T+0、做市商制度要來了？兩條主線透析上交所未來改革方向

每經(jīng)記者 朱成祥    每經(jīng)編輯 梁梟    

從“老八股”到如今超三千只個(gè)股百花齊放，三十年來資本市場的每一次改革都牽動(dòng)人心。

今年全國兩會(huì)結(jié)束后，上交所于5月29日發(fā)布《江畔鳴鑼看兩會(huì)｜資本市場“關(guān)鍵詞”：科創(chuàng)板、注冊制、凈化生態(tài)、指數(shù)表征》（以下簡稱《江畔鳴鑼看兩會(huì)》）一文，不僅針對人大代表、政協(xié)委員的建議作出回復(fù)，更指明了資本市場未來的改革方向。

上交所表示，將從優(yōu)化“資本供給”和“制度供給”入手，推動(dòng)下一步工作。其中，優(yōu)化“資本供給”主要包括構(gòu)建更為高效的并購重組和再融資制度、鼓勵(lì)吸引長期投資者的制度和完善股份減持制度。據(jù)接近上交所的人士透露，上交所將針對科技創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展需求，做出市場化和便利性安排。“制度供給”則包括制定更有針對性的信披政策、加大股權(quán)激勵(lì)制度的適用性和適時(shí)推出做市商制度、研究引入單次T+0交易等。另外，上證指數(shù)優(yōu)化編制也將納入議事日程。

其中，單次T+0交易、上證指數(shù)優(yōu)化編制等尤其受到廣大中小投資者關(guān)注。知名投行人士王驥躍對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示：“T+0有利于投資者及時(shí)止損或者止盈，更有利于交易價(jià)格均衡。但T+0也會(huì)帶來更大的投機(jī)性。對于散戶來說，T+0有利有弊，T+1也是有利有弊。”武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新則認(rèn)為，單次T+0交易是一種漸進(jìn)式安排，以方便從T+1過渡到T+0。

T+0交易：從“光大烏龍指”談起

時(shí)間回到七年前那個(gè)沉悶的夏日。2013年8月16日11時(shí)05分，在消息面并未出現(xiàn)任何重大利好的情況下，大批權(quán)重股瞬間被一兩個(gè)大單拉升之后，又跟著涌現(xiàn)出大批巨額買單，帶動(dòng)了整個(gè)股指和其它股票上漲，多達(dá)59只權(quán)重股瞬間封漲停。上證指數(shù)出現(xiàn)大幅拉升，一分鐘內(nèi)漲超5%。當(dāng)日11時(shí)44分，上交所稱系統(tǒng)運(yùn)行正常。14時(shí)，光大證券公告稱策略投資部門自營業(yè)務(wù)在使用其獨(dú)立的套利系統(tǒng)時(shí)出現(xiàn)問題。午后市場迅速回落，全天指數(shù)的振幅達(dá)到6.59%。這便是A股歷史上著名的“光大烏龍指”事件。

“光大烏龍指”當(dāng)日，上證指數(shù)曾出現(xiàn)大幅震蕩

圖片來源：交易軟件截圖

在此次事件中，追高買入的投資者無疑損失慘重，但若存在T+0交易制度，顯然可以幫助投資者降低損失。

所謂“T+0”交易，是國內(nèi)投資者的一種通俗說法，正式名稱為“當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易”。目前，歐美等成熟股票市場均采用T+0交易制度，A股也一度實(shí)施過T+0交易。1992年5月和1993年11月，上交所與深交所分別實(shí)施了T+0交易制度。

然而當(dāng)時(shí)場內(nèi)交易標(biāo)的不多，加上監(jiān)管制度不完備（比如尚未建立漲跌停制度），A股市場經(jīng)歷了瘋狂炒作。出于對市場投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，自1995年1月1日起至今，A股便一直實(shí)行T+1交易制度。

25年來，市場不時(shí)傳出關(guān)于重新恢復(fù)T+0交易的討論。光大烏龍指事件發(fā)生后，市場上就有呼聲，要求實(shí)行T+0交易制度，從而保護(hù)中小投資者。此次《江畔鳴鑼看兩會(huì)》一文中，上交所再度提及“研究引入單次T+0交易”。一時(shí)間，關(guān)于T+0交易的討論再度火熱。對于券商而言，交易活躍度的提升將有利于提高其經(jīng)紀(jì)收入。6月1日，券商股盤中大幅拉升，中銀證券、國金證券漲停。

