東方證券酒飲料首席分析師葉書(shū)懷：白酒板塊估值已近合理區(qū)間，不能過(guò)度炒作高端酒

每經(jīng)記者 朱萬(wàn)平    實(shí)習(xí)生 范芊芊    每經(jīng)編輯 湯輝    

牛年開(kāi)市后，白酒股持續(xù)回調(diào)。那么，此輪白酒股持續(xù)下跌的原因是什么？白酒板塊是否已經(jīng)見(jiàn)底？未來(lái)白酒股的走勢(shì)是怎樣的……針對(duì)這些問(wèn)題，近日，東方證券酒飲料行業(yè)首席分析師葉書(shū)懷接受了《每日經(jīng)濟(jì)新聞》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)NBD）記者專(zhuān)訪(fǎng)，他闡述了自己的觀(guān)點(diǎn)。

葉書(shū)懷表示，牛年開(kāi)市后，受多個(gè)因素的影響，市場(chǎng)進(jìn)行了大幅度調(diào)整，估值較高的白酒股首當(dāng)其沖。從中長(zhǎng)期來(lái)看，他仍然看好白酒板塊的長(zhǎng)期投資價(jià)值。同時(shí)在市場(chǎng)供需關(guān)系的推動(dòng)下，其預(yù)計(jì)未來(lái)高端白酒售價(jià)仍將上漲。

4月6日上午，由每日經(jīng)濟(jì)新聞主辦的2021中國(guó)酒業(yè)資本論壇將在成都舉行，活動(dòng)上，多位私募大佬、明星公募基金經(jīng)理將參會(huì)分享對(duì)酒業(yè)投資的最新觀(guān)點(diǎn)。會(huì)上，葉書(shū)懷也將參會(huì)分享他對(duì)白酒乃至酒業(yè)市場(chǎng)的最新觀(guān)察和思考。

東方證券酒飲料行業(yè)首席分析師葉書(shū)懷

圖片來(lái)源：受訪(fǎng)者供圖

談白酒股：整體估值已近合理區(qū)間長(zhǎng)期配置價(jià)值顯現(xiàn)

NBD:牛年開(kāi)市后，白酒股持續(xù)回調(diào)。截至3月21日，包括瀘州老窖、水井坊、洋河股份股價(jià)都下跌超過(guò)30%。您認(rèn)為，此輪白酒股持續(xù)下跌的原因是什么？

葉書(shū)懷：主要還是估值因素。今年開(kāi)春以來(lái)名酒增速都是非常好的，這幾年白酒走了一波大牛市，部分白酒股估值已經(jīng)達(dá)到歷史最高水平。而牛年開(kāi)市后，受美債收益率上行、流動(dòng)性收緊等因素的影響，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，市場(chǎng)進(jìn)行了大幅度調(diào)整，估值較高的白酒股就首當(dāng)其沖了。另外有部分獲利盤(pán)的撤出，白酒出現(xiàn)回撤。與基本面的關(guān)聯(lián)不大。

NBD:目前，白酒板塊較年初高點(diǎn)已整體回落30%左右。目前，白酒板塊是否已經(jīng)見(jiàn)底，您對(duì)2021年白酒股未來(lái)的走勢(shì)研判如何？

葉書(shū)懷：關(guān)于短期走勢(shì)，市場(chǎng)的分歧是比較大的，影響因素也很多。但相較于牛年年初的高估值狀態(tài)，目前白酒板塊的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放了很多，整體估值水平開(kāi)始接近合理區(qū)間，中長(zhǎng)期的配置價(jià)值已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。特別是次高端部分白酒公司的動(dòng)態(tài)估值已經(jīng)具備一定的性?xún)r(jià)比。

從我們的調(diào)研以及和市場(chǎng)交流的情況來(lái)看，白酒公司牛年春節(jié)終端動(dòng)銷(xiāo)良好、酒企回款快、渠道庫(kù)存較低，經(jīng)營(yíng)情況普遍超出市場(chǎng)預(yù)期，疊加2020年同期的低基數(shù)，白酒行業(yè)2021年一季度業(yè)績(jī)彈性是比較高的。近期上市公司也開(kāi)始逐步公布年報(bào)以及一季報(bào)，市場(chǎng)對(duì)白酒股的關(guān)注點(diǎn)開(kāi)始轉(zhuǎn)移到業(yè)績(jī)上來(lái)，這已經(jīng)逐步對(duì)目前的股價(jià)走勢(shì)形成了一定的支撐。此外，4月初糖酒會(huì)的召開(kāi)、部分白酒公司在淡季開(kāi)展提價(jià)動(dòng)作等，可能也會(huì)成為推動(dòng)白酒股價(jià)上漲的重要催化劑。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)白酒消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)不變，高端酒、次高端酒等細(xì)分價(jià)格帶持續(xù)擴(kuò)容，龍頭白酒公司的市場(chǎng)份額繼續(xù)擴(kuò)大，盈利能力也將繼續(xù)加強(qiáng)。上市名酒公司業(yè)績(jī)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的確定性較高，因此我們?nèi)匀豢春冒拙瓢鍓K的長(zhǎng)期投資價(jià)值。

