近5000字！最認真的基金經(jīng)理季度報告來了，還附帶餐飲等行業(yè)解碼精華

圖片來源：攝圖網(wǎng)

每經(jīng)記者 李娜 每經(jīng)編輯 謝欣

“一杯拿鐵的制作流程非常簡單，一泵咖啡濃縮，按一定比例加上奶和糖裝入杯中就可完成。不僅拿鐵，星巴克其他產(chǎn)品的制作流程也不復(fù)雜，所需的原材料一般簡單易得、種類有限且價格低廉。飲品制作流程易于復(fù)制，標準化程度高， 一杯標準口味的咖啡無需依賴咖啡師的水平，這為后續(xù)全球擴張打下堅實基礎(chǔ)。我們看到海底撈選擇了更容易標準化火鍋賽道，而太二酸菜魚也是相對容易標準化的細分賽道。”

廣發(fā)資管消費精選集合資產(chǎn)管理計劃林魯東在最新的四季報中侃侃而談。

在這篇長達4953字的基金經(jīng)理工作報告中，不僅有對不同尋常的2020年深刻反思，還有對未來投資機會的分析，更是包含了對餐飲等行業(yè)和公司的解碼精華，干貨頗豐。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，這份近5000字的工作報告再度書寫了基金經(jīng)理季度報告的新紀錄。廣發(fā)資管消費精選集合資產(chǎn)管理計劃于2019年完成公募化改造，過去的5份季度報告顯示，最少的字數(shù)也有2200多字，足以見證基金經(jīng)理的認真與執(zhí)著。

倉位中兩成半是港股

2020年，廣發(fā)資管消費精選取得了41.58%的年度收益率，同期業(yè)績比較基準為36.19%，超越了基準。

廣發(fā)資管消費精選集合資產(chǎn)管理計劃的最新四季報顯示，該基金股票持倉比例達到了94.33%。其中，A股方向持股比例為68.17%，港股方向比例為26.16%。A股方向上重點配置的行業(yè)集中在制造業(yè)、金融業(yè)和房地產(chǎn)，配置比例為39.58%、19.84%和5.01%。港股方向重點配置了非日常生活消費品、信息技術(shù)和通信服務(wù)，占基金資產(chǎn)凈值的比例分別為12.3%、5.99%和4.28%。相比之前的三季報，該基金原有的17.56%的港股配置比例在去年四季度提高了近8個百分點。

季報進一步顯示，前十大重倉股依次為貴州茅臺、格力電器、招商銀行、美的集團、海爾智家、中國平安、小米集團-W、五糧液、九毛九和萬科A。相比三季度末，該集合資產(chǎn)管理計劃調(diào)入了小米集團-W和九毛九，調(diào)出了中公教育和分眾傳媒。從配置比例上看，四季度末的前十大重倉股配置比例均在5%之上，且全部處于超額配置。其中，貴州茅臺占基金資產(chǎn)凈值比例達到了9.54%，格力電器、招商銀行和美的集團的配置比例均在8%以上。前十大重倉股總計配置比例達到了70.62%，較去年三季度末的68.19%略有上升。

林魯東在四季度報告中表示，隨著基本面的恢復(fù)和利率上升，股票市場投資者對基本面恢復(fù)能否迅速消化估值的要求會越來越高。港股市場對基本面改善更敏感，在經(jīng)濟上行期受益可能更明顯。而在三季度末時，基金經(jīng)理則強調(diào)更多在投資布局的結(jié)構(gòu)上重視順周期板塊，如下游可選消費和服務(wù)（家電家具、高端酒、社會服務(wù)）+順周期低估值大金融板塊。

餐飲業(yè)有三大投資邏輯

提起餐飲行業(yè)，很多投資者會率先想起在港股上市的海底撈。海底撈股價自2020年初的31港元附近一路攀升至年底的64港元，全年漲幅達到了104.63%，區(qū)間最高漲幅為138.43%。而進入2021年，海底撈股價更是一度摸至新高70.5港元。

在林魯東看來，消費恢復(fù)是滯后的，而可選消費和服務(wù)因為受到購買力和消費場景的影響，恢復(fù)更滯后；餐飲等消費服務(wù)除了短期彈性外，中長期還有成長性，應(yīng)該重點研究關(guān)注。 餐飲的投資邏輯是標準化和規(guī)模化，通過標準化復(fù)制做大規(guī)模，通過規(guī)模攤低成本，在這個過程中，企業(yè)品牌力不斷提高，形成無形但強大的壁壘。另外，良好的價值觀非常重要。