記者注意到，6月8日以來，投資者紛紛在深交所互動(dòng)易平臺(tái)向多家上市券商提出同一個(gè)問題：“如果推出T+0對券商行業(yè)是不是重大利好？”山西證券表示：“T+0交易將提升市場交投活躍度，保證市場的流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，對證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生一定影響。”廣發(fā)證券則回答稱：“對于券商而言，（T+0交易）將利好零售經(jīng)紀(jì)和融資融券業(yè)務(wù)。”

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)助理教授、碩士生導(dǎo)師樊健對記者表示：“T+0交易，讓投資者更能根據(jù)市場行情作出投資判斷，投資者交易選擇權(quán)的增加，更能體現(xiàn)投資者在投資時(shí)的個(gè)人判斷。從這個(gè)意義上說，T+0交易有助于投資者，尤其是散戶投資者養(yǎng)成理性投資，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的交易習(xí)慣。”

“但是，T+0交易制度也有可能為短線操縱等違法行為提供制度機(jī)制，助長炒作的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。因此，上交所在制度設(shè)計(jì)上，應(yīng)當(dāng)興利除弊，考慮到T+0交易制度可能的負(fù)面影響，并加以規(guī)范。”樊健補(bǔ)充道。

王驥躍則對記者表示：“T+0交易是國際市場通行采用的交易機(jī)制，屬于市場基礎(chǔ)交易機(jī)制。從T+1改成T+0，并不是為了利好散戶或者利好市場，上市公司價(jià)值也不會(huì)因?yàn)榻灰讬C(jī)制是T+1還是T+0而有所變化。采用T+0交易是為了完善市場基礎(chǔ)制度。”

漸進(jìn)式安排：單次T+0

值得注意的是，上交所提到的“單次T+0交易”，并不意味著投資者一個(gè)交易日內(nèi)可以無限次數(shù)交易。

董登新對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示：“單次T+0交易就是允許在一個(gè)交易日內(nèi)回轉(zhuǎn)一次。目前成熟資本市場對回轉(zhuǎn)次數(shù)并無要求，上交所的單次T+0交易是一種漸進(jìn)式過渡性的安排，以使得市場平穩(wěn)地從T+1過渡到T+0。”

目前，成熟資本市場幾乎全都實(shí)行T+0交易，但同時(shí)也對其實(shí)行不同程度的監(jiān)管。美國股市便實(shí)行分類賬戶監(jiān)管措施：投資者賬戶共分為現(xiàn)金賬戶、融資融券賬戶和回轉(zhuǎn)交易賬戶三種，其中回轉(zhuǎn)交易賬戶允許T+0交易；融資融券賬戶允許5日內(nèi)3次T+0交易；而現(xiàn)金賬戶則是12個(gè)月最多3次T+0交易。

而日本股市則對T+0交易的資金進(jìn)行限制。當(dāng)日T+0賣出所得資金，在當(dāng)日不可用于再次買入該股票，但可用于買入其他股票。東方證券在研報(bào)中表示：“預(yù)計(jì)未來A股科創(chuàng)板單次T+0制度也會(huì)采用日本模式，以及會(huì)對于相應(yīng)賬戶的資金規(guī)模、保證金、T+0操作次數(shù)、投資者入市經(jīng)驗(yàn)等作出硬性規(guī)定要求。”

對此，董登新建議：“中小上市公司實(shí)行單次T+0，而兩桶油、四大行這類則完全可以放開，不進(jìn)行次數(shù)限制。”對于上交所未來是否會(huì)針對T+0交易的賬戶進(jìn)行限制，比如達(dá)到一定資金門檻才可以參與。董登新認(rèn)為，T+0交易不會(huì)受賬戶資金影響，與投資者門檻沒有關(guān)系。

“對于散戶而言，T+0交易是一種糾錯(cuò)效應(yīng)，可以及時(shí)止損。若是（大資金）單邊拉跌停，當(dāng)日買入的散戶就可以盤中賣出，而在T+1交易下要等到第二天才能賣出。”董登新補(bǔ)充道。

制度供給——需不需要做市商？

在上交所的相關(guān)表述中，做市商制度是與T+0交易放在一起，均屬于“制度供給”改革的一部分。

對此，王驥躍表示：“做市商制度下，買賣雙方通過做市商完成交易，是一種間接交易方式，集合競價(jià)和連續(xù)競價(jià)交易，都是買賣雙方直接交易的方式。在流動(dòng)性不足的時(shí)候，做市商可以提供流動(dòng)性支持，先行滿足賣出或買入方的需要，不至于因流動(dòng)性不足而無法交易。”

