估值溢價(jià)61倍跨界并購(gòu)存疑 北京科銳在“狼多肉少”的燃料電池市場(chǎng)撿到寶？

每經(jīng)記者 岳琦    每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 楊煜    每經(jīng)編輯 張海妮    

氫燃料電池概念在資本市場(chǎng)炙手可熱。當(dāng)一家上市公司遇到業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)“天花板”，站上新能源風(fēng)口自然是“翻盤”的好機(jī)會(huì)，但也需要警惕“翻車”風(fēng)險(xiǎn)。

11月30日，老牌配電設(shè)備供應(yīng)商北京科銳（002350，SZ）的高溢價(jià)跨界并購(gòu)迅速引發(fā)深交所和投資者的關(guān)注。并購(gòu)對(duì)象北京穩(wěn)力科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱北京穩(wěn)力）主要從事空壓機(jī)研發(fā)，此前北京穩(wěn)力的營(yíng)收全部來(lái)自于提供技術(shù)開(kāi)發(fā)服務(wù)，2021年開(kāi)始同時(shí)銷售產(chǎn)品，但其估值增值率卻高達(dá)61倍。

自實(shí)控人變更后，北京科銳開(kāi)始在新能源領(lǐng)域加速擴(kuò)張。今年以來(lái)，北京科銳投資、并購(gòu)了多家新能源公司，股價(jià)上漲了不少，但實(shí)際業(yè)績(jī)卻不見(jiàn)起色。在北京科銳的故事里，北京穩(wěn)力是目前預(yù)期回報(bào)最清晰且最快的投資項(xiàng)目。

然而，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在北京穩(wěn)力“5年上市”目標(biāo)背后，空壓機(jī)領(lǐng)域技術(shù)門檻并不高，公司也不屬于第一梯隊(duì)。從技術(shù)突破到規(guī)模化商用，整個(gè)氫燃料電池的商業(yè)化才剛剛起步，談?dòng)蜕鲜卸紴闀r(shí)尚早。隨著新競(jìng)爭(zhēng)者不斷進(jìn)入，北京穩(wěn)力所在的市場(chǎng)可謂“狼多肉少”。

估值溢價(jià)61倍，跨界并購(gòu)引質(zhì)疑，投資標(biāo)的尚無(wú)產(chǎn)品銷售

11月底，北京科銳宣布將通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資方式獲取北京穩(wěn)力63.4%股權(quán)，交易金額合計(jì)1.38億元。不過(guò)，這項(xiàng)投資遭到北京科銳副董事長(zhǎng)張禮慧的反對(duì)，理由是“產(chǎn)品不成熟，市場(chǎng)預(yù)期不確定，估值太高”。

公告顯示，北京穩(wěn)力今年前8個(gè)月的營(yíng)業(yè)收入只有249.69萬(wàn)元，截至8月31日賬面凈資產(chǎn)為488.42萬(wàn)元，然而，收益法估值后的股東全部權(quán)益價(jià)值為3.03億元，溢價(jià)61倍。根據(jù)交易對(duì)價(jià)，北京穩(wěn)力投前整體估值為1.8億元，相較于凈資產(chǎn)增值3585.35%。隨后，深交所向北京科銳下發(fā)關(guān)注函，要求其說(shuō)明北京穩(wěn)力的研發(fā)水平、并購(gòu)的必要性、評(píng)估增值率較高的具體原因，以及維護(hù)上市公司利益的保障措施。

近日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者前往北京穩(wěn)力總部探訪，發(fā)現(xiàn)其總部剛剛進(jìn)入內(nèi)部裝修期。

2021年12月9日，北京穩(wěn)力正在進(jìn)行內(nèi)部裝修。圖片來(lái)源：每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 楊煜 攝

現(xiàn)場(chǎng)一份施工申請(qǐng)表顯示，施工日期為2021年12月1日至2022年1月30日。北京穩(wěn)力員工現(xiàn)在何處辦公？記者多次致電其另一家關(guān)聯(lián)公司——穩(wěn)力（廣東）科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱廣東穩(wěn)力），但一直未聯(lián)系上對(duì)方。

高估值源于高預(yù)期。在北京科銳的故事里，北京穩(wěn)力是有巨大盈利潛力的氫能新兵。對(duì)北京穩(wěn)力來(lái)說(shuō)，同樣有著從“實(shí)驗(yàn)室”進(jìn)軍“商業(yè)世界”的雄心。

