對話萬家基金基金經(jīng)理葉勇：鋼鐵板塊投資邏輯應(yīng)重構(gòu)，頭部鋼企將變成“現(xiàn)金奶?！?

每經(jīng)記者 王硯丹    每經(jīng)編輯 何劍嶺    

圖片來源：攝圖網(wǎng)

近期鋼鐵板塊走勢非常顯眼，今日更是漲幅位居兩市各行業(yè)板塊首位。在政策限產(chǎn)、鐵礦石暴跌、需求逐漸開啟背景下，鋼鐵企業(yè)的盈利能力得到進(jìn)一步驗(yàn)證，二級(jí)市場部分龍頭公司股價(jià)今年以來已翻倍。

在碳中和等大背景下，鋼鐵板塊的炒作邏輯究竟發(fā)生了哪些變化？全行業(yè)是否到了比較好的配置時(shí)點(diǎn)？9月9日下午，萬家基金基金經(jīng)理葉勇作客每經(jīng)APP《昊哥的下午茶》直播間，就鋼鐵板塊本輪的上漲邏輯進(jìn)行了點(diǎn)評。

萬家基金基金經(jīng)理葉勇（圖片來源：受訪者提供）

過去鋼鐵股強(qiáng)周期性的根源：產(chǎn)量相對于產(chǎn)能高彈性

葉勇首先回顧了過去鋼鐵板塊的表現(xiàn)，指出鋼鐵股歷史上呈現(xiàn)強(qiáng)周期性的主要原因。

他指出，過去鋼鐵行業(yè)集中度非常低，往往當(dāng)需求起來的時(shí)候供給的量出來也很快，所以周期的波動(dòng)體現(xiàn)得非常明顯。

來源于鋼鐵行業(yè)產(chǎn)量相對于產(chǎn)能彈性是非常大的。通過各種技術(shù)改造、添加廢鋼的手段，可能一個(gè)鋼廠核定產(chǎn)能只有300萬噸，但事實(shí)上產(chǎn)能利用率可以干到150%，也就是一年產(chǎn)量會(huì)干到450萬噸。這就導(dǎo)致了過去這些年鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)量很難控制，往往行情一好，供給很快跟上來，就過剩了。

因此體現(xiàn)在鋼鐵股上也是這樣，除了在大周期的時(shí)候有大行情，過去十年間往往也是沖上去再跌回來，給大家造成了非常不好的投資體驗(yàn)。

供給端從限產(chǎn)能到限產(chǎn)量帶來三個(gè)重大影響

因此，葉勇指出，今年上半年雖然鋼鐵行業(yè)短期呈現(xiàn)暴利拉動(dòng)股價(jià)上漲，但這種暴利不是投資鋼鐵股的根本因素，而是整個(gè)行業(yè)投資邏輯的重構(gòu)。他從供給端、需求端與估值方面進(jìn)行了詳細(xì)分析，認(rèn)為鋼鐵行業(yè)基本面將發(fā)生去周期化或弱周期化的重大變革。

首先，從供給端來看，今年以來最大的變化就是鋼鐵行業(yè)限產(chǎn)，而且從過去的限產(chǎn)能變成了限產(chǎn)量。它會(huì)帶來三個(gè)重大影響：

第一是徹底管住了供給端。2016、2017年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的時(shí)候限制鋼鐵產(chǎn)能，但最后發(fā)現(xiàn)產(chǎn)能可能是管住了，但置換的產(chǎn)能出來了，再加上產(chǎn)量相對于產(chǎn)能的彈性非常大，供給無法有效控制。所以2017、2018年鋼鐵行業(yè)達(dá)到盈利高點(diǎn)后，2019、2020年開始回落。

今年上半年鋼鐵行業(yè)還沒有正式限產(chǎn)時(shí)，由于需求非常好，產(chǎn)量狂飆突進(jìn)，同比增長超過10%。但本次限產(chǎn)從限產(chǎn)能改為限產(chǎn)量，且以全年為標(biāo)準(zhǔn)（全年的產(chǎn)量同比不超過去年全年，甚至還要降一些），這就導(dǎo)致下半年產(chǎn)量同比必然大幅下滑，對于鋼鐵的供給端影響會(huì)非常大。這是一個(gè)歷史性的變革。

第二，壓制了鐵礦石價(jià)格，實(shí)現(xiàn)了中國鋼鐵行業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)格局當(dāng)中的利益重新分配。過去十幾年因?yàn)樾袠I(yè)的特殊原因，鐵礦石的資源主要是通過進(jìn)口來滿足，70%、80%都要靠進(jìn)口。國內(nèi)也有礦，但是品位比較低，質(zhì)量比較差，過去這些年一直在鐵礦石資源上受制于人。所以導(dǎo)致的結(jié)果就是：中國鋼鐵行業(yè)經(jīng)常被人詬病為給老外的鐵礦石“打工”——投入大量資本、資源，賺著微薄的加工利潤，還把污染留在國內(nèi)。這一次通過強(qiáng)力限產(chǎn)，達(dá)成了鋼鐵行業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)格局當(dāng)中的重新利益分配，這也是一個(gè)歷史性變革。