樊健則表示：“做市商交易的最大好處是由做市商同時(shí)提供買價(jià)和賣價(jià)，即雙向報(bào)價(jià)，來確保交易的完成。而集合競價(jià)制度則缺乏這樣的中間商，由投資者之間直接按照‘價(jià)格優(yōu)先，時(shí)間優(yōu)先’的原則進(jìn)行交易。”

“在做市商制度下，只要投資者愿意交易，交易一般肯定會(huì)達(dá)成；而集合競價(jià)可能出現(xiàn)沒有賣方或者沒有買方的局面，但是由于集合競價(jià)的市場流動(dòng)性較好，投資者較多，一般也不會(huì)出現(xiàn)這樣的情況。這樣也印證了做市商制度的適用場合，即流動(dòng)性不是很充分的市場。”樊健補(bǔ)充道。

不過，目前來看，A股市場的流動(dòng)性依舊較為充足。王驥躍認(rèn)為：“上交所推出做市商機(jī)制的意義并不大，科創(chuàng)板或主板都還沒有到流動(dòng)性不能滿足正常交易需求的情況；而較大規(guī)模的交易，則要靠大宗交易完成，也不是做市商可以承擔(dān)的。”

目前，國內(nèi)多層次資本市場中，新三板市場已經(jīng)率先實(shí)行了做市商制度。熟悉新三板市場的投資者知道，與A股主板相比，新三板的流行性并不好。

對于做市商制度對新三板流動(dòng)性的影響，申萬宏源新三板首席分析師劉靖對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示：“做市商制度相比集合競價(jià)制度還是起到了提升流動(dòng)性的作用。2019年，做市公司的整體換手率13.9%，比競價(jià)公司的5.24%高出一倍多。做市公司有成交的概率明顯高于競價(jià)公司。”

“基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層能產(chǎn)生流動(dòng)性的基礎(chǔ)比較差，包括投資者人數(shù)不足、股權(quán)過于集中、信息披露不夠好等，均會(huì)影響流動(dòng)性，做市制度沒有改變這些基礎(chǔ)。”劉靖補(bǔ)充道。

此外，劉靖也承認(rèn)，當(dāng)下新三板做市制度仍存在一些缺陷，并在持續(xù)改革之中。“新三板的做市是單邊做市，即每筆成交都是投資者和做市商之間成交，而不是混合型做市，這會(huì)影響成交。未來新三板可能會(huì)繼續(xù)改革做市制度，研究混合做市、借券做市等制度，進(jìn)一步改善制度供給。”

十年不漲？滬指欲修改編制方法

網(wǎng)絡(luò)上曾有一個(gè)段子，2009年10月16日，上證指數(shù)收盤2976點(diǎn)；2019年10月16日，上證指數(shù)收盤2977點(diǎn)。兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)十年，上證指數(shù)又回到了原點(diǎn)。

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2009年至2019年，中國的GDP總量從34.85萬億元增至99.09萬億元，增長了184.33%。因此市場普遍認(rèn)為，上證指數(shù)沒有充分反映國內(nèi)經(jīng)濟(jì)十年間的高速增長。

數(shù)據(jù)來源：Wind

在今年全國兩會(huì)期間，關(guān)于上證指數(shù)“失真”的問題也被廣泛討論。全國人大代表、立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所董事長朱建弟建議調(diào)整上證綜指編制方法，提升指數(shù)表征作用。而全國政協(xié)委員、申萬宏源證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊成長表示，指數(shù)優(yōu)化是基礎(chǔ)性制度建設(shè)重要組成部分，以更好地表征市場變化和服務(wù)投資者。

據(jù)悉，上證綜指采取總市值加權(quán)的方式，其樣本股包括上交所上市交易的所有股票，包括ST股以及B股。東方證券認(rèn)為：“總市值加權(quán)的編制方法，會(huì)增加指數(shù)的波動(dòng)性。特別是大市值的公司上市之后，若采取總市值加權(quán)，會(huì)在上漲時(shí)夸大收益率，而在下跌時(shí)夸大損失的規(guī)模。此外，金融占指數(shù)權(quán)重過高，達(dá)到30%，無法準(zhǔn)確反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是消費(fèi)升級、制造業(yè)升級、互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)發(fā)展的客觀變化。”

