每經(jīng)熱評(píng)｜生機(jī)2020

每經(jīng)評(píng)論員胥帥 2019年的A股大概率將收出一根紅色的小陽(yáng)線(xiàn)，全年上漲。紅色代表了美好、希望與光明，A股參與者也可擁有一份好心情。 回溯今年的A股進(jìn)程，可用“驚心動(dòng)魄”和“波瀾不驚”來(lái)分別形容它的上下半場(chǎng)：上半年，它在忐忑中上漲;下半年，它在冷靜中波動(dòng)。 曲折抖動(dòng)的K線(xiàn)就像一面鏡子，反射出了一個(gè)矛盾和復(fù)雜的大千世界。這一路，我們?cè)卺葆逯衅矶\未來(lái)，藉此獲得希望和力量，同時(shí)為來(lái)年播撒下生機(jī)的種子。 到了年末，上證指數(shù)一度站上3000點(diǎn)，這一2019年A股小陽(yáng)線(xiàn)的生機(jī)，也讓我們對(duì)2020年的市場(chǎng)走勢(shì)充滿(mǎn)期待和希望。不過(guò)，展望2020年之前，我們也需要再度審視下2019年那些市場(chǎng)重要事件的特殊意義。 【亂象】 2019年1月1日，全國(guó)部分地區(qū)迎來(lái)第一場(chǎng)雪。不過(guò)，當(dāng)時(shí)A股市場(chǎng)的投資者恐怕難以體會(huì)到瑞雪的象征意蘊(yùn)。 1月4日的盤(pán)中，上證指數(shù)擊穿2018年10月的低點(diǎn)，直墮新低——2440.91點(diǎn)。當(dāng)時(shí)的A股迎來(lái)“至暗時(shí)刻”，這不僅體現(xiàn)在新低的指數(shù)上，也體現(xiàn)在微觀的市場(chǎng)層面。 股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}不斷升溫，一個(gè)又一個(gè)上市公司大股東出現(xiàn)爆倉(cāng)。市場(chǎng)非理性?huà)伿酃善钡男袨樾纬裳蛉盒?yīng)，中小投資者大有不知所措之感。 這像一出多米諾骨牌游戲，集中拋壓令非銀機(jī)構(gòu)無(wú)法強(qiáng)平，而累積起來(lái)的壞賬又令外界擔(dān)心會(huì)危及更多金融機(jī)構(gòu)。流動(dòng)性不足、定價(jià)失靈、資源配置無(wú)效、投資者財(cái)富被絞殺……人們的擔(dān)憂(yōu)情緒日益加重。 緊接著，在年報(bào)預(yù)報(bào)季，A股市場(chǎng)上演了匪夷所思的魔幻現(xiàn)實(shí)主義劇情，上市公司各種光怪陸離的戲碼輪番上場(chǎng)。業(yè)績(jī)修正公告一出，上市公司之前預(yù)期的幾千萬(wàn)、過(guò)億利潤(rùn)，瞬間便灰飛煙滅。“光環(huán)閃閃”如天神娛樂(lè)的創(chuàng)始人朱曄，曾和投資大師巴菲特吃大蝦、喝紅酒、聊哲學(xué)，三年后上市公司卻鬧出70多億元的業(yè)績(jī)虧損，被稱(chēng)為“地表最慘”上市公司。如果把這一數(shù)字兌換成角票，不知可以繞地球幾圈? 這是上市公司集體“變臉”拼虧的縮影。如果他們?cè)敢庹照甄R子，或會(huì)發(fā)現(xiàn)自己就是馬良。不過(guò)，真正的馬良化腐朽為神奇，變異的馬良化神奇為腐朽。 在非人格化的信用市場(chǎng)，信息失真意味主體信用喪失，市場(chǎng)交易的基礎(chǔ)不復(fù)存在。 毫無(wú)疑問(wèn)，一場(chǎng)信任危機(jī)降臨了，投資者又被迫重新審視市場(chǎng)?！癆股是困難企業(yè)脫貧的手段”“上市企業(yè)是融資圈錢(qián)的吞金獸”“二級(jí)市場(chǎng)只是零和博弈的游戲”…… 這類(lèi)流行的觀念又在投資者群體中冒頭。但這能怪他們嗎?荒誕的現(xiàn)象強(qiáng)化了部分投資者的認(rèn)知，由此形成對(duì)資本市場(chǎng)的一定懷疑和成見(jiàn)。 【破見(jiàn)】 2019年，動(dòng)畫(huà)電影《哪吒之魔童降世》火了。