浙商證券：信用債違約的原因、演進(jìn)及影響？

地方國(guó)企違約，市場(chǎng)高度關(guān)注

本次永煤集團(tuán)違約引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。但目前處理進(jìn)程已取得積極進(jìn)展，考慮到河南省經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較好，預(yù)計(jì)本次事件對(duì)于該省其他存量城投債影響不大，但后續(xù)煤炭企業(yè)的相關(guān)信用債信用利差存在一定走闊的風(fēng)險(xiǎn)。

歷史違約梳理，探尋背后原因

分為三階段看：

（1）2014年，打破剛性兌付，違約尚屬個(gè)案；

（2）2015-2016：經(jīng)濟(jì)增速下滑，過(guò)剩產(chǎn)能違約；

（3）2018-2019：非標(biāo)融資收縮，民營(yíng)企業(yè)違約。

信用擴(kuò)張末期，暫無(wú)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前仍處于社融擴(kuò)張的尾聲，仍處于擴(kuò)信用狀態(tài)中，因此近期的信用風(fēng)險(xiǎn)事件目前尚不能判斷為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，僅為單體風(fēng)險(xiǎn)的疊加。我們判斷明年年初貨幣政策將進(jìn)入緊信用狀態(tài)，而彼時(shí)才是關(guān)注系統(tǒng)性信用收縮風(fēng)險(xiǎn)之時(shí)。

固收：風(fēng)雨總會(huì)過(guò)去，前路依舊光明

我們判斷：

（1）利率債短期或有沖擊，長(zhǎng)期整體利好；

（2）后續(xù)信用債入庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)提高，利差將走高回落；

（3）資金面短期較為緊張，長(zhǎng)期將會(huì)向下回歸；

（4）當(dāng)前處在信用擴(kuò)張末期，央行流動(dòng)性調(diào)控后市場(chǎng)預(yù)計(jì)將不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前個(gè)體違約風(fēng)險(xiǎn)較為可預(yù)期，短期關(guān)注的核心風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)不在于違約是否繼續(xù)增加，而更需關(guān)注新券發(fā)行是否明顯受阻

權(quán)益：邏輯鏈條長(zhǎng)，整體影響小

權(quán)益方面，信用違約對(duì)權(quán)益的影響，邏輯鏈條較長(zhǎng)，影響相對(duì)間接，按照當(dāng)前的進(jìn)展推演，永煤債違約整體上對(duì)A股影響有限。

從短期來(lái)看，流動(dòng)性傳導(dǎo)概率小，擴(kuò)信用節(jié)奏影響弱；從中期來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展從投資驅(qū)動(dòng)逐步轉(zhuǎn)為消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的背景下，融資體系從間接融資向直接融資傾斜是大勢(shì)所趨。

銀行：情緒短期擾動(dòng)，看多邏輯不變

銀行方面，信用債違約短期來(lái)看對(duì)銀行板塊形成情緒擾動(dòng)，但宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)邏輯沒(méi)有破壞，在此基礎(chǔ)上銀行利潤(rùn)增速拐點(diǎn)也沒(méi)有改變。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1、信用債風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)一步擴(kuò)大；

2、貨幣政策出現(xiàn)邊際變化。

（摘自浙商證券研報(bào)）