董登新同樣認(rèn)為，上證綜指在加權(quán)方式、行業(yè)結(jié)構(gòu)上存在缺陷，因此提出了上證綜指優(yōu)化的四條對策：一是權(quán)重計(jì)算從總股本變?yōu)榱魍ü杀?；二是剔除全部ST股；三是剔除全部B股；四是適當(dāng)限制超大型權(quán)重股的權(quán)重上限，從而使上證綜指更好地反映市場真實(shí)的交易情況。

目前，上證新股計(jì)入上證指數(shù)的時(shí)間是上市后的第十一個(gè)交易日。對此，董登新認(rèn)為：“新股計(jì)入應(yīng)該是在其股價(jià)達(dá)到一個(gè)均衡位置之后。比如科創(chuàng)板，前五個(gè)交易日不作漲跌幅限制，五個(gè)交易日之后基本上可以計(jì)入指數(shù)。但是仍存在漲跌幅限制的，至少要等一個(gè)月之后，待股價(jià)經(jīng)過充分的博弈，進(jìn)入均衡狀態(tài)后再計(jì)入指數(shù)。”

在《江畔鳴鑼看兩會(huì)》一文中，上交所表示：“在研究上證綜指編制方法的完善方案時(shí)，將充分聽取市場各方意見并借鑒國際最佳實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在修訂指數(shù)表征功能的同時(shí)，應(yīng)盡量保證與現(xiàn)有指數(shù)無縫銜接，保證指數(shù)的連續(xù)性和穩(wěn)定性，維護(hù)正常的交易秩序。”

6月5日晚間，修改上證綜指編制又有了新進(jìn)展。上交所再度發(fā)文稱，其始終關(guān)注市場對股票指數(shù)的關(guān)切。為進(jìn)一步完善溝通渠道，本著科學(xué)、客觀、開放的態(tài)度，借鑒國際主流指數(shù)編制機(jī)構(gòu)的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，建立了指數(shù)編制專家咨詢機(jī)制。

融資：從發(fā)行到再融資、并購重組

除了“制度供給”外，“資本供給”也是上交所另一大改革方向。與T+0交易、上證綜指編制修改不同，“資本供給”對中小投資者影響較小，但對于機(jī)構(gòu)投資者、上市公司而言，“資本供給”方向的改革影響則更為深遠(yuǎn)。

據(jù)接近上交所的人士透露，上交所將構(gòu)建更為高效的并購重組和再融資制度，針對科技創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展需求，做出市場化和便利性安排。并購重組和再融資制度，是科創(chuàng)板企業(yè)上市后最主要的資本運(yùn)作方式，有助于公司借助資本市場的支持，持續(xù)提升質(zhì)量和科技競爭力。

該人士還表示：“目前，科創(chuàng)板并購重組制度已正式實(shí)施，再融資制度也會(huì)很快落地。這兩項(xiàng)制度，貫徹以信息披露為核心的注冊制理念，針對科技創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展需求，做出了很多市場化和便利性安排。目前，科創(chuàng)板公司華興源創(chuàng)首單并購重組審核工作已經(jīng)完成。”

對于IPO審核與再融資、并購重組審核的區(qū)別，王驥躍對記者表示：“IPO是市場初識(shí)公司，需要披露的信息很多，對信息披露的質(zhì)量、真?zhèn)?，交易所都需要進(jìn)行審核。而對于再融資和重組，投資者對公司已經(jīng)更充分認(rèn)識(shí)，上市公司持續(xù)信披也經(jīng)過日常監(jiān)管。”

“無論是再融資還是并購重組，更多都是上市公司股東自決事項(xiàng)，可以更加市場化一些。監(jiān)管方面只要規(guī)范程序、保障中小股東合法權(quán)益以及對相關(guān)信披進(jìn)行審核即可，要相對簡單很多”王驥躍補(bǔ)充道。

值得注意的是，“資本供給”方面，上交所在《江畔鳴鑼看兩會(huì)》中沒有提到IPO，并不代表科創(chuàng)板發(fā)行相關(guān)改革告一段落。6月5日晚間，上交所發(fā)布通知，明確紅籌企業(yè)申報(bào)科創(chuàng)板發(fā)行上市有關(guān)事項(xiàng)，針對紅籌企業(yè)發(fā)行上市作出四項(xiàng)安排。