含著魔丸出生的哪吒從邪性乖張到挺身而出、拯民水火，最終改變世人的看法。某種程度上，A股市場(chǎng)和哪吒頗為相像，都需要一番渡劫才能自我救贖，改變外界的種種成見(jiàn)。 曾經(jīng)招搖的“私募一哥”徐翔，在A股創(chuàng)造了萬(wàn)元到百億級(jí)別的神話(huà)。崇拜者曾篤信漲停板敢死隊(duì)那套手法，更多人相信“割韭菜”是在資本市場(chǎng)暴富的唯一機(jī)會(huì)。京東方上市后融資合計(jì)超700億元，對(duì)其不分紅的責(zé)難也指向其他相似企業(yè)。許多人寧愿相信股價(jià)漲跌是有預(yù)謀的操縱，神秘的莊家潛伏在某處，拉拽著K線(xiàn)和我們玩零和博弈。 成見(jiàn)的根源來(lái)自過(guò)去A股的一些深層次問(wèn)題。過(guò)去，較低的發(fā)行效率導(dǎo)致A股的IPO名額偏少，供給短缺。此外，退市名額不足無(wú)法讓市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰，競(jìng)爭(zhēng)不充分抑制了證券市場(chǎng)均衡價(jià)格的形成。雖然二級(jí)市場(chǎng)是交由市場(chǎng)定價(jià)，但上市公司股價(jià)漲跌卻更像是完全由資金推動(dòng)，而非交易各方理性選擇的結(jié)果。 同時(shí)，受23倍市盈率限制，新股發(fā)行價(jià)格通常低于行業(yè)平均水平。新股從一級(jí)半市場(chǎng)進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，高低起伏的水位開(kāi)始放平，新股價(jià)格向行業(yè)平均估值靠攏。發(fā)行上市后，“一字漲?！庇址糯罅诵鹿傻南∪毙?。 然而，如果我們用理性平復(fù)情感，然后審慎觀察A股市場(chǎng)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)上述偏見(jiàn)不是事實(shí)的全部。 上世紀(jì)90年代初，一些國(guó)企通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行債務(wù)融資、股權(quán)融資，一定程度上解決了破產(chǎn)危機(jī)。在這個(gè)過(guò)程中，A股市場(chǎng)也孕育出了萬(wàn)華化學(xué)、格力電器等經(jīng)營(yíng)完善、深度參與國(guó)際市場(chǎng)分工和競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)代企業(yè)。 還原股權(quán)融資的本來(lái)面目，便不難發(fā)現(xiàn)，它本非吸血利器，優(yōu)秀企業(yè)憑借它可以補(bǔ)足稀缺的資本要素，提升資源配置效率和生產(chǎn)效率。而產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新不能靠口號(hào)，它真的要靠大量真金白銀，這是常識(shí)。比如，被質(zhì)疑為A股“燒錢(qián)機(jī)器”的京東方，2017年初的全球市場(chǎng)出貨量占比已攀升至22.3%，躍居世界第一。京東方不但成功實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代，還突圍了高度壟斷的國(guó)際面板市場(chǎng)。 類(lèi)似徐翔的負(fù)面案例讓我們相信零和博弈是存在的，散戶(hù)更易被收割。但兩市第一高價(jià)股，貴州茅臺(tái)令人艷羨的走勢(shì)又讓誰(shuí)收割了誰(shuí)?是外資?是公募私募?是信托?還是普通投資者?在茅臺(tái)股價(jià)通往千元之路上他們其實(shí)是共贏的。與茅臺(tái)類(lèi)似的還有格力電器、億緯鋰能、海螺水泥，正是市場(chǎng)定價(jià)撬動(dòng)了這類(lèi)核心資產(chǎn)完成價(jià)值重構(gòu)。 