北京科銳回復(fù)深交所稱，此前北京穩(wěn)力的營(yíng)收全部來(lái)自于提供技術(shù)開(kāi)發(fā)服務(wù)，直至2021年，北京穩(wěn)力才將業(yè)務(wù)模式變更為同時(shí)提供技術(shù)開(kāi)發(fā)服務(wù)和銷售產(chǎn)品。

公告顯示，北京穩(wěn)力的主要產(chǎn)品為空壓機(jī)及燃料電池發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)，銷售計(jì)劃包括4款離心式空壓機(jī)、兩款叉車系統(tǒng)和兩款商用車系統(tǒng)。但截至今年8月，北京穩(wěn)力尚無(wú)產(chǎn)品產(chǎn)生銷售收入。

此外，北京穩(wěn)力目前的生產(chǎn)業(yè)務(wù)均為外協(xié)（外包的一種形式），固定資產(chǎn)比例不足3%。據(jù)北京科銳回復(fù)，億華通、雪人股份、弗爾賽等業(yè)內(nèi)同行均為生產(chǎn)型公司，而北京穩(wěn)力屬于研發(fā)型輕資產(chǎn)公司，生產(chǎn)設(shè)備固定資產(chǎn)、生產(chǎn)人員數(shù)量較低（全職員工20人）。北京科銳坦言，北京穩(wěn)力的生產(chǎn)較大依賴于供應(yīng)商，其經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性存在一定不確定性。

行業(yè)尚在商業(yè)化起步期，市場(chǎng)“狼多肉少”

無(wú)論是北京科銳還是北京穩(wěn)力，都對(duì)未來(lái)的產(chǎn)品銷量底氣十足。據(jù)北京科銳的回復(fù)公告，北京穩(wěn)力2022年預(yù)計(jì)將售出3000套空壓機(jī)、45臺(tái)燃料電池叉車系統(tǒng)和200臺(tái)燃料電池商用車系統(tǒng)，合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.44億元，同比增長(zhǎng)率達(dá)到2530.49%。

此外，北京穩(wěn)力還簽下對(duì)賭協(xié)議，承諾未來(lái)三年的累計(jì)凈利潤(rùn)將不低于6000萬(wàn)元，若未實(shí)現(xiàn)，不足部分將由北京穩(wěn)力原股東及實(shí)際控制人以現(xiàn)金補(bǔ)償，現(xiàn)金補(bǔ)償金額上限為4500萬(wàn)元。

“北京穩(wěn)力正在進(jìn)入大批量量產(chǎn)和大規(guī)模商業(yè)化階段。”北京科銳回復(fù)稱。

然而，在弗爾賽（834626）董秘李偉看來(lái)，氫燃料電池的商業(yè)化才剛剛起步，距離規(guī)模化還有很長(zhǎng)的一段路要走。“現(xiàn)在的訂單主要來(lái)自政府的推動(dòng)，真正社會(huì)層面的采購(gòu)量非常少。” 

上海燃料電池汽車商業(yè)化促進(jìn)中心戰(zhàn)略研究部總監(jiān)鄔佳益直言，氫燃料電池汽車的技術(shù)成熟度、經(jīng)濟(jì)性以及相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)都沒(méi)有達(dá)到大規(guī)模商業(yè)化的要求。“現(xiàn)在的燃料電池汽車行業(yè)相當(dāng)于10年前的鋰電池汽車。”他說(shuō)道。據(jù)國(guó)聯(lián)證券研報(bào)，鋰電池近幾年的裝機(jī)量已經(jīng)達(dá)到百吉瓦時(shí)規(guī)模，而2020年中國(guó)氫燃料電池系統(tǒng)裝機(jī)量?jī)H為80.4MW。

與此同時(shí)，越來(lái)越多的新競(jìng)爭(zhēng)者正在擠入燃料電池市場(chǎng)。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者在啟信寶搜索經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)包含“燃料電池系統(tǒng)”的企業(yè)，數(shù)量超過(guò)1200家。然而，據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，近年來(lái)燃料電池汽車的最高銷量?jī)H有2737輛。即使業(yè)內(nèi)預(yù)期到2025年氫燃料電池汽車保有量能到10萬(wàn)輛左右，這個(gè)數(shù)字與整個(gè)汽車工業(yè)乃至鋰電池汽車相比都相去甚遠(yuǎn)。

據(jù)北京科銳回復(fù)，北京穩(wěn)力制訂了差異化的市場(chǎng)開(kāi)拓路徑，聚焦燃料電池場(chǎng)地車輛（如叉車、機(jī)場(chǎng)牽引車）以及燃料電池叉車國(guó)外市場(chǎng)。北京科銳表示，北京穩(wěn)力已與德國(guó)鮑麥斯公司簽訂了合作協(xié)議，將在未來(lái)5年內(nèi)為鮑麥斯公司提供不少于500臺(tái)叉車燃料電池發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)。

