東吳證券全球首席策略官陳李：2022年A股結(jié)構(gòu)化行情將繼續(xù) 港股迎良機(jī)

每經(jīng)記者 李 娜 每經(jīng)編輯 何劍嶺

2021年，放眼全球，新冠變異病毒持續(xù)阻礙著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的腳步；國內(nèi)高速增長的出口再次超出了大眾的預(yù)期；針對新經(jīng)濟(jì)防止資本無需擴(kuò)張，讓互聯(lián)網(wǎng)公司感受到了冷冬；發(fā)燙的新能源主導(dǎo)著A股劇烈的結(jié)構(gòu)化行情。近日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，將2022年經(jīng)濟(jì)工作總基調(diào)定為“穩(wěn)”。

2022年，全球經(jīng)濟(jì)會有怎樣的變化？投資者要做好怎樣的準(zhǔn)備？為此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者獨家專訪了東吳國際副董事長、東吳證券全球首席策略官陳李。

東吳證券全球首席策略官陳李 受訪者供圖

通脹：PPI降幅或不大

展望來年，總繞不開老話題——對通脹的看法。

歲末，券商業(yè)內(nèi)對2022年通脹的預(yù)期似乎已達(dá)成了共識：工業(yè)品價格下降，農(nóng)產(chǎn)品價格有向上的壓力。其背后的邏輯則是：外圍市場要控制通脹、減少需求，同時工業(yè)品漲價趨勢會向農(nóng)產(chǎn)品傳導(dǎo)。

“確實，在通貨膨脹方面，目前市場的共識是認(rèn)為2022年P(guān)PI工業(yè)用品價格會下跌，CPI農(nóng)業(yè)用品價格會上漲。而在調(diào)整幅度方面也有了共識：PPI可能從2021年的8%以上下滑到3%~4%，CPI可能從2021年的1%回升到2.5%左右。”東吳證券全球首席策略官陳李指出。

中國國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2021年11月份，中國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）同比上漲12.9%，環(huán)比持平；中國居民消費價格（CPI）同比上漲2.3%，環(huán)比上漲0.4%。

在陳李看來，這樣的判斷可能還存在一些變數(shù)，主要是PPI下行的幅度存在更多的不確定性。

陳李介紹道：“這種判斷來自于很難能夠準(zhǔn)確判斷疫情對全球經(jīng)濟(jì)的影響，比如說奧密克戎變異病毒對于全球的影響到底有多大？會不會造成再一次的封閉還是正常開放？如果奧密克戎造成再次封閉，那么就很可能會影響到產(chǎn)能的供給。如果供給緊張，物價水平是很難下降的。還有就是，從海外來看，經(jīng)濟(jì)確實也在復(fù)蘇，假如奧密克戎沒有產(chǎn)生負(fù)面影響，海外人員和物資流動都可以實施，經(jīng)濟(jì)就會開始回升和復(fù)蘇。如果需求上升，也可能會拉動工業(yè)產(chǎn)品價格不出現(xiàn)下跌。所以我覺得不論奧密克戎病毒有無影響，都有可能讓我們在PPI的下降判斷上出現(xiàn)一些偏差，PPI可能降幅不大。”

若PPI降幅不大，又會產(chǎn)生怎樣的影響？陳李告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者：“若PPI降幅不大，會產(chǎn)生兩方面影響：一方面是上游行業(yè)的利潤率下滑不明顯，進(jìn)而不用對上游行業(yè)過于悲觀；另一方面，終端下游可能沒辦法做出很強(qiáng)的刺激政策，因為物價水平很高，強(qiáng)烈的貨幣和財政政策刺激都只能會加重價格上漲的趨勢，對經(jīng)濟(jì)并沒有太多幫助。”

出口：上半年增速或有10%

自新冠疫情暴發(fā)以來，對國內(nèi)出口持悲觀態(tài)度的聲音不時響起，但現(xiàn)實中國內(nèi)出口卻是不斷超出預(yù)期。

數(shù)據(jù)顯示，2021年前11個月，我國進(jìn)出口總值35.39萬億元人民幣，同比增長22%，比2019年同期增長24%。其中，出口19.58萬億元，同比增長21.8%，比2019年同期增長25.8%；進(jìn)口15.81萬億元，同比增長22.2%，比2019年同期增長21.8%；貿(mào)易順差3.77萬億元，同比增加20.1%。

翻閱多家券商已發(fā)布的2022年策略報告不難發(fā)現(xiàn)，面對全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景，各家也基本定下了出口增速或下滑的基調(diào)。