談“醬酒熱”：醬酒崛起對(duì)其他香型影響整體有限

NBD:近兩年，“醬酒熱”明顯，您認(rèn)為是否會(huì)有白酒其他香型形成擠壓？“醬酒熱”對(duì)酒行業(yè)的影響是怎樣的？

葉書(shū)懷：我們認(rèn)為醬酒崛起的影響整體有限，次高端、高端賽道的擴(kuò)容是可以承接這部分增量的。具體而言，對(duì)于次高端的影響，醬酒主要是在500元至1000元價(jià)格帶開(kāi)辟新的市場(chǎng)，而不是說(shuō)降維打擊去搶奪次高端濃香等名酒的市場(chǎng)份額。據(jù)我們測(cè)算，2020年醬酒的增速并沒(méi)有顯著超過(guò)整體次高端的增速，這意味著次級(jí)醬酒是增量市場(chǎng)，而不是對(duì)現(xiàn)有次高端市場(chǎng)的侵蝕。

醬酒在次高端的單品數(shù)量和分布密度是相對(duì)偏低的，濃香等名酒在這一價(jià)格帶的產(chǎn)品布局十分密集，價(jià)格帶連續(xù)變化，品牌塑造與渠道運(yùn)作積累都較為深厚。這個(gè)價(jià)位帶白酒消費(fèi)群體消費(fèi)升級(jí)潛力足夠，我們認(rèn)為濃香次高端賽道仍有望持續(xù)受益。

另一方面，醬酒在推動(dòng)高端酒的進(jìn)一步分化發(fā)展。醬酒的中高端酒和超高端酒的占比達(dá)到65%，是主體部分。茅臺(tái)集中在超高端，次級(jí)醬酒企業(yè)在千元價(jià)格帶發(fā)力明顯。近年來(lái)五糧液和國(guó)窖1573同時(shí)實(shí)現(xiàn)了較高的增長(zhǎng)，這反映了目前在千元價(jià)格帶的市場(chǎng)需求正在快速興起。我們認(rèn)為醬酒崛起將會(huì)促進(jìn)千元價(jià)格帶加速擴(kuò)容，而這一變化可能會(huì)深刻影響未來(lái)白酒行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局態(tài)勢(shì)。

過(guò)去次高端酒企在討論300元、600元價(jià)格帶，而現(xiàn)在1000元價(jià)格帶開(kāi)始逐步成為討論的重心。現(xiàn)在除了五糧液、國(guó)窖1573以及次級(jí)醬酒企業(yè)，其他次高端酒企也開(kāi)始在千元價(jià)格帶打造主力產(chǎn)品，而不是形象產(chǎn)品。因此當(dāng)下可能是未來(lái)白酒格局變化的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，能否有大單品在千元價(jià)格帶站穩(wěn)或?qū)崿F(xiàn)突破可能會(huì)決定一個(gè)白酒公司長(zhǎng)期發(fā)展的天花板。

談高端白酒：過(guò)度炒作對(duì)行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展無(wú)益

NBD：去年高端白酒出現(xiàn)“漲價(jià)潮”，但2020年受疫情沖擊，居民收入都受到一定的影響。您如何看待高端白酒“漲價(jià)潮”與居民收入間的背離？您認(rèn)為，高端白酒“漲價(jià)潮”是否可持續(xù)？

葉書(shū)懷：我們要考慮消費(fèi)分級(jí)趨勢(shì)。雖然受到疫情沖擊，但2020年我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)在2季度開(kāi)始實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，居民全年收入仍然實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)。而且去年疫情下流動(dòng)性寬松，受益于資產(chǎn)價(jià)格的上漲等，高收入人群的收入增長(zhǎng)受影響程度相對(duì)更小。消費(fèi)有分級(jí)趨勢(shì)，高收入人群是名酒的主力消費(fèi)人群，因此高端白酒“漲價(jià)潮”與中產(chǎn)及以上消費(fèi)者的收入間并不存在顯著的背離。

