太平資產(chǎn)疫情影響專題研究系列——疫情沖擊下的資產(chǎn)定價(jià)路徑

來源：太平資產(chǎn)  朱曉明

隨著疫情的持續(xù)擴(kuò)散，海外金融市場(chǎng)出現(xiàn)了歷史性的波動(dòng)，比如美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)在3月9日之后兩周內(nèi)熔斷了4次。市場(chǎng)波動(dòng)背后的定價(jià)因素錯(cuò)綜復(fù)雜，且不斷動(dòng)態(tài)變化，但同時(shí)又暗含著清晰的脈絡(luò)。根據(jù)不同階段各類資產(chǎn)定價(jià)的主要矛盾的差異，可以將疫情沖擊下的資產(chǎn)定價(jià)路徑劃分為三部曲。

第一階段

2月下旬-3月初，恐慌主導(dǎo)，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普跌，避險(xiǎn)資產(chǎn)普漲

大致從2月21日左右開始，隨著新冠疫情在日本和韓國(guó)等地蔓延，海外投資者開始認(rèn)識(shí)到疫情可能會(huì)成為全球性問題，避險(xiǎn)情緒升溫，risk-off模式推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌，避險(xiǎn)資產(chǎn)上漲。這一過程中，關(guān)于海外疫情擴(kuò)散的數(shù)字和信息越來越多地占據(jù)投資者視野，恐慌情緒驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)波動(dòng)加大。2月最后一周，道瓊斯工業(yè)指數(shù)跌幅達(dá)12.36%，3月9日標(biāo)普500下跌7.6%，觸發(fā)20年來首次熔斷；當(dāng)天美債則大幅上漲，10年期美債收益率觸及0.318%的歷史最低點(diǎn)；COMEX黃金一度上漲至1704.3，創(chuàng)下過去5年新高。

第二階段

3月初至今，流動(dòng)性危機(jī)主導(dǎo)，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)齊跌，資產(chǎn)定價(jià)偏離傳統(tǒng)模式

流動(dòng)性危機(jī)是如何發(fā)生的？簡(jiǎn)單來說既有部分機(jī)構(gòu)因市場(chǎng)和交易因素出現(xiàn)實(shí)質(zhì)流動(dòng)性短缺，也有機(jī)構(gòu)出于避險(xiǎn)需求不愿意融出資金的原因。具體看，觸發(fā)因素之一是第一階段資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)下跌，引起margin call，即帶有融資杠桿的投資者被迫需要賣出贖回以滿足保證金要求；其二是投資者的賣出平倉(cāng)行為，以及ETF等被動(dòng)投資形式和風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)、波動(dòng)率目標(biāo)等投資策略甚至做市商被動(dòng)跟隨賣出，形成負(fù)反饋；其三是在疫情和金融市場(chǎng)不確定性之下，企業(yè)、投資者和金融機(jī)構(gòu)都有增加現(xiàn)金儲(chǔ)備、減少資金融出的預(yù)防性需求；其四還有原油價(jià)格的超預(yù)期下跌，導(dǎo)致美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)信用利差飆升，也加重了流動(dòng)性的擠壓，同時(shí)還不能排除“石油美元”因油價(jià)下跌而大規(guī)模贖回美元資產(chǎn)的可能性；最后，美國(guó)市場(chǎng)自身的脆弱性也是重要因素，比如上輪金融危機(jī)后在更嚴(yán)格監(jiān)管下，一級(jí)交易商的縮表，導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)深度下降。

在資產(chǎn)價(jià)格下跌、交易機(jī)制助漲助跌、預(yù)防性需求、油價(jià)黑天鵝、內(nèi)生脆弱性等因素交織影響下，流動(dòng)性危機(jī)出現(xiàn)了，表現(xiàn)在Ted利差、Libor-OIS利差、FRA-OIS利差等融資溢價(jià)大幅攀升，美元指數(shù)由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，資產(chǎn)定價(jià)邏輯出現(xiàn)反常紊亂，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)被無差別拋售以回收流動(dòng)性。這一階段，除了各國(guó)股市繼續(xù)下跌以外，傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)如國(guó)債和黃金也持續(xù)下跌，10年美債收益率從歷史低點(diǎn)0.318%反彈至1.2%附近，COMEX黃金則從1700左右下行至1500以下，大類資產(chǎn)間相關(guān)性變得不穩(wěn)定。

海外流動(dòng)性危機(jī)期間，由于金融渠道和外部渠道的影響，中國(guó)市場(chǎng)也受到了一定波及，3月9日后A股北上資金流出加速，債券市場(chǎng)也遭到了外資拋售。但是，海外因素觸發(fā)中國(guó)流動(dòng)性危機(jī)的概率不大：一則中國(guó)的疫情和經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)展情況相對(duì)更為明朗和可控；二則中國(guó)金融市場(chǎng)已經(jīng)歷了一輪去杠桿，相對(duì)健康；三則中國(guó)央行的調(diào)控能力更強(qiáng)，工具更充足。