成見(jiàn)可被視作“幸存者偏差”的邏輯謬誤。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家萊因哈特等所著的《這次不一樣》，依據(jù)對(duì)800年金融史的研究，發(fā)現(xiàn)人的心理有放大客觀存在的傾向，好的時(shí)候覺(jué)得更好，差的時(shí)候覺(jué)得更差。 放到資本市場(chǎng)中，當(dāng)虧損加劇就容易使人失去理性，此時(shí)誰(shuí)還會(huì)再去關(guān)注股票的價(jià)值發(fā)現(xiàn)、上市公司的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、現(xiàn)金流折現(xiàn)的資本增值、市場(chǎng)均衡價(jià)格形成這類(lèi)市場(chǎng)邏輯? 不過(guò)，那個(gè)令人彷徨的“至暗時(shí)刻”已經(jīng)過(guò)去，市場(chǎng)正在重塑參與者的信心。近日，上證指數(shù)再次沖擊3000點(diǎn)，牽動(dòng)人心。這恰如作家、哲學(xué)家加繆筆下的西西弗斯。西西弗斯卯足力量將巨石推上山頂時(shí)，巨石又滾回起點(diǎn)。西西弗斯并不放棄，再將巨石推上山頂，周而復(fù)始，循環(huán)反復(fù)。這并非徒勞，實(shí)則是信念堅(jiān)如磐石。而A股市場(chǎng)也正推石上山，蓄勢(shì)待發(fā)。 回顧2007年、2015年逾越3000點(diǎn)的高峰，重溫牛市的瘋狂——那時(shí)誰(shuí)不在夢(mèng)想一夜暴富、財(cái)富自由?但那也是痛苦的回憶!在市場(chǎng)機(jī)制不完善的情況下，人性的貪婪、無(wú)節(jié)制的激情、瘋狂投機(jī)等摧毀了秩序，絞殺了辛苦積累的財(cái)富。 古希臘哲學(xué)家赫拉克利特曾說(shuō)，“人不能兩次踏進(jìn)同一條河流”，而當(dāng)A股重臨3000點(diǎn)，接下來(lái)，是重走短暫“?！钡臍v史周期，還是實(shí)現(xiàn)絕地反擊，卻讓我們有似曾相識(shí)之感。 我們更相信是后者，因?yàn)锳股正迎來(lái)前所未有的改革，一般性制度約束、法治根基、市場(chǎng)化行為、定價(jià)機(jī)制都在向好。 【改革】 1990~2020年，30載時(shí)光穿梭，明年邁入而立之年的A股曾有荒誕離奇的亂象，但試問(wèn)，誰(shuí)在青春期沒(méi)干過(guò)幾件蠢事。懵懂少年喜歡古惑仔，但最終會(huì)長(zhǎng)成有為青年，匯聚一起，蛻變?yōu)槲拿魃鐣?huì)最有夢(mèng)想、創(chuàng)造、活力和遠(yuǎn)見(jiàn)的群體。年輕的A股何嘗不是有美好希望的少年，它最終也會(huì)成長(zhǎng)為激情且富有理性的好兒郎。 A股的市場(chǎng)化改革是中國(guó)漸進(jìn)式改革的一部分，與產(chǎn)權(quán)激勵(lì)、要素市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)、法制領(lǐng)域的改革不可分割。 四十余年的改革開(kāi)放激蕩人心，造就了經(jīng)濟(jì)奇跡，那些精彩故事已令世人銘記?！吧底庸献印睆谋恢缚赝稒C(jī)倒把到晉身“中國(guó)第一商販”，打破了捆綁個(gè)體經(jīng)濟(jì)的枷鎖;貴州湄潭的“增人不增地、減人不減地”，土地確權(quán)創(chuàng)新了土地經(jīng)營(yíng)制度;有陳賣(mài)光之稱(chēng)的陳光，創(chuàng)新改變了國(guó)企的產(chǎn)權(quán)治理結(jié)構(gòu);“諸城經(jīng)驗(yàn)”為正處困境的國(guó)企改革打開(kāi)了缺口…… 類(lèi)似的故事，成長(zhǎng)中的A股在三十年歷程中也不缺乏。