上交所表示，通知的發(fā)布，“進(jìn)一步完善和細(xì)化了與紅籌企業(yè)回歸境內(nèi)發(fā)行上市直接相關(guān)的配套制度，打通了紅籌企業(yè)境內(nèi)發(fā)行上市‘最后一公里’，將更有助于紅籌企業(yè)利用好包括科創(chuàng)板在內(nèi)的境內(nèi)資本市場”。

“資本供給”方面，上交所也提出：“研究推出鼓勵(lì)吸引長期投資者的制度，為市場提供更多長期增量資金，穩(wěn)定投資者預(yù)期、熨平股價(jià)過度波動(dòng)帶來的市場損傷。”

對此，王驥躍表示：“長期資金進(jìn)入市場的通道一直是暢通的，之所以長期資金較少，關(guān)鍵還是市場本身對長期資金的吸引力不夠。一方面具有長期投資價(jià)值的公司還較少；另一方面，在一、兩個(gè)月就已經(jīng)達(dá)到預(yù)期收益，為什么要堅(jiān)持三、五年再賣出？”

因此，王驥躍認(rèn)為，吸引長期資金進(jìn)駐，一方面需要更多上市公司出現(xiàn)，市場挑選和沉淀出一些具有長期投資價(jià)值的公司；另一方面也需要市場更加平穩(wěn)運(yùn)行，否則長期資金也很快就變成短期資金了。

減持：滿足創(chuàng)新資本退出需求

在“資金供給”方面，上交所也提到將“完善股份減持制度，平衡好大股東正常股份轉(zhuǎn)讓權(quán)利和其他投資者交易權(quán)利背后的利益需求，滿足創(chuàng)新資本退出需求和為股份減持引入增量資金”。

王驥躍認(rèn)為：“減持是股東的權(quán)利，不能在股東支持公司發(fā)展的時(shí)候歡迎，在減持獲利時(shí)視為洪水猛獸。但客觀上，因?yàn)樵诜ǘㄏ奘燮趯?shí)際流通盤較小，導(dǎo)致了公司股價(jià)與公司實(shí)際價(jià)值之間可能存在背離，盡管公司上市時(shí)已經(jīng)明確公告未來減持的時(shí)間，但因?yàn)闀r(shí)間太久而對股價(jià)的影響并不顯著，臨到減持時(shí)才體現(xiàn)出股票供給量突然增加了，進(jìn)而可能導(dǎo)致股票供需失衡，股價(jià)下跌。”

目前，《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司股東以非公開轉(zhuǎn)讓和配售方式減持股份實(shí)施細(xì)則》已結(jié)束公開征求意見，正根據(jù)征求意見抓緊推進(jìn)規(guī)則落地和業(yè)務(wù)方案落實(shí)。

據(jù)接近上交所的人士透露，非公開轉(zhuǎn)讓和配售制度是科創(chuàng)板持續(xù)監(jiān)管的重要制度創(chuàng)新，是股份減持制度改革的大膽探索和嘗試，突顯了科創(chuàng)板“試驗(yàn)田”的作用。有益于推動(dòng)形成市場化定價(jià)約束機(jī)制，構(gòu)建均衡的股份減持博弈格局，滿足創(chuàng)新資本退出需求和為股份減持引入增量資金。

對于科創(chuàng)板擬推出的非公開轉(zhuǎn)讓減持機(jī)制，王驥躍表示：“這相當(dāng)于在減持洪峰到來時(shí)，由非公開轉(zhuǎn)讓受讓方接納減持洪峰，相當(dāng)于一個(gè)蓄洪區(qū)，對市場正常交易影響較小，之后再逐漸流入到市場中去。”

非公開轉(zhuǎn)讓減持機(jī)制的作用在于“接納蓄洪到完全減持掉，中間有時(shí)間差，也就意味著存在交易風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)機(jī)制采用詢價(jià)的方式，就是以市場化的手段去均衡收益和風(fēng)險(xiǎn)，讓時(shí)間差的風(fēng)險(xiǎn)得到補(bǔ)償”。

“這種方式在國內(nèi)是個(gè)創(chuàng)舉，也是借鑒了境外減持二次發(fā)售的機(jī)制，是較好的平衡市場壓力與減持需求的方式。”王驥躍補(bǔ)充道。

封面圖片來源：每經(jīng)記者 張建 攝（資料圖）