光大證券首席宏觀經(jīng)濟學家高瑞東：政策發(fā)力空間進一步打開，2023年中國經(jīng)濟將整體好轉

作者：光大證券董事總經(jīng)理、首席宏觀經(jīng)濟學家 高瑞東

2020年至2022年，新冠肺炎、俄烏危機、極端天氣等因素催化國際形勢發(fā)生巨大變化，也給我國經(jīng)濟帶來了超預期的挑戰(zhàn)。

當前我國經(jīng)濟韌性強、潛力大、空間廣的特點沒有發(fā)生變化，隨著防疫政策不斷優(yōu)化，經(jīng)濟將繼續(xù)推進復蘇進程，供給側和需求側均有發(fā)力空間。2023年，隨著疫情防控措施優(yōu)化，經(jīng)濟運行將整體好轉。

廣義財政加力提效，基建增速維持高位

2022年12月政治局會議指出，做好明年經(jīng)濟工作，要堅持穩(wěn)中求進，更好統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，突出做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價工作。

需求側來看，支撐力主要集中于基建投資和居民消費方面。一是，廣義財政發(fā)力提效，支撐基建投資增速維持高位；二是，服務業(yè)與疫情之前還存在較大缺口，隨著防疫政策持續(xù)優(yōu)化調整，居民消費需求也將在六萬億超額儲蓄的支撐下持續(xù)釋放。供給側來看，12月政治局會議強調，要更好地統(tǒng)籌安全與發(fā)展。2023年，圍繞著供應鏈產(chǎn)業(yè)鏈安全、能源安全、糧食安全的產(chǎn)業(yè)升級、綠色改造、國產(chǎn)替代將成為重要主線，拉動明年制造業(yè)投資持續(xù)溫和復蘇。

相比2022年，2023年面臨的宏觀背景更為復雜，財政增量工具更為緊缺，穩(wěn)增長訴求急劇上升。一則，相比2022年初面臨的三重壓力，2023年經(jīng)濟面臨的挑戰(zhàn)主要來自需求側的恢復疲弱與外部經(jīng)濟環(huán)境的衰退升溫，財政發(fā)力的重心將有所調整；二則，相比2022年，2023年可調用的財政資金更加緊缺，為穩(wěn)住支出增速，更好發(fā)揮財政的逆周期調節(jié)作用，需要政府杠桿的進一步打開作為支撐。

2023年，預計財政基調持續(xù)積極，政策發(fā)力空間或被進一步打開。12月政治局會議指出，"積極的財政政策要加力提效"。該提法與2018年底中央經(jīng)濟工作會議的提法一致。從2019年兩會發(fā)布的財政預算報告來看，赤字率由2.6%提升至2.8%，新增專項債規(guī)模也較上年增加8000億。在當前經(jīng)濟面臨較大下行壓力的背景下，重提財政"加力提效"，意味著2023年財政基調持續(xù)積極，政策發(fā)力空間或被進一步打開。我們預計2023年財政赤字率或上調至3%以上，地方政府新增專項債額度將有所提高，并且發(fā)行特別國債的緊迫性也在上升。

在加碼發(fā)力領域上，穩(wěn)投資仍是重心，促消費相關舉措值得期待。投資層面，基建投資與制造業(yè)投資是主要抓手，通過發(fā)揮專項債、政策性金融工具等對社會資金的撬動作用，繼續(xù)扶持重大基礎設施項目建設；結合設備更新再貸款工具，推進經(jīng)濟社會發(fā)展薄弱領域進行更新改造與轉型升級。在上述廣義財政工具的支持下，預計2023年基建增速維持高位，制造業(yè)投資平穩(wěn)運行。消費層面，目前疫情防控舉措已持續(xù)優(yōu)化，居民仍有較大消費潛力待釋放，著力提升居民消費意愿，力促有效內需改善，也將是2023年財政政策的重心。