叉車系統(tǒng)同樣有不少企業(yè)正在布局?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者粗略統(tǒng)計(jì)，杭叉集團(tuán)、安徽合力等整車企業(yè)，以及濰柴動(dòng)力、捷氫科技、英飛騰等燃料電池企業(yè)都涉及燃料電池叉車業(yè)務(wù)。

燃料電池市場(chǎng)“狼多肉少”。鄔佳益判斷，2025年之后燃料電池市場(chǎng)的增速才會(huì)真正起勢(shì)。這個(gè)時(shí)間點(diǎn)同樣是北京穩(wěn)力期待的上市節(jié)點(diǎn)。

值得一提的是，北京科銳在第一次披露投資北京穩(wěn)力時(shí)表示，各方保證并承諾，約定以爭(zhēng)取北京穩(wěn)力2025年前完成上市為共同目標(biāo)。不過(guò)，在回復(fù)深交所關(guān)注函時(shí)，北京科銳稱“積極促使北京穩(wěn)力上市是各方共同努力希望達(dá)到的目標(biāo)”，但上述約定不應(yīng)視為北京穩(wěn)力五年上市的承諾和保證。

此外，北京科銳在估值時(shí)預(yù)計(jì)，北京穩(wěn)力2025年凈利潤(rùn)可達(dá)1.07億元，2024年凈利潤(rùn)可達(dá)5449.31萬(wàn)元，2023年凈利潤(rùn)可達(dá)3848.67萬(wàn)元。這樣的業(yè)績(jī)規(guī)模完全滿足境內(nèi)上市的條件，但北京科銳表示，北京穩(wěn)力過(guò)往及未來(lái)五年的預(yù)計(jì)盈利水平仍與符合上市指標(biāo)條件存在較大差距，并在風(fēng)險(xiǎn)提示中多次提及北京穩(wěn)力未來(lái)業(yè)績(jī)情況存在不確定性。

空壓機(jī)是風(fēng)口嗎？業(yè)內(nèi)直言技術(shù)門檻不高

北京穩(wěn)力的創(chuàng)始人及實(shí)控人為華青松（QINGSONG HUA）。除了在北京穩(wěn)力擔(dān)任特聘專家外，華青松還是北京師范大學(xué)核科學(xué)與技術(shù)學(xué)院的教授。值得一提的是，在北京穩(wěn)力的技術(shù)研發(fā)中，也頻頻出現(xiàn)北師大的身影。

據(jù)穩(wěn)力科技微信公號(hào)，其空壓機(jī)產(chǎn)品使用的氣動(dòng)軸承技術(shù)便是與北師大合作研發(fā)。此外，廣東穩(wěn)力的多項(xiàng)專利來(lái)自歐陽(yáng)曉平和廖斌，前者是在北師大任職的中國(guó)工程院院士，后者則是北師大核科學(xué)與技術(shù)學(xué)院副院長(zhǎng)。

空壓機(jī)是北京穩(wěn)力最早開(kāi)始在市場(chǎng)推廣的核心產(chǎn)品，也是市場(chǎng)熱度最高的燃料電池系統(tǒng)核心部件。據(jù)國(guó)聯(lián)證券研報(bào)，目前空壓機(jī)的國(guó)產(chǎn)化率接近100%，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了全功率段國(guó)產(chǎn)化。多位業(yè)內(nèi)人士告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，由于空壓機(jī)的技術(shù)門檻相較于其他燃料電池部件而言不算太高，國(guó)內(nèi)企業(yè)紛紛進(jìn)入空壓機(jī)市場(chǎng)。“可能有不下20家企業(yè)在布局空壓機(jī)。”鄔佳益說(shuō)。

穩(wěn)力科技的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不止這些。在鄔佳益看來(lái)，由于目前的市場(chǎng)體量太小，很多真正有實(shí)力的企業(yè)還不著急推出產(chǎn)品。“現(xiàn)有很多空壓機(jī)企業(yè)并不是傳統(tǒng)的汽車零部件企業(yè)。未來(lái)隨著傳統(tǒng)汽車零部件企業(yè)進(jìn)入空壓機(jī)市場(chǎng)，由于它們的整車資源更加豐富，整個(gè)市場(chǎng)格局還將有比較大的變化。”