抗通脹屬性也是其中一個(gè)因素，茅臺(tái)價(jià)格的持續(xù)走高，背后是高收入群體消費(fèi)升級(jí)疊加其類(lèi)貨幣抗通脹屬性，以及老酒增值保值的預(yù)期，而渠道商受價(jià)格上漲預(yù)期的影響，有主動(dòng)加庫(kù)備貨的動(dòng)力，進(jìn)一步推動(dòng)價(jià)格上漲。在茅臺(tái)酒的帶動(dòng)下，五糧液、國(guó)窖1573等高端白酒的價(jià)格也逐步提升。在供給端，近年來(lái)名酒企也都意識(shí)到提價(jià)和挺價(jià)對(duì)于品牌發(fā)展的重要性，經(jīng)營(yíng)策略以高端化和噸價(jià)提升為先，加大廣告營(yíng)銷(xiāo)、渠道控貨挺價(jià)等成為主流打法。需求和供給的合力作用下，高端白酒出現(xiàn)“漲價(jià)潮”。

消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，居民會(huì)更加趨向于“少喝酒、喝好酒”。考慮到高端白酒消費(fèi)的社交需求屬性，價(jià)格越高會(huì)帶來(lái)越大的正效應(yīng)，進(jìn)而形成更大的需求。高端酒的供應(yīng)目前整體處于一種緊平衡的狀態(tài)，在市場(chǎng)供需關(guān)系的推動(dòng)下，我們認(rèn)為高端白酒售價(jià)未來(lái)預(yù)計(jì)仍將上漲。而這一點(diǎn)與近年來(lái)各省份主流白酒價(jià)格帶持續(xù)上移的趨勢(shì)是一致的。

NBD:您認(rèn)為對(duì)高端白酒是否應(yīng)該定位在“奢侈品”，您如何看待高端白酒的消費(fèi)和炒作？您是否認(rèn)同，白酒是用來(lái)喝的不是用來(lái)炒的？

葉書(shū)懷：高端白酒確實(shí)具備一定的投資收藏價(jià)值和文化屬性，甚至金融屬性。近年來(lái)老酒市場(chǎng)快速發(fā)展，部分茅臺(tái)等高端白酒被終端消費(fèi)者以及渠道商等所收藏，而非被開(kāi)瓶喝掉。橫向?qū)Ρ龋瑥钠放浦?、高端性、稀缺性、保值性等方面，高端白酒確實(shí)具備一定的“奢侈品”屬性。我們很難去詬病高端白酒的這種“奢侈品”屬性或者金融屬性，因?yàn)樗鼘?duì)于品牌力的提升、白酒文化的推廣等都是有正面作用的。

當(dāng)然，我們不應(yīng)該過(guò)分去強(qiáng)調(diào)說(shuō)高端白酒要定位在“奢侈品”，這應(yīng)該也是包括茅臺(tái)在內(nèi)的白酒廠(chǎng)商的觀(guān)點(diǎn)。最近幾年茅臺(tái)持續(xù)加大直營(yíng)、電商等渠道的投放，就是為了讓更多的消費(fèi)者能買(mǎi)到官方定價(jià)的茅臺(tái)酒，因而降低消費(fèi)門(mén)檻，而不是將茅臺(tái)酒打造成為一款脫離普通消費(fèi)者的“奢侈品”。

針對(duì)高端白酒的炒作，本質(zhì)上還是市場(chǎng)逐利的結(jié)果。由于近年來(lái)白酒廠(chǎng)商對(duì)白酒批價(jià)的重視程度不斷提升，維持批價(jià)穩(wěn)定上行基本是名酒企的一致共識(shí)。高端白酒價(jià)格上漲的預(yù)期不斷加強(qiáng)，就導(dǎo)致部分人開(kāi)始炒作高端白酒。酒廠(chǎng)也開(kāi)始采取一定措施來(lái)應(yīng)對(duì)這種現(xiàn)象，包括茅臺(tái)推出的開(kāi)箱銷(xiāo)售政策，以及五糧液、洋河等采取的二維碼跟蹤開(kāi)瓶率等。

綜合而言，我們明確認(rèn)為白酒更應(yīng)該是用來(lái)喝的，而不是用來(lái)炒的。這不僅是要讓白酒回歸作為一種酒飲料的基本屬性，而且這對(duì)于白酒的渠道社會(huì)庫(kù)存控制、批價(jià)波動(dòng)幅度降低、以及行業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)健成長(zhǎng)都具有重要意義。過(guò)度炒作高端白酒對(duì)行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展并無(wú)益處。