從“老八股”的供給不足到現(xiàn)在的3700余家上市公司百花齊放，從股權(quán)分置到股票全流通，再?gòu)闹靼宓絼?chuàng)業(yè)板的多層次上市板塊設(shè)置…… 2019年，A股在體制機(jī)制上有更多前所未有的新舉措。證監(jiān)會(huì)主席換帥是今年資本市場(chǎng)的標(biāo)志性事件。易會(huì)滿(mǎn)甫一亮相便放聲喊出“四個(gè)敬畏”——敬畏市場(chǎng)、敬畏法治、敬畏專(zhuān)業(yè)、敬畏風(fēng)險(xiǎn)，更是令人振奮。敬畏的內(nèi)核是對(duì)市場(chǎng)規(guī)律和價(jià)值的尊重，A股的體制機(jī)制改革也將更加市場(chǎng)化。 一系列利好政策都是行之有效的改革成果，比如制度退市推動(dòng)A股優(yōu)勝劣汰。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2019年，A股市場(chǎng)運(yùn)用面值退市、重組出清退市等制度手段，已實(shí)現(xiàn)18家公司退市。而在以前，上市公司明明達(dá)到退市標(biāo)準(zhǔn)，卻可以通過(guò)各種手段賴(lài)著不走。地方政府因?yàn)樘厥饪剂?，也?huì)施以援手，助其保殼。這種剛性?xún)陡秾?shí)則是權(quán)力的隱性擔(dān)保，導(dǎo)致市場(chǎng)無(wú)法出清，定價(jià)機(jī)制失靈，資源配置效率大打折扣。炒作“垃圾股”成為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的游戲，而過(guò)高估計(jì)垃圾股的價(jià)值，過(guò)低估計(jì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)值，造成了劣幣驅(qū)逐良幣的惡性循環(huán)。 2019年證監(jiān)會(huì)推動(dòng)面值退市以及年底嚴(yán)查突擊保殼，是在重塑制度。更重要的是，制度退市回歸了資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的本質(zhì)，也會(huì)改變市場(chǎng)的偏好和觀念。 2019年，滬電股份、億緯鋰能、三一重工等諸多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)股價(jià)屢創(chuàng)新高，這是理性投資和投資觀念改變的結(jié)果。這類(lèi)個(gè)股的共同點(diǎn)均為經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，利潤(rùn)同比大增，處于業(yè)績(jī)向上周期。而天神娛樂(lè)股價(jià)長(zhǎng)期走跌，尚未見(jiàn)底。現(xiàn)在，投資者已不再迷信跟巴菲特吃飯的虛榮，哈佛才子的名人光環(huán)，對(duì)“生態(tài)化反”這類(lèi)蠱惑概念嗤之以鼻。投資者變得更為看重上市公司生產(chǎn)性活動(dòng)的盈余和技術(shù)創(chuàng)新，新的投資觀念正在萌生。 科創(chuàng)板開(kāi)市也是今年A股改革的大事。尋找高“含科量”公司，找到偉大的創(chuàng)新企業(yè)是科創(chuàng)板的歷史使命。這也和中國(guó)整體的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整相符合，要提高新消費(fèi)、新科技、新技術(shù)這類(lèi)新業(yè)態(tài)的占比?，F(xiàn)代創(chuàng)新理論的提出者約瑟夫·熊彼特認(rèn)為，現(xiàn)代的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要突破平庸的經(jīng)濟(jì)變化，創(chuàng)新就是變量。但創(chuàng)新充滿(mǎn)不確定性，成功無(wú)法通過(guò)概率核算。