針對(duì)北京穩(wěn)力的未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)能力及市場(chǎng)份額，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者向北京科銳投資者關(guān)系部發(fā)送了采訪函，但截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

據(jù)北京科銳對(duì)深交所的回復(fù)，根據(jù)各省份公布的氫能規(guī)劃，預(yù)測(cè)2022年到2025年間全國(guó)累計(jì)可推廣氫能車輛82560輛。這段時(shí)間內(nèi)，北京穩(wěn)力預(yù)計(jì)可銷售18500套空壓機(jī)。北京科銳表示，北京穩(wěn)力已與多家客戶簽訂了空壓機(jī)產(chǎn)品穩(wěn)定銷售合同，在手的空壓機(jī)及控制器類訂單已有3300萬(wàn)元。此外，佛山政府承諾佛山市燃料電池空壓機(jī)市場(chǎng)份額的30%使用北京穩(wěn)力產(chǎn)品。

北京穩(wěn)力主打的空壓機(jī)類型為超高速無(wú)油離心式空壓機(jī)。這是當(dāng)前市場(chǎng)的主流技術(shù)路線。據(jù)國(guó)聯(lián)證券研報(bào)，2020年95%的空壓機(jī)市場(chǎng)份額都屬于離心式空壓機(jī)。除北京穩(wěn)力外，東德實(shí)業(yè)和勢(shì)加透博旗下也有無(wú)油離心式空壓機(jī)產(chǎn)品。

東德實(shí)業(yè)營(yíng)銷總監(jiān)徐軍勝告訴記者，目前空壓機(jī)市場(chǎng)是東德實(shí)業(yè)、金士頓、勢(shì)加透博三足鼎立。其中，東德實(shí)業(yè)的市場(chǎng)份額便占到70%以上。

“空壓機(jī)最核心的兩個(gè)技術(shù)指標(biāo)是壓縮比和流量。”在2019年第四屆中國(guó)國(guó)際氫能與燃料電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展大會(huì)上，華青松說(shuō)道。

不過(guò)，同上述三家企業(yè)的空壓機(jī)產(chǎn)品相比，北京穩(wěn)力的產(chǎn)品在這兩個(gè)指標(biāo)上并無(wú)壓倒性優(yōu)勢(shì)。具體而言，北京穩(wěn)力空壓機(jī)（型號(hào)SDDT012A）的應(yīng)用場(chǎng)景為80~120KW燃料電池系統(tǒng)，最大壓比是3.0，最大流量是145g/s。勢(shì)加透博空壓機(jī)（型號(hào)XT-FCC400）的應(yīng)用場(chǎng)景為90~150KW燃料電池系統(tǒng)，最大壓比為3.45，標(biāo)準(zhǔn)型流量為144g/s。東德實(shí)業(yè)空壓機(jī)（型號(hào)DK1000）的應(yīng)用場(chǎng)景為110~150KW燃料電池系統(tǒng)，在壓比為2.6的條件下，出口流量最大可達(dá)到260g/s。

上市十年轉(zhuǎn)向新能源風(fēng)口，北京科銳何時(shí)翻盤？

新能源的風(fēng)實(shí)在是太猛，足以讓北京科銳從“不見(jiàn)波瀾”到“掀起巨浪”。

上市十多年，北京科銳的核心業(yè)務(wù)一直都是配電設(shè)備制造。然而，“聚焦主業(yè)”并未給北京科銳帶來(lái)持續(xù)的高增長(zhǎng)。2010年至2019年，其歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)的年均增長(zhǎng)率僅為1.64%，最高峰時(shí)也只有1.04億元。盤子小、步子慢，碰到增長(zhǎng)“天花板”的北京科銳開(kāi)始找出路。

2020年年底，付小東成為北京科銳實(shí)際控制人。啟信寶顯示，付小東同時(shí)擔(dān)任陜西秦煤實(shí)業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司董事，以及陜西中富新能源股份有限公司總經(jīng)理。不過(guò)，這兩家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍中都不包含新能源領(lǐng)域相關(guān)字眼。

付小東接管北京科銳后，在新能源領(lǐng)域開(kāi)始了一系列投資并購(gòu)。2021年，北京科銳在鄭州和北京先后設(shè)立兩家新能源子公司，涵蓋了光伏、儲(chǔ)能、充電、氫能、雙碳等多項(xiàng)熱門概念。此外，還收購(gòu)了北京理工綠通新能源汽車租賃有限公司，拿下30輛新能源汽車牌照。

