微芯生物467.51倍PE發(fā)行創(chuàng)科創(chuàng)板之最 六大創(chuàng)投超19只基金回報(bào)收益相差近6倍

每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

今日（7月31日），微芯生物進(jìn)入新股申購(gòu)階段。值得關(guān)注的是，該股發(fā)行市盈率高達(dá)467.51倍，為目前科創(chuàng)板股票發(fā)行市盈率之最。

不過《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，投資微芯生物的眾多PE/VC最終收益或出現(xiàn)明顯分化。僅以首發(fā)價(jià)格計(jì)算收益倍數(shù)，首尾差距已接近6倍。

有分析指出，微芯生物目前研發(fā)投入占比居高，雖是企業(yè)發(fā)展之需，但維持高比例研發(fā)勢(shì)必需要有更多資金作為補(bǔ)充。在良性循環(huán)態(tài)勢(shì)下，后期進(jìn)場(chǎng)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)亦可分享企業(yè)高增帶來的紅利，進(jìn)一步縮小與早期投資人之間的回報(bào)差距。

467.51倍——PE新高度

作為首批提交注冊(cè)科創(chuàng)板上市的企業(yè)之一，微芯生物并不是上市效率最快的，但卻是目前首發(fā)市盈率最高的。其467.51倍發(fā)行市盈率不僅力壓前期首發(fā)個(gè)股，就連目前已上市的25家企業(yè)中，也只有中微公司（最新年報(bào)數(shù)據(jù)為493.13倍）超越于此。

據(jù)了解，微芯生物是以上市第一規(guī)則發(fā)起申請(qǐng)注冊(cè)科創(chuàng)板的。審計(jì)報(bào)告顯示，該公司2018年?duì)I業(yè)收入達(dá)到1.48億元，扣非歸母凈利潤(rùn)0.18億元。作為一家醫(yī)藥企業(yè)，81.13%的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率已經(jīng)超過科創(chuàng)板同期行業(yè)7.64%的增長(zhǎng)率，僅從數(shù)據(jù)來看，極具高成長(zhǎng)特征。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者在其主營(yíng)業(yè)務(wù)中發(fā)現(xiàn)，該公司拳頭產(chǎn)品線主做針對(duì)惡性腫瘤、糖尿病等代謝性疾病及自身免疫性疾病的創(chuàng)新機(jī)制藥物，亦對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)相關(guān)藥物供需的缺口持續(xù)補(bǔ)充，功能及社會(huì)價(jià)值明顯，已有多方國(guó)有企業(yè)對(duì)其加注，在股權(quán)結(jié)構(gòu)中的占比達(dá)到11.92%。

另外，股權(quán)、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)微芯生物也格外青睞。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前其股權(quán)結(jié)構(gòu)中，有11.36%來自PE/VC，僅次于國(guó)有企業(yè)數(shù)量。按照發(fā)行價(jià)格確定的募集資金為10.22億、擬募資8.04億元來看，預(yù)計(jì)超募。如果一切順利，投資機(jī)構(gòu)在微芯生物中將可得到不菲的回報(bào)。

有分析人士表示，目前的估值定價(jià)都將參考市場(chǎng)化方式詢價(jià)得出，因此都是先確定發(fā)行價(jià)格再計(jì)算發(fā)行市盈率，微芯生物亦如此。不過記者發(fā)現(xiàn)，這一定價(jià)顯然比目前可比上市公司的平均市盈率要高出很多。中證醫(yī)藥指數(shù)顯示，近一個(gè)月平均靜態(tài)市盈率為30.79倍；可比上市公司中，如貝達(dá)藥業(yè)近一年來平均市盈率