第三階段

基本面主導(dǎo)，預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)將再度分化，回歸正常的定價(jià)邏輯

當(dāng)前處在第二階段向第三階段過渡初期：流動(dòng)性危機(jī)往往對(duì)應(yīng)著急劇的去杠桿和資產(chǎn)拋售，歷史上來看，通常持續(xù)時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)。比如美國(guó)2008年10月的流動(dòng)性危機(jī)持續(xù)約10個(gè)交易日左右。近期美聯(lián)儲(chǔ)正在迅速啟用2008年時(shí)應(yīng)對(duì)危機(jī)的工具，比如大規(guī)?；刭?gòu)以及將Discount Window（貼現(xiàn)窗口）利率降到有史以來最低的0.25%來緩解銀行部門融資問題[1]，CPFF（商業(yè)票據(jù)融資工具）解決私人部門短期融資問題，PDCF（一級(jí)交易商信貸工具）解決非銀部門流動(dòng)性問題，MMLF（貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具）則針對(duì)貨幣基金流動(dòng)性問題，PMCCF（一級(jí)市場(chǎng)公司信貸工具）和SMCCF（二級(jí)市場(chǎng)公司信貸工具）可有效緩解公司債市場(chǎng)問題，此外還有互換安排來應(yīng)對(duì)日歐金融機(jī)構(gòu)離岸美元需求。預(yù)計(jì)隨著美聯(lián)儲(chǔ)各種紓困計(jì)劃的推出，流動(dòng)性危機(jī)將逐步緩解，資產(chǎn)定價(jià)邏輯逐步回歸基本面。

[1]金融機(jī)構(gòu)從貼現(xiàn)窗口融資，相當(dāng)于向市場(chǎng)發(fā)出自身流動(dòng)性不足的信號(hào)，所以一般會(huì)盡量避免使用貼現(xiàn)窗口，但美聯(lián)儲(chǔ)還有匿名的TAF（定期拍賣工具）作為儲(chǔ)備，2008年也曾動(dòng)用過。

需要注意的是，流動(dòng)性危機(jī)即便短期解除，也不排除未來以某種形式卷土重來，市場(chǎng)或仍將經(jīng)歷反復(fù)和波動(dòng)。首先，美聯(lián)儲(chǔ)目前的工具尚不能解決高收益?zhèn)凸墒械牧鲃?dòng)性問題，仍需更多工具創(chuàng)新；其次，美聯(lián)儲(chǔ)紓困私人部門實(shí)際上已經(jīng)帶有分配和財(cái)政政策色彩，不排除美聯(lián)儲(chǔ)在某些時(shí)候可能會(huì)容忍一兩家典型私人機(jī)構(gòu)破產(chǎn)清算，以消弭金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)和納稅人方面的政治風(fēng)險(xiǎn)；最后，單靠貨幣政策尚不能解決根源問題，當(dāng)前流動(dòng)性危機(jī)不排除在未來以某種形式暴露后遺癥。

在資產(chǎn)定價(jià)回到基本面邏輯的第三階段，需要淡化情緒，回歸理性，切實(shí)加強(qiáng)基本面分析。資產(chǎn)定價(jià)通常會(huì)領(lǐng)先于基本面，進(jìn)入第三階段后，各市場(chǎng)可能不會(huì)再呈現(xiàn)單邊趨勢(shì)性走勢(shì)，流動(dòng)性危機(jī)解除后的一段時(shí)間內(nèi)有望出現(xiàn)修復(fù)行情，但大級(jí)別趨勢(shì)性反彈的概率也不高。這主要是因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)面臨四重沖擊，基本面或難以迅速V型修復(fù)。

全球經(jīng)濟(jì)的四重沖擊

第一，疫情對(duì)全球供需的直接沖擊。

疫情影響下，美國(guó)宣布進(jìn)入全國(guó)緊急狀態(tài)，意大利、西班牙、德國(guó)等都開始全國(guó)范圍封鎖，防控措施參考了中國(guó)經(jīng)驗(yàn)。疫情對(duì)歐美主要經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)和需求兩端影響的機(jī)制與中國(guó)類似，而從中國(guó)1-2月數(shù)據(jù)看，疫情沖擊之下，工業(yè)增加值下降13.5%，出口下降17.2%，消費(fèi)下降20.5%，投資下降24.5%。預(yù)計(jì)疫情對(duì)海外經(jīng)濟(jì)體的沖擊也與中國(guó)情況類似，盡管沖擊幅度會(huì)有不同。

