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德邦證券首席策略分析師吳開達(dá):風(fēng)高浪急的考驗(yàn)

每日經(jīng)濟(jì)新聞 2022-12-26 08:22:21

德邦研究所副所長、首席策略分析師 吳開達(dá)

回顧2022年,“灰犀牛”疊加“黑天鵝”事件不斷演繹,一方面是全球經(jīng)濟(jì)見頂下行,表征全球制造業(yè)景氣周期的摩根大通PMI2022年開始大幅下行,并在9月份跌破了榮枯線,但全球通脹持續(xù)高企,至11月美聯(lián)儲已經(jīng)6次加息,并如期推進(jìn)縮表計(jì)劃;另一方面,則是俄烏沖突等地緣政治以及奧密克戎毒株在國內(nèi)引發(fā)的疫情等“黑天鵝”事件突襲。因此2022年的大類資產(chǎn)演繹特征很難找到類似年份——全球經(jīng)濟(jì)下行,而美債收益率、美元指數(shù)表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勢,全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍受到打壓,美股、歐股均表現(xiàn)不佳。國內(nèi)由于疫情沖擊、房地產(chǎn)下行影響,內(nèi)外環(huán)境雙重承壓,恒指、深成指更是領(lǐng)跌全球權(quán)益市場。

從我們的普林格周期框架出發(fā),2022年滯后指標(biāo)高位下行,同步指標(biāo)年初有起色,但4月以后又再度下行,并且始終維持低位,而先行指標(biāo)上行至10月也出現(xiàn)下行,因此今年大部分時(shí)間處于普林格周期1,但未能順利轉(zhuǎn)入普林格階段2??傮w上,滯后指標(biāo)下行,而先行指標(biāo)又向同步指標(biāo)傳導(dǎo)不暢,對應(yīng)權(quán)益市場屬于盈利下行,并且預(yù)期也偏弱的階段,市場缺乏趨勢性機(jī)會(huì),而階段2-4才是權(quán)益占優(yōu)階段。因此同步指標(biāo)能否探明底部持續(xù)回升,即總需求能否觸底回升是A股2023研判的核心問題。 

從明年總需求結(jié)構(gòu)上來看,外需方面,出口高增速難以維持,歐美對出口的拉動(dòng)效應(yīng)8月開始明顯走弱,10月進(jìn)出口金額同比增速已經(jīng)在0%左右。而2023年全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境將繼續(xù)影響出口回落,本輪通脹環(huán)境嚴(yán)峻程度僅次于上世紀(jì)70年代大通脹時(shí)期,美國加息進(jìn)入深水期,預(yù)計(jì)高利率環(huán)境將持續(xù),明年海外壓力更大;另外,由于價(jià)格粘性更高,目前出口項(xiàng)價(jià)格貢獻(xiàn)程度較高,后續(xù)價(jià)格回落壓力下,出口增速回落可能更加明顯。預(yù)計(jì)全年出口增速在0%左右。

內(nèi)需方面,居民收入預(yù)期低,消費(fèi)回暖承壓。消費(fèi)是收入的函數(shù),而在2020年以后失業(yè)率呈現(xiàn)出高波動(dòng),經(jīng)濟(jì)下行疊加疫情沖擊失業(yè)率脈沖上行,居民行為更加保守,儲蓄意愿提升,2022Q3央行調(diào)查顯示選擇“更多儲蓄”的受訪者占比達(dá)到58.1%,處于2014年以來的高位;預(yù)計(jì)收入預(yù)期低迷仍繼續(xù)影響消費(fèi)回暖。預(yù)計(jì)全年消費(fèi)增速在4%左右。

房地產(chǎn)方面,政府端房住不炒仍是主基調(diào),融資政策三箭齊發(fā)推進(jìn)“保交樓、保民生”,促房企造血功能修復(fù),地方政策邊際寬松;居民端,政策寬松更利好高能級城市,但預(yù)計(jì)居民預(yù)期悲觀導(dǎo)致復(fù)蘇緩慢;銷售表現(xiàn)維持弱復(fù)蘇,房地產(chǎn)投資低迷或持續(xù)至明年,中性情況下預(yù)計(jì)銷售增速-1.2%,房地產(chǎn)投資-7.7%。

基建在2023年有望延續(xù)積極。在內(nèi)外需同時(shí)弱勢的表現(xiàn)下,政府端仍然是解決擴(kuò)需求問題的方法。2022年新增專項(xiàng)債加速前置發(fā)行,并且后續(xù)下半年追加限額,結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也開始發(fā)揮作用,因此基建對沖房地產(chǎn)的下滑有效支撐固定投資,并且仍顯定力。預(yù)計(jì)2023年基調(diào)延續(xù)積極,專項(xiàng)債、政策性金融工具仍然是主要工具,明年狹義基建增速維持在8%~9%。