“我們認(rèn)為，2022年國內(nèi)出口還會保持一定增速，但增速肯定會有所下降。”陳李坦言，增速下滑主要來源自三方面的考量：首先，回頭看歷史數(shù)據(jù)，2020年和2021年中國出口的同比增速水平是2000年中國加入WTO以后的最好水平，這也奠定一個很高的基數(shù)。其次，海外有些供給可能會有所恢復(fù)，不會完全依賴于中國供給。最后，就是中國出口主要是商品出口，比如經(jīng)常提及的電子產(chǎn)品、醫(yī)療器械。而本輪伴隨著海外生產(chǎn)生活的逐步恢復(fù)，其最大的需求則是來自于服務(wù)方面的需求，比如旅游、吃飯等。

“但是我們對出口可能會更偏樂觀，即出口下滑得不多，預(yù)計2022年上半年還有10%的增速。”陳李進(jìn)一步表示：“經(jīng)過這兩年，中國制造類企業(yè)接了大量的海外訂單，在此期間，不僅塑造了自己的技術(shù)優(yōu)勢，還營造了規(guī)模優(yōu)勢。即使海外恢復(fù)了生產(chǎn)，可能相當(dāng)多的訂單依然會保留給中國企業(yè)，倒不是因為國外生產(chǎn)不出來，而是中國產(chǎn)品有更高的性價比，從而形成了競爭力。比如，光伏或者鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈上，歐美的企業(yè)兩年都沒有擴(kuò)產(chǎn)，但中國企業(yè)兩年擴(kuò)產(chǎn)了50%，從而就產(chǎn)生了規(guī)模效應(yīng)。”

房地產(chǎn)：“輸血”而不是“救”

對于2021年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，陳李也有一些自己的看法：“首先這次會議確實是中央明顯對于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作政策的轉(zhuǎn)向，而且是比較迅速的。即強(qiáng)調(diào)設(shè)置紅綠燈，防范資本無序擴(kuò)張，轉(zhuǎn)向要面臨三重壓力，各部委各地方都要把主要工作任務(wù)放到經(jīng)濟(jì)建設(shè)上來。”

陳李估計，到2022年1月份春節(jié)前，不斷地會有一些實質(zhì)性政策的出臺。比如，2021年12月的一年期LPR利率下降。

總體來看，未來應(yīng)該能看到降息，看到信貸投放擴(kuò)大，看到財政支出明顯加大，看到地方債發(fā)行顯著上規(guī)模。

如果大量的地方債集中發(fā)行，會對2022年的債券市場產(chǎn)生怎樣的影響呢？

陳李認(rèn)為：“這對2022年的債券市場肯定還是有很大影響的。2022年上半年債券發(fā)行量較大，發(fā)行壓力也比較大。大規(guī)模的供給，伴隨經(jīng)濟(jì)刺激，對2022年整體的經(jīng)濟(jì)增速的判斷也會有所抬高。經(jīng)濟(jì)向好，債券利率下行空間也會被壓制。整體來看，2022年債券市場整體是個先抑后揚(yáng)的過程。”

2021年下半年，我國房地產(chǎn)市場形成了供需雙降的負(fù)反饋循環(huán)。恒大事件發(fā)酵之后，對中資美元債不能按期兌付的擔(dān)憂加大，地產(chǎn)建筑業(yè)中的民營企業(yè)或者曾經(jīng)的財務(wù)杠桿較高的企業(yè)也出現(xiàn)了明顯的拋售。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)：堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，探索新的發(fā)展模式，堅持租購并舉，加快發(fā)展長租房市場，推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。

市場對房地產(chǎn)行業(yè)政策的看法也再度出現(xiàn)分歧：救房地產(chǎn)還是平穩(wěn)著陸。

陳李直言：“我認(rèn)為相關(guān)政策是要向房地產(chǎn)行業(yè)‘輸血’，但不是‘救’房地產(chǎn)企業(yè)。”

“向房地產(chǎn)行業(yè)的‘輸血’，主要是救房地產(chǎn)上下游的建筑、家裝、家具、家電、裝潢等行業(yè)。此時，向房地產(chǎn)行業(yè)‘輸血’，或者說放緩、減輕對房地產(chǎn)行業(yè)的資金管制，主要就是為了幫助房地產(chǎn)的上下游企業(yè)，尤其是建筑企業(yè)。對房地產(chǎn)行業(yè)確實會有資金上的松綁，這是可以預(yù)見的。”陳李分析稱，“政策的出臺，并不意味著要去‘救’房產(chǎn)，也不意味著對房產(chǎn)的態(tài)度發(fā)生變化。這些政策都是為了緩解上下游企業(yè)的壓力，保障就業(yè)。”