國內通脹環(huán)境溫和，貨幣政策精準有力

預計2023年國內通脹環(huán)境延續(xù)溫和，CPI同比大概率前高后低，預計中樞約為2.2%，預計PPI低位震蕩，同比中樞為-0.5%。CPI方面，輸入性通脹、國內消費需求變化以及豬周期等供給側擾動是主要影響因素?？紤]到明年輸入性通脹有望緩和、豬周期進入下行通道，將帶動商品價格回落，而防疫措施優(yōu)化后，消費需求將迎來溫和復蘇，服務價格上漲有望驅動CPI中樞上行。PPI方面，考慮到能源等供給沖擊已在減弱，明年大宗商品價格將回歸需求側定價。在外需回落、內需企穩(wěn)的背景下，PPI同比大概率維持弱勢，處在震蕩磨底階段，下半年有望小幅回正。

預計2023年貨幣政策延續(xù)穩(wěn)健偏松，總量政策相繼發(fā)力，結構政策精準有力。明年的國內基本面環(huán)境決定了宏觀政策的核心訴求在于穩(wěn)增長，而貨幣政策在穩(wěn)增長中扮演著兩方面的角色，一是，推動新增融資維持在合理區(qū)間；二是，為社會融資提供合理充裕的流動性環(huán)境。

第一，寬信用仍然需要社會綜合融資成本繼續(xù)下行，LPR報價利率仍有下行空間。降低實體經(jīng)濟融資成本，關鍵在于降低商業(yè)銀行等金融機構的負債成本，或者打薄金融機構的利潤空間。商業(yè)銀行利潤端進一步壓縮的空間已經(jīng)較為有限，調降政策利率或者引導存款利率自律上限繼續(xù)下行，是降低商業(yè)銀行等金融機構的負債成本的重要方式。第二，明年財政政策發(fā)力空間有望進一步打開，貨幣政策需要為財政發(fā)力創(chuàng)造適宜的流動性環(huán)境，調降存款準備金率不可或缺。第三，結構政策持續(xù)發(fā)力，政策性金融補充財政資金缺口，再貸款定向支持科技創(chuàng)新等重點領域和小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)。其中，政策性金融有望成為彌補財政資金缺口的重要途徑，對支持有效投資發(fā)揮更加積極的作用。

消費持續(xù)復蘇

2023年，伴隨著防疫政策不斷優(yōu)化，國內消費有望持續(xù)復蘇。2022年，受疫情多發(fā)散發(fā)、房地產(chǎn)市場低迷等因素影響，國內消費修復進程受阻，恢復力度不及2021年，2022年1-10月，全國社會消費品零售總額累計增長0.6%，低于2020-2021年兩年平均增速4.0%。盡管從總量數(shù)據(jù)看，居民收入仍在持續(xù)修復，但消費支出仍未見好轉，可選商品和服務消費均同步承壓。原因不僅在于消費場景受限約束需求釋放，更重要的是疫情對經(jīng)濟的不對稱沖擊，導致居民收入分化加重，并加深居民對未來的不確定性預期，進而導致消費傾向下降、儲蓄率抬升，對經(jīng)濟形成負反饋，亟待政策發(fā)力扭轉消費疲弱現(xiàn)狀。

12月7日，政治局會議明確指出，優(yōu)化疫情防控措施，同日優(yōu)化防疫"新十條"出臺，大幅緩解人員流動限制，有助于消費需求的加快釋放，暢通內循環(huán)，對沖外需回落壓力。參考海外經(jīng)驗，防疫政策優(yōu)化后，消費修復多數(shù)波動上行。管控放松前期，疫情大規(guī)模反彈或將導致消費短期承壓，但隨著疫情高峰退去，居民建立起適應性預期，消費將迎來逐步修復。前期超額儲蓄的釋放，以及后續(xù)就業(yè)形勢好轉，將為消費回暖帶來較強支撐。結構上看，服務業(yè)是后疫情時代消費修復的重心，屆時交通、娛樂、住宿、餐飲等長期壓制的消費將會出現(xiàn)較快反彈。