2023年的宏觀經(jīng)濟(jì)面仍然面臨考驗(yàn),經(jīng)濟(jì)能否走出谷底取決于擴(kuò)大內(nèi)需的逆周期政策能否見效,居民信心能否改善。百年變局,正如黨的二十大報(bào)告所指出的,“世紀(jì)疫情影響深遠(yuǎn),逆全球化思潮抬頭,單邊主義、保護(hù)主義明顯上升,世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力,局部沖突和動(dòng)蕩頻發(fā),全球性問題加劇,世界進(jìn)入新的動(dòng)蕩變革期”,“來自外部的打壓遏制隨時(shí)可能升級。我國發(fā)展進(jìn)入戰(zhàn)略機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)并存、不確定難預(yù)料因素增多的時(shí)期,各種‘黑天鵝’、‘灰犀牛’事件隨時(shí)可能發(fā)生。我們必須增強(qiáng)憂患意識,堅(jiān)持底線思維,做到居安思危、未雨綢繆,準(zhǔn)備經(jīng)受風(fēng)高浪急甚至驚濤駭浪的重大考驗(yàn)”。未來五年是現(xiàn)代化社會(huì)建設(shè)的開局時(shí)期,打好基礎(chǔ)放眼長遠(yuǎn),強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長,量重在合理,質(zhì)重在有效,質(zhì)在量先。

根據(jù)以上的宏觀路徑推演,再結(jié)合盈利預(yù)測模型,2023年預(yù)測全A歸母凈利潤同比增速在樂觀、中性、悲觀情景下分別為1.29%、-1.08%、-7.66%。根據(jù)這一盈利增速計(jì)算出的市場估值,若變化至三年滾動(dòng)均值,對應(yīng)樂觀、中性、悲觀的收益率分別為7.93%、5.03%、-2.45%。因此對于2023年的A股市場并不悲觀。另外,我們采用4個(gè)大類指標(biāo)來全面監(jiān)測市場狀態(tài)——包括資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)指標(biāo)、市場配置指標(biāo)、市場交易/情緒指標(biāo)、投資者行為,而這些指標(biāo)也顯示目前市場已經(jīng)初步具備底部的特征。從資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)指標(biāo)來看,盡管10月以來股債呈現(xiàn)蹺蹺板效應(yīng),但目前股票相對債券的配置價(jià)值仍然較高,如ERP為2.96%,遠(yuǎn)高于1.44%的均值,接近1倍標(biāo)準(zhǔn)差3.31%。從投資者行為上來看,產(chǎn)業(yè)資本先行,10月凈減持收窄至百億以內(nèi),也側(cè)面顯示底部特征。而市場配置指標(biāo)、市場交易指標(biāo)方面,目前距離歷史大底仍有空間。綜上,對于2023年的策略研判是——不悲觀,大波動(dòng)大機(jī)會(huì),否極則泰來。

在此背景下,“戰(zhàn)略安全”與“制造強(qiáng)國”、“戰(zhàn)略縱深”是2023年的三大投資主線。一方面,制造為基,開發(fā)縱深。1)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上,制造業(yè)的發(fā)展是核心,制造業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的主體,是立國之本、興國之器、強(qiáng)國之基,在“制造強(qiáng)國”目標(biāo)已然清晰的背景下,制造業(yè)重大技術(shù)裝備攻關(guān)的核心賽道工業(yè)母機(jī)、制造業(yè)補(bǔ)短板的核心方向半導(dǎo)體設(shè)備/材料、制造業(yè)高端化和智能化發(fā)展驅(qū)動(dòng)下受益的工業(yè)機(jī)器人、屬于制造業(yè)“補(bǔ)短板、鍛長板、填空白”重要一環(huán)的“專精特新”值得關(guān)注。2)區(qū)域結(jié)構(gòu)上,推動(dòng)西部大開發(fā)形成新格局是區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略的重要內(nèi)容,建議關(guān)注與加快建設(shè)西部陸海新通道的緊密相關(guān)的新疆地區(qū),以及正在加快推進(jìn)雙城經(jīng)濟(jì)圈建設(shè)的成渝地區(qū)。

同時(shí),戰(zhàn)略安全是發(fā)展中需要更加注重的,要“加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè),確保糧食、能源資源、重要產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全”。1)生命安全領(lǐng)域,新冠疫情是百年一遇的事件,要把保障人民健康放在優(yōu)先發(fā)展的戰(zhàn)略位置。建議關(guān)注技術(shù)壁壘高、行業(yè)景氣度高的醫(yī)療器械,以及政策支持驅(qū)動(dòng)行業(yè)規(guī)模提升,戰(zhàn)略地位逐步凸顯的中藥;2)國防安全領(lǐng)域,近年來地緣風(fēng)險(xiǎn)驟升,強(qiáng)軍強(qiáng)國需求更為緊迫,發(fā)展國防軍工是健全國家安全體系的重要保障;3)信息安全領(lǐng)域,外部不確定性上升,信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展保障國家信息安全;4)糧食安全領(lǐng)域,我國糧食進(jìn)口依賴度依然較高,近期外部事件沖擊下糧食安全重要性更為突出,加快建設(shè)農(nóng)業(yè)強(qiáng)國是安全發(fā)展的重要保障;5)能源安全領(lǐng)域,加快建設(shè)能源強(qiáng)國,建議關(guān)注傳統(tǒng)能源替代過渡期供給偏緊格局延續(xù)的煤炭、油氣/油服/油運(yùn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:刺激政策力度超預(yù)期,通脹超預(yù)期,地緣政治演繹超預(yù)期,海外衰退超預(yù)期。

封面圖片來源:攝圖網(wǎng)-401786082

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