這讓北京科銳的股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)打了翻身仗。自付小東入主北京科銳以來(lái)，北京科銳股價(jià)從每股5.47元（前復(fù)權(quán)，下同）漲到每股最高10.61元，漲幅接近翻倍。

一邊是二級(jí)市場(chǎng)的火熱，另一邊則是業(yè)績(jī)持續(xù)低迷。今年前三季度，北京科銳實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)2898.84萬(wàn)元；扣除非經(jīng)常性損益后，北京科銳今年前三季度凈虧損406.08萬(wàn)元。此外，從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，此前北京科銳做的種種新能源投資并沒(méi)有帶來(lái)太多實(shí)質(zhì)性回報(bào)，其99%以上的營(yíng)收仍然來(lái)自配電及控制設(shè)備。

在北京科銳所有公開(kāi)的新能源領(lǐng)域投資中，北京穩(wěn)力是目前預(yù)期回報(bào)最清晰且最快的投資項(xiàng)目。不過(guò)，相比于光伏和鋰電池，氫燃料電池的商業(yè)化程度還相差甚遠(yuǎn)。

鄔佳益直言，在現(xiàn)階段，企業(yè)的資源獲得能力可能比技術(shù)本身更重要。這與企業(yè)如何獲得訂單直接相關(guān)。他認(rèn)為，行業(yè)目前由燃料電池系統(tǒng)企業(yè)主導(dǎo)，頭部系統(tǒng)提供商基本都具備很強(qiáng)的政府資源和產(chǎn)業(yè)資源，可以形成上下游協(xié)同模式，靠單打獨(dú)斗比較難。

此外，觀察一家燃料電池企業(yè)是否靠譜，其實(shí)際運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)也值得關(guān)注。鄔佳益表示，首先要看它有沒(méi)有實(shí)際的車輛運(yùn)營(yíng)，其次要看裝車類型。“如果只是裝一些公交車，這可能是基于地方政府的政策傾斜。還是要看企業(yè)有沒(méi)有符合市場(chǎng)需求的車輛系統(tǒng)，以及實(shí)際運(yùn)營(yíng)質(zhì)量如何。”

遠(yuǎn)期來(lái)看，產(chǎn)業(yè)鏈主導(dǎo)者大概率將從燃料電池系統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)向車企。作為一家傳統(tǒng)配電設(shè)備制造商，北京科銳將如何扶持北京穩(wěn)力？對(duì)此《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者向北京科銳投資者關(guān)系部發(fā)送了采訪函，但截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

（實(shí)習(xí)生牛盈博對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)）

記者手記｜燃料電池市場(chǎng)面臨優(yōu)勝劣汰 業(yè)績(jī)比故事更有說(shuō)服力

回顧這起并購(gòu)風(fēng)波，北京科銳可以對(duì)投資者再坦誠(chéng)一點(diǎn)。

在北京科銳的兩篇公告中，其表述的反復(fù)引人注目：一方面，北京科銳稱投資標(biāo)的正在大規(guī)模商業(yè)化，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期極高；另一方面，又承認(rèn)氫能源產(chǎn)業(yè)尚處起步期，頻頻提示業(yè)績(jī)存在不確定性風(fēng)險(xiǎn)。深交所下發(fā)關(guān)注函前后，北京科銳新增4條風(fēng)險(xiǎn)提示，均指向投資標(biāo)的未來(lái)經(jīng)營(yíng)與業(yè)績(jī)的不確定性。

企業(yè)追趕風(fēng)口無(wú)可厚非，今年以來(lái)，北京科銳已經(jīng)在新能源領(lǐng)域講了不少故事。但無(wú)論是對(duì)投資者還是企業(yè)來(lái)說(shuō)，把業(yè)績(jī)做大做強(qiáng)才是硬道理。

目前，燃料電池市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰已經(jīng)開(kāi)始。企業(yè)能拿多少訂單不僅看技術(shù)，更要看“背景”。例如，捷氫科技是上汽集團(tuán)控股子公司，重塑股份的股東包含中石化。不過(guò)，北京科銳上市多年仍以配電設(shè)備為主業(yè)，控股股東主業(yè)則是煤炭銷售。遠(yuǎn)期來(lái)看，隨著后補(bǔ)貼時(shí)代來(lái)臨，市場(chǎng)也開(kāi)始資源整合，北京穩(wěn)力何以立于不敗之地？這是北京科銳要長(zhǎng)期思考的問(wèn)題。

記者：岳琦 實(shí)習(xí)記者：楊煜

編輯：張海妮

視覺(jué)：劉青彥視頻：祝裕

排版：張海妮 王蜀杰