第二，流動(dòng)性危機(jī)引致的信用緊縮。

一是資產(chǎn)端來看，疫情和經(jīng)濟(jì)不確定性下，信用主體風(fēng)險(xiǎn)上升，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮，資產(chǎn)端擴(kuò)張放緩，對(duì)信用投放更加謹(jǐn)慎；二是負(fù)債端來看，流動(dòng)性危機(jī)后金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端收縮，杠桿下降，信用擴(kuò)張能力受限；三是監(jiān)管約束：流動(dòng)性壓力會(huì)約束信用擴(kuò)張。上輪金融危機(jī)之后，流動(dòng)性約束被國(guó)際金融監(jiān)管組織納入金融監(jiān)管框架，與資本約束成為銀行監(jiān)管的雙重要求。最典型比如巴塞爾III協(xié)議下的LCR（流動(dòng)性覆蓋率）和NSFR（凈穩(wěn)定資金比率），這些監(jiān)管政策給銀行信用擴(kuò)張施加了流動(dòng)性約束，在流動(dòng)性充裕時(shí)可以控制金融風(fēng)險(xiǎn)，但在流動(dòng)性緊張時(shí)則會(huì)約束信用擴(kuò)張。

第三，疫情的間接沖擊。

一是家庭部門方面，截至2019年四季度，美國(guó)家庭部門持有股票超過34萬億美元，占總資產(chǎn)比例25.3%。美股30%跌幅對(duì)應(yīng)美國(guó)家庭部門總資產(chǎn)縮水約7.5%，家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表惡化。負(fù)財(cái)富效應(yīng)還將打擊消費(fèi)信心，對(duì)作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)支柱的消費(fèi)帶來拖累；二是企業(yè)部門方面，隨著疫情持續(xù)，中小企業(yè)可能因現(xiàn)金流壓力下的經(jīng)營(yíng)困頓或破產(chǎn)，個(gè)別大公司如波音受疫情和金融市場(chǎng)多重壓力，也陷入了困境；三是就業(yè)市場(chǎng)或逐漸反映金融市場(chǎng)和企業(yè)端壓力，失業(yè)上升，收入預(yù)期下降。

第四，油價(jià)黑天鵝沖擊。

疫情造成的全球需求疲弱，放大了石油寡頭博弈下的油價(jià)沖擊。低油價(jià)有利于原油進(jìn)口國(guó)，但對(duì)原油出口國(guó)負(fù)面影響或更大。2015年末以來美國(guó)經(jīng)濟(jì)的小周期復(fù)蘇，一定程度上也受益于油價(jià)回升后頁巖油為代表的能源行業(yè)加大投資。若油價(jià)持續(xù)在30美元左右，按美國(guó)頁巖油的生產(chǎn)成本，大量頁巖油企業(yè)將減產(chǎn)或停產(chǎn)。美國(guó)能源行業(yè)收入下降，信用利差飆升，償債壓力凸顯，經(jīng)營(yíng)難度大增。此外，中東地區(qū)也將承受油價(jià)下跌帶來的財(cái)政壓力，在金融市場(chǎng)上可能表現(xiàn)為“石油美元”不得不拋售部分資產(chǎn)，在地緣政治上更可能加劇局部摩擦和動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)。

隨著四重沖擊對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響逐漸顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)各國(guó)政策層會(huì)不斷加大對(duì)沖力度。比如美聯(lián)儲(chǔ)近期密集的行動(dòng)，可能對(duì)流動(dòng)性危機(jī)和信用緊縮的緩解起到一定積極作用。但信心比黃金重要，最重要的是要挽救信心，而信心歸根結(jié)底還要靠疫情和經(jīng)濟(jì)信號(hào)。

金融危機(jī)概率不大，中國(guó)基本面相對(duì)占優(yōu)：

2008年全球金融危機(jī)后的快速修復(fù)過程，很大程度上得益于全球主要經(jīng)濟(jì)體良好的政策協(xié)調(diào)。不過，考慮歐美財(cái)政金融體系的固有問題和政策空間，以及相比2008年危機(jī)期，全球大國(guó)政治互信的下降，政策協(xié)調(diào)的難度極大，基本面四重沖擊下，經(jīng)濟(jì)衰退或難以避免。但是，只要各國(guó)政府能以足夠的智慧和決斷，以更針對(duì)性的政策阻斷流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染，以更有力的政策盡快控制住疫情，挽救市場(chǎng)信心，同時(shí)利用疫情和油價(jià)黑天鵝沖擊下被動(dòng)去杠桿的時(shí)機(jī)“減脂增肌”，發(fā)生金融危機(jī)的概率不大。最后，全球?qū)Ρ葋砜?，中?guó)疫情防控得力，政策空間相對(duì)充足，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)可以更有信心。

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