就標準化而言，選擇容易標準化的細分賽道，西式快餐和咖啡處理環(huán)節(jié)較少，通過相對簡單的培訓(xùn)可以做出達標的產(chǎn)品，是容易標準化的賽道，因此也產(chǎn)生了麥當勞和星巴克這樣的行業(yè)巨頭。相反中餐（如粵菜），對食材依賴度高，也嚴重依靠廚師，就比較難標準化。海底撈選擇了更容易標準化的火鍋賽道，而太二酸菜魚也是相對容易標準化的細分賽道。

其次，規(guī)?；矫?，餐飲成本主要包括原材料、人力、租金等，足夠的規(guī)模和密度可以攤低原材料采購成本和加工處理成本，提高租金議價能力，一定程度上也可以攤低管理費用。實現(xiàn)規(guī)模的辦法是連鎖化，而標準化是連鎖化的基礎(chǔ)，二者相互促進。2008年以后，隨著星巴克規(guī)模進一步擴張和品牌力提升，其運營費用率和銷售費用率均逐步下降。

再者，就是品牌力。隨著餐飲企業(yè)做大做強，消費者的認知和品牌力也會逐步提升。這不會自動產(chǎn)生，取決于企業(yè)向消費者傳遞的價值主張、消費或品牌曝光頻次以及消費者在享受餐飲服務(wù)時產(chǎn)生的化學(xué)反應(yīng)。其高級境界是久而久之，品牌成為品類的代名詞，比如一說咖啡我們馬上想到星巴克、說火鍋想到海底撈等。品牌力對餐飲企業(yè)意義非凡，構(gòu)建了餐飲企業(yè)中長期的競爭壁壘。品牌提高費者粘性和復(fù)購頻率，品牌可以提高開店的溢價能力（租金低、位置好、排他性），另外品牌還可以降低員工流動性，大大減少重復(fù)培訓(xùn)員工的支出……

最后就是價值觀。相比制造業(yè)，餐飲這樣的服務(wù)業(yè)更難標準化，從產(chǎn)品制作到提供服務(wù)都嚴重依靠人力，而人是最難標準化的。為了讓大家勁往一處使，一個很好的辦法就是把大家都統(tǒng)一到一個價值觀下，做對的事情。

林魯東認為，回顧星巴克的高速發(fā)展和困境反轉(zhuǎn)的過程，價值觀在其中起了非常重要的作用，可以說，星巴克的勝利是價值觀的勝利。其創(chuàng)始人舒爾茨一直強調(diào)以人為本，在業(yè)界率先為包括臨時工在內(nèi)的員工提供醫(yī)療保險，在創(chuàng)業(yè)早期為員工提供股票期權(quán)，將星巴克員工稱為伙伴（真的不是說說而已）。 隨著基礎(chǔ)設(shè)施的完善，國內(nèi)的餐飲連鎖企業(yè)已經(jīng)進入發(fā)展的快車道，選對賽道標準化，通過優(yōu)秀的單店模型進一步連鎖化、規(guī)模化，同時不斷提高品牌力的餐飲企業(yè)具有良好的投資機會。

歷史分析是否失效？

讓人印象深刻的2020年，很多人都有話要說。對于A股的牛市，時不時出乎意料的全球宏觀經(jīng)濟，眾多經(jīng)濟學(xué)家等研究者也同樣有話說。

廣發(fā)資管消費精選集合資產(chǎn)管理計劃的基金經(jīng)理林魯東寫道：“2020是非同尋常的一年，疫情和許多事情打破了常規(guī)的認知。 一開始大家用非典對標新冠疫情，回頭看疫情更像上個世紀初的大流感；疫情沖擊全球股市，市場當時擔心2008年全球金融危機重演，怎料股市開始回升并持續(xù)創(chuàng)出新高；我們以為發(fā)達國家醫(yī)療系統(tǒng)堅如磐石，孰料歐美相繼淪陷；外需崩盤讓多數(shù)人擔心中國出口雪崩，結(jié)果出口持續(xù)大幅超出市場預(yù)期……”

歷史沒有重演！也由此產(chǎn)生了新的問題：如果我們面臨一個前所未見的世界，過往的經(jīng)驗還有意義嗎？過往的投資方法和基于歷史的分析，是不是已經(jīng)失效？

然而，經(jīng)過2020年的歷練，以及深度的思考，林魯東也得到了多方面的收獲：

“1、投資的核心沒有變，那就是投資那些競爭壁壘牢固、盈利能力優(yōu)秀、持續(xù)創(chuàng)造大量自由現(xiàn)金流的好公司。像喜詩糖果那樣，只需要少量資本投入，就能創(chuàng)造出大量現(xiàn)金流的優(yōu)秀企業(yè)在不確定的世界中更加彌足珍貴。在疫情沖擊下，優(yōu)秀企業(yè)的壁壘和穿越周期的能力反而更加突出。”