創(chuàng)新企業(yè)不缺人才和技術(shù)，但往往缺乏資本。債務(wù)融資固然可以補(bǔ)血，但高額的借貸利息可能壓垮新苗。 這凸顯了科創(chuàng)板帶動(dòng)企業(yè)股權(quán)直接融資的重要性和必要性?？苿?chuàng)板的增量改革將推動(dòng)存量變革，發(fā)行核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)為注冊(cè)制、強(qiáng)化信息披露、新股市場(chǎng)化定價(jià)、標(biāo)準(zhǔn)化退市等措施，正為資本市場(chǎng)深層次改革創(chuàng)造條件。如箭在弦的創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革無(wú)疑又在醞釀市場(chǎng)下一輪爆發(fā)的契機(jī)。 此情此景，誰(shuí)敢說(shuō)科創(chuàng)板未來(lái)不會(huì)誕生蘋(píng)果、亞馬遜那樣的偉大企業(yè)? 【未來(lái)】 要讓資本市場(chǎng)枝繁葉茂，改革的步伐理應(yīng)邁得更大。因此，制度建設(shè)是資本市場(chǎng)改革的重中之重，A股市場(chǎng)賴(lài)此才能向下扎根、向上伸展。 廣大中小投資者亟需法治保護(hù)。否則，我們就還得反復(fù)追問(wèn)：康得新的百億現(xiàn)金去哪兒了?康美藥業(yè)的百億貨幣科目誰(shuí)弄沒(méi)了?獐子島的扇貝到底死了沒(méi)有?這些未解之謎是忽悠投資者嗎?千山藥機(jī)更為典型——其因財(cái)務(wù)造假要退市，公司董事長(zhǎng)劉祥華卻在股東會(huì)怒懟投資者：“你本來(lái)就是來(lái)賭博的，我們的股票正好符合你?！卑言旒賽汗o投資者。 資本市場(chǎng)的正義理應(yīng)讓作惡者受到嚴(yán)懲，令受損者得到補(bǔ)償。我們的資本市場(chǎng)要擦亮法治這面明鏡，讓作惡造假的上市公司無(wú)所遁形。打擊上市公司財(cái)務(wù)造假行為、提高責(zé)任主體違法成本，是守規(guī)的市場(chǎng)參與者最熱切的期盼。比如學(xué)者建議的十倍懲罰性賠償機(jī)制、投資者集體訴訟機(jī)制等，監(jiān)管層都可以認(rèn)真考慮。 古人云：“徒法不足以自行。”意指只有善德不足以處理國(guó)家的政務(wù)，落實(shí)法治需要資本市場(chǎng)制度和機(jī)制完善，以約束道德風(fēng)險(xiǎn)并規(guī)范商業(yè)倫理。今年，新城控股原董事長(zhǎng)王振華竟涉嫌猥褻9歲女童。如果這樣的人還能衣著光鮮招搖過(guò)市，那將是市場(chǎng)最大的不幸。 今年A股市場(chǎng)上演了“監(jiān)獄風(fēng)云”，多位上市公司核心人士被刑拘。這些身價(jià)顯赫的涉事人本是社會(huì)精英，卻以身試法，身陷囹圄。若沒(méi)有法律約束，中立的旁觀者又會(huì)如何看待我們的資本市場(chǎng)?對(duì)于觸及重大刑事違法的上市公司責(zé)任主體，理應(yīng)清除出資本市場(chǎng)。我們也期待，未來(lái)，資本市場(chǎng)在這方面有所作為。 歲杪天寒，但卻蘊(yùn)藏著春日爛漫。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速發(fā)展到高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型時(shí)期，資本市場(chǎng)必定能有所作為。發(fā)揮資本市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，活躍市場(chǎng)的并購(gòu)重組;國(guó)企混改探索新路徑，在資本市場(chǎng)革新產(chǎn)權(quán)激勵(lì);創(chuàng)新現(xiàn)代公司治理架構(gòu)，…… 這一切孕育著2020年，A股的生機(jī)。