必然聯(lián)系。每個(gè)板塊會(huì)有其特殊性和要求，企業(yè)選擇什么板塊主要還是根據(jù)自身的情況來(lái)決定。

當(dāng)然每個(gè)板塊之間并沒(méi)有絕對(duì)的界限，有些企業(yè)可能符合兩個(gè)以上的板塊要求，具體上哪個(gè)板塊，就要具體情況具體分析了。

NBD：全面注冊(cè)制是否將令北交所上市公司更有機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)板，從而促進(jìn)北交所交易的活躍？

夏瑜杰：北交所聚焦于“專(zhuān)精特新”，服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)，重點(diǎn)支持先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域，是打通“中小企業(yè)—投資者”的良性循環(huán)通道。

此前，北交所交易量相對(duì)較低的困境在于，投資者來(lái)源依然較為單一，投資者對(duì)于上市公司的認(rèn)知等多種因素。北交所于2021年11月揭牌，考慮疫情影響等，成交量較低是可以理解的。

我個(gè)人認(rèn)為，全面注冊(cè)制對(duì)于北交所的影響是積極的，特別是轉(zhuǎn)板前景會(huì)更加看好，這在一定程度上有利于活躍北交所的交易。

北交所交易的活躍與否，需要用歷史的眼光看，受到上市企業(yè)的數(shù)量與質(zhì)量，交易所的運(yùn)行質(zhì)量，不同交易所的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制對(duì)于投資者的影響和吸引力等多種因素影響。北交所交易量的活躍根本上不取決于注冊(cè)制，而是其自身的運(yùn)行質(zhì)量和競(jìng)爭(zhēng)能力。

NBD：既然IPO已經(jīng)全面注冊(cè)制，對(duì)再融資和重組上市的審核標(biāo)準(zhǔn)是否將降低呢？

夏瑜杰：充分借鑒前期創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制改革經(jīng)驗(yàn)，與全面實(shí)行注冊(cè)制相適應(yīng)，再融資與重組等方面也進(jìn)行了調(diào)整。

關(guān)于再融資，《上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》的主要變化為：刪除了主板上市公司再融資分紅指標(biāo)要求、創(chuàng)業(yè)板上市公司向不特定對(duì)象發(fā)行證券需最近兩年盈利等要求；主板引入簡(jiǎn)易審核制度，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板引入分類(lèi)審核制度等。

關(guān)于重組，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（修訂草案征求意見(jiàn)稿）》中主要變化為：針對(duì)注冊(cè)程序中發(fā)現(xiàn)的影響重組條件的新增事項(xiàng)，證監(jiān)會(huì)可以在十五個(gè)工作日內(nèi)要求證券交易所問(wèn)詢(xún)并審核；完善重組認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和定價(jià)機(jī)制；強(qiáng)化對(duì)重組活動(dòng)的事中事后監(jiān)管，堅(jiān)持問(wèn)題導(dǎo)向，強(qiáng)化交易所“一線監(jiān)管”職責(zé)；調(diào)整督導(dǎo)期，進(jìn)一步壓實(shí)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)責(zé)任。

我認(rèn)為，相應(yīng)調(diào)整在程序和實(shí)體標(biāo)準(zhǔn)上都更加靈活科學(xué)。例如，取消再融資分紅指標(biāo)，比較好地兼顧了投資者分紅利益、持有與轉(zhuǎn)讓股票價(jià)值利益、企業(yè)發(fā)展需求、投資者的市場(chǎng)化選擇。這些變化不僅是標(biāo)準(zhǔn)的高低與寬嚴(yán)，而是更能體現(xiàn)市場(chǎng)的規(guī)律，更具有科學(xué)性。

但不管再融資、重組標(biāo)準(zhǔn)高低，審核是一以貫之的高質(zhì)量、高標(biāo)準(zhǔn)，充分對(duì)投資者負(fù)責(zé)，做好資本市場(chǎng)的守門(mén)人。在全面注冊(cè)制下，發(fā)行、再融資、重組、發(fā)行債券等標(biāo)準(zhǔn)降低，交由市場(chǎng)選擇，顯示了市場(chǎng)條件下的“寬”，而在這種情況下更需要加強(qiáng)審核之“嚴(yán)”。這也正是全面注冊(cè)制下的“寬嚴(yán)辯證法”。

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