產(chǎn)業(yè)升級加速推進

當前，我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展內在產(chǎn)生和外在面臨的安全風險均在上升。從國內情況看，我國產(chǎn)業(yè)自立自強存在諸多"卡脖子"問題，產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈韌性不足問題仍然凸顯。面對日益復雜的國際局勢，加速推進產(chǎn)業(yè)升級，將成為我國把握戰(zhàn)略主動，實現(xiàn)高質量發(fā)展的關鍵所在。

圍繞這一關鍵問題，黨的二十大報告中明確指出，要"加快建設制造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網(wǎng)絡強國、數(shù)字中國。"12月7日政治局會議再次強調，"要加快建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，提升產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈韌性和安全水平。"疫情以來，我國高技術制造業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資保持了高速增長，成為經(jīng)濟的有力支撐點，而明確的戰(zhàn)略引導和有力的政策支持，將為我國產(chǎn)業(yè)升級的加速推進注入強大動力。

下一階段，圍繞現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設，有三大主要任務。一是加強基礎設施建設，提升公共服務水平，打造安全可靠、高效實用、綠色智能的現(xiàn)代化基礎設施體系，切實降低要素成本，激發(fā)創(chuàng)新活力；二是圍繞產(chǎn)業(yè)鏈"卡脖子"問題，實施產(chǎn)業(yè)基礎再造工程，健全核心技術攻關舉國體制，支持專精特新企業(yè)發(fā)展，加快補齊事關安全發(fā)展領域短板；三是，充分把握綠色經(jīng)濟和數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展新浪潮，針對性推動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，加快實現(xiàn)現(xiàn)代服務業(yè)與先進制造業(yè)深度融合，助力制造業(yè)綠色化、智能化水平邁上新臺階。

中國經(jīng)濟逆風復蘇，步入"東升西漸"小周期

疫情之后，歐美國家快速打出財政貨幣組合拳，以財政補貼的方式，定向補貼居民，拉動消費恢復。2020年、2021年、2022年全球商品貿(mào)易金額（名義）增速分別為-7.6%、25.2%和11.4%，對應三年平均8.8%。但是海外供給鏈也受到疫情散發(fā)、歐美推動逆全球化、高通脹等因素的擾動，供需缺口出現(xiàn)，拉動中國出口持續(xù)上行。2022年11月，出口累計增速9.1%，對應三年復合增速13.3%。

2022年隨著美國經(jīng)濟解封，供需缺口的效應進一步顯現(xiàn)，疊加俄烏危機持續(xù)發(fā)酵，油價和糧價高位波動，導致美國通脹行至高位，逼迫美聯(lián)儲連續(xù)多次大步加息，控制總需求以遏制通脹。多個國家為了維護本幣匯率穩(wěn)定，不得不進行"跟隨式"加息，進一步?jīng)_擊全球消費和經(jīng)濟形勢。全球多個經(jīng)濟體的制造業(yè)PMI自年中開始下滑，10月起韓國出口增速轉負，11月跌幅進一步擴大，指向海外貿(mào)易活動持續(xù)降溫。

展望2023年，雖然美聯(lián)儲即將進入加息幅度放緩的后半程，但是考慮到通脹的黏性，美國經(jīng)濟體可能要忍受更久的高利率環(huán)境。美國經(jīng)濟將在美聯(lián)儲加息背景下，持續(xù)走弱。但是，隨著國內防疫政策持續(xù)優(yōu)化調整，在短期的擾動后，國內經(jīng)濟將步入上升軌道。雖然隨著全球總需求擴張速度回落，出口對經(jīng)濟的拉動效應會逐步減弱，但廣義財政和結構性貨幣政策重點支持的基建投資和制造業(yè)投資，將持續(xù)發(fā)力，居民消費需求也有望持續(xù)釋放。美國向下而中國向上，中美周期將再次錯位，進入"東升西漸"小周期。

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