“2、安全邊際同樣應(yīng)該堅持。格雷厄姆認為人總會犯錯，所以買股票時，務(wù)必要在市場價格和內(nèi)在價值之間留出足夠的余地，這就是所謂的安全邊際。短期來看，疫情后利率大幅下降，充沛的資金大幅推高各類風(fēng)險資產(chǎn)價格和估值中樞；但中長期來看，如果疫情告訴我們，世界是高度不確定的，那么對安全邊際的要求無論如何不應(yīng)放松。”

“3、疫情讓我們更加清醒地認識到，人類的預(yù)測能力非常有限，不應(yīng)高估自己，但不應(yīng)放棄對歷史事實的好奇和對因果聯(lián)系的探究。歷史事實要搞清楚是什么的問題，因果聯(lián)系要搞清楚為什么的問題，這兩個問題如果搞清楚了，怎么辦的答案往往十分明顯。在不確定的世界里，搞清楚事實和因果，也能幫助我們更好分析當下。在疫情中，我們也更深刻認識到，要以一種親歷歷史的思維方式去探究過去（假裝回到過去，假裝當時我們什么都不知道，并拷問自己怎么辦），而不是以一種后見之明的方式來假裝研究歷史。”

“4、疫情也暴露了人類思維方式的諸多局限。簡單把疫情沖擊對標非典和2008年全球金融危機，充滿代表性和啟發(fā)式思維方式的意味；由于框架效應(yīng)和錨定，大多數(shù)人不適應(yīng)疫情沖擊中的下跌，更不容易理解其后的上漲；兩年來股票市場大幅上漲，究竟應(yīng)歸因于能力、風(fēng)格還是運氣，我們是否已經(jīng)過度自信，并在不適當?shù)臅r候讓自己承擔了過高的風(fēng)險？這些思維和決策方式可能有“非理性”成分，但就像看到蛇我們會害怕，感到危險下意識自我保護一樣，如果這些思維和決策方式是由進化論決定的，是我們與生俱來的怎么辦？簡單來說，如果“非理性”是我們固有的一部分，我們又如何用這種“非理性”的方式，來指導(dǎo)自己做出理性的決策？因此，疫情的一個重要啟示就是：除了外部世界，還要不斷探究內(nèi)心世界，提前針對不同的情景，做出預(yù)案和行動指南。根據(jù)一些新近的研究，這能夠幫助我們在下一次沖擊來臨時，保持激素水平的穩(wěn)定，從而使大腦能夠做出更加理性的決策。”

“5、疫情也讓我們驚嘆科技進步和效率提升日新月異。僅一年人類已經(jīng)開發(fā)出有效的新冠病毒疫苗（開發(fā)一款有效疫苗往往需要十數(shù)年），這在以前幾乎不可想象。毫無疑問科技和效率讓人類社會更加美好，“十四五規(guī)劃”也把技術(shù)進步和效率提升作為重要任務(wù)；我們也相信那些持續(xù)推動技術(shù)進步、不斷提升自身效率，同時還致力于提高整個產(chǎn)業(yè)鏈效率的優(yōu)秀企業(yè)，將會創(chuàng)造出很高的價值。”

對于2021年的投資，林魯東認為，當下，對股票市場的收益率預(yù)期要更加務(wù)實；重視基本面恢復(fù)的確定性和彈性，加大對基本面恢復(fù)彈性大、長期具有成長性方向的配置（如餐飲等社會服務(wù)）；重視估值的安全性，隨著市場進一步上漲，估值的重要性應(yīng)該上升而不是下降。

好賽道和好公司來自行業(yè)良好的競爭格局和企業(yè)突出的競爭優(yōu)勢；從歷史經(jīng)驗來看，大消費（食品飲料、醫(yī)藥、家電、社會服務(wù)）、大金融（銀行、地產(chǎn)）和部分TMT（計算機軟件、互聯(lián)網(wǎng)）是長期的優(yōu)秀賽道和牛股集中營；和美國相比，消費服務(wù)行業(yè)盈利能力和估值有很大的改善和提高空間。繼續(xù)布局三大投資主題，即消費升級、低線消費和效率領(lǐng)先，近期更加關(guān)注效率領(lǐng)先主題。風(fēng)格上當前更重視基本面改善的確定性和彈性，重視估值的安全邊際。配置上增配耐用消費和社會服務(wù)等可選消費，維持部分低估值板塊配置，中長期配置效率提升主題?？蛇x消費恢復(fù)顯著滯后，一方面受制于收入，一方面受制于疫情的非預(yù)期沖擊和社交限制；往后看經(jīng)濟恢復(fù)、地產(chǎn)銷售滯后拉動和財富相應(yīng)均相對有利。低估值板塊受益于基本面改善，收益率預(yù)期樂觀。中長期繼續(xù)看好“效率提升”主題，重點關(guān)注“美的和小米們”。