政策：不確定性將會消失

“十四五”規(guī)劃將“公平競爭制度更加健全”列入經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展主要目標(biāo)范圍。2020年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議更是明確將“強(qiáng)化反壟斷和防止資本無序擴(kuò)張”列為2021年八項重點任務(wù)之一。

圍繞這一政策基調(diào)，2021年以來一系列監(jiān)管和規(guī)范政策出臺，主要集中在互聯(lián)網(wǎng)平臺以及民生經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，以規(guī)范平臺經(jīng)濟(jì)競爭秩序和深化醫(yī)藥、教育和交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)的反壟斷執(zhí)法。與此同時，2021年反壟斷相關(guān)處罰案件和處罰規(guī)模大幅上升。

2021年8月底以來，相關(guān)監(jiān)管政策就不斷強(qiáng)調(diào)堅持規(guī)范和發(fā)展兩手并重、兩手都要硬。而在近期中央經(jīng)濟(jì)工作會議中，這方面的表述為要發(fā)揮資本作為生產(chǎn)要素的積極作用，同時有效控制其消極作用。

“可能這一判斷有些大膽，我們認(rèn)為針對反壟斷和防治資本無序擴(kuò)張，對于這種新經(jīng)濟(jì)互聯(lián)網(wǎng)的管制政策快要出臺，會形成穩(wěn)定的監(jiān)管框架。我們注意到這方面的表述發(fā)生了一些變化：2021年8月30日的政治局會議上傳出的是‘取得階段性成果’的表述，最近的中央經(jīng)濟(jì)工作會議相關(guān)表述已變成了‘取得重大成果’。最后一只靴子就是2022年3月份反壟斷法的修改，通過立法的形式把對資本的約束確定下來。而這也意味著政策的不確定性將會消失。”陳李指出。

此外，對于市場聚焦的共同富裕話題，陳李預(yù)計2022年3月份的兩會期間，關(guān)于稅收調(diào)節(jié)會有一系列的討論，比如說房地產(chǎn)稅、消費稅、遺產(chǎn)稅、資本利得稅等。不過，目前來看，市場對于消費稅和房產(chǎn)稅的試點有爭議，主要是因為經(jīng)濟(jì)下行壓力比較大。共同富裕最主要的還是除了縮小貧富差距以外，兼顧效率與公平。

港股：2022年機(jī)會可能來了

2021年港股市場確實充滿各種不利的因素，因此恒生指數(shù)的表現(xiàn)在全球主要市場的排名是墊底的。不過，港股中大市值的股票并沒有預(yù)想的那樣抗跌，反而是小市值的個股更為抗跌。港股金融機(jī)構(gòu)股票的表現(xiàn)一般，互聯(lián)網(wǎng)反壟斷政策出臺，使得以往耀眼的高科技行業(yè)受挫下行。恒大事件發(fā)酵之后，中資美元債不能按期兌付的擔(dān)憂加大，地產(chǎn)股的表現(xiàn)同樣不佳。

對此，陳李向記者強(qiáng)調(diào)指出：“我想說的是2022年，調(diào)整了三年的港股有可能會有一些機(jī)會了，因為港股在2021年下半年已經(jīng)完全進(jìn)入底部階段。我覺得2022年港股在春節(jié)后，即3月份以后上漲的概率會顯著上升。”

在陳李看來，2022年3月份反壟斷法的修改可能會是港股的最后一只靴子，靴子落地以后，以互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)為代表的港股可能會有一個比較明顯的反彈。港股投資還是建議布局以新經(jīng)濟(jì)為代表的行業(yè)。中概股確實還是會慢慢地回歸，這是大概率事件。同時，恒生指數(shù)在去年的基礎(chǔ)上繼續(xù)加快在消費、互聯(lián)網(wǎng)、新能源方向上的轉(zhuǎn)型，擁抱新經(jīng)濟(jì)的過程還在不斷加深。

對于2022年投資，陳李認(rèn)為，其實A股一直以來都比較結(jié)構(gòu)化，因為中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)很難再回到過往高速增長或者說是雙位數(shù)增長的時代了。目前的需求是高質(zhì)量增長，不是高速增長。經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)也定義為現(xiàn)在的5.5%水平，那就意味著沒有辦法出現(xiàn)全部公司都上漲的動力，只能是結(jié)構(gòu)化機(jī)會。從這個角度看，A股結(jié)構(gòu)化行情會一直延續(xù)下去。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)是比較積極的，短期內(nèi)，交易熱點都應(yīng)該集中在偏建筑、偏跟新基建投資掛鉤的品種，比如機(jī)械、新能源、農(nóng)業(yè)，然后是部分的周期化工和機(jī)械。2022年，整體持偏防御的態(tài)度，也更傾向于配置大消費行業(yè)。

封面圖片來源：受訪者供圖