第三，從中長期來看，我們通過限產(chǎn)倒逼企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。如果我們把產(chǎn)量管住，鋼企只有一條路：就是在產(chǎn)量既定的情況之下不斷實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品附加值的提升，從而實(shí)現(xiàn)業(yè)績不斷增長。這恰好是國家一直鼓勵(lì)的方向。

鋼鐵具有很強(qiáng)的需求韌性

供給端管住之后，葉勇又從需求端進(jìn)行了分析，認(rèn)為鋼鐵具有很強(qiáng)的需求韌性。

他指出，過去五年無論我們的人均用鋼量還是鋼鐵的產(chǎn)量和需求量，都是在穩(wěn)定增長的。鋼鐵產(chǎn)量過去幾年復(fù)合增速應(yīng)該在3~5%，一直很穩(wěn)健。究其原因，在于我們未來還要保持現(xiàn)在的中速增長經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)很長時(shí)間，對于鋼鐵的需求量也是穩(wěn)健增長的。

鋼鐵產(chǎn)品分為兩大類，一類是長材，螺紋鋼為主；一類是板材，包括熱軋板材和冷軋板材。

長材螺紋鋼的下游是建筑行業(yè)。比如，十幾年前很多建筑還是以磚混結(jié)構(gòu)為主，拿鋼筋搭搭框架，但現(xiàn)在鋼結(jié)構(gòu)建筑越來越多，尤其是公用建筑，因此提升了對鋼鐵的需求。

尤為值得重視的是板材。板材的下游是制造業(yè)，包括造船用中厚板，家電、汽車要用冷軋薄板，還有工程機(jī)械大量制造業(yè)都需要鋼材。經(jīng)過這次疫情，更加鞏固了中國制造業(yè)在全球的地位、滲透率和實(shí)力。在未來很長時(shí)間，中國制造業(yè)還會(huì)在全球保持主導(dǎo)性的地位。鋼鐵作為中國制造業(yè)的堅(jiān)強(qiáng)基礎(chǔ)，是支撐中國制造業(yè)的脊梁。如果出口持續(xù)保持高增長，中國制造業(yè)如此強(qiáng)大，鋼鐵的需求就不會(huì)太差。

去周期化或弱周期化背景下應(yīng)給予鋼鐵股更高估值

葉勇在分析了供給端和需求端后表示，由于供給與需求的背景都已發(fā)生變化，因此鋼鐵股的投資邏輯隨之發(fā)生根本變化。

他認(rèn)為，新的歷史環(huán)境下，整個(gè)行業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能價(jià)值應(yīng)該得到重估，因?yàn)楫a(chǎn)能未來會(huì)越來越稀缺，鋼鐵企業(yè)的利潤在大幅增長之后，會(huì)在現(xiàn)在這個(gè)位置穩(wěn)住，未來可能像頭部的鋼企會(huì)穩(wěn)定往上增長。所謂的傳統(tǒng)周期股，尤其是鋼鐵股，會(huì)逐步進(jìn)入去周期化或者弱周期化狀態(tài)。

他同時(shí)強(qiáng)調(diào)，以前市場給不了鋼鐵股長期高估值的原因是它的周期性太強(qiáng)，今年暴利明年就下滑，到后年可能虧錢。

但是未來如果說鋼鐵股能維持穩(wěn)定利潤甚至穩(wěn)健上升，這時(shí)候就沒有道理不給它相對比較高的估值?，F(xiàn)在很多鋼鐵股的估值要按二季度年化的話，市盈率只有4倍。鋼鐵本質(zhì)上是制造業(yè)，目前中下游制造業(yè)市盈率至少可達(dá)到15~20倍的PE估值水平。邏輯重構(gòu)之后，這個(gè)估值水平的差距如此之大是不合理的。

高股息率和充沛現(xiàn)金流將支撐對鋼鐵股投資的信心

此外，葉勇還從財(cái)務(wù)角度對鋼鐵行業(yè)投資邏輯做了論述。

他指出，目前許多鋼企產(chǎn)能都是十年前投的，都是非常先進(jìn)的、非常環(huán)保的鋼廠，在全球來看有最強(qiáng)的競爭力。除了少部分特鋼以外，中國鋼鐵行業(yè)基本實(shí)現(xiàn)了自主可控，在多年市場化的殘酷競爭中，磨練出了全球最強(qiáng)的競爭力。

但投入如此巨大卻沒法帶來鋼企利潤增長，這一方面由于鋼鐵周期性盈利波動(dòng)比較大，另一方面是因?yàn)榫揞~折舊，導(dǎo)致無法完全釋放利潤。

但是經(jīng)過十年消化，絕大部分頭部鋼企折舊已經(jīng)接近尾聲，而現(xiàn)在基本不可能再新建產(chǎn)能，因此未來幾年甚至長遠(yuǎn)來看都沒有太大的資本開支。鋼廠一方面利潤企穩(wěn)，折舊又在不斷減少，這時(shí)候鋼鐵公司就會(huì)變成“印鈔機(jī)”。

頭部鋼企一方面很賺錢，另一方面沒有巨額資本開支，它們的自然選擇就是去分紅。其實(shí)現(xiàn)在一些頭部鋼企已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了非常高的股息率，達(dá)到5%以上甚至接近7%、8%的水平。從價(jià)值投資的角度，這也將支撐我們中長期對于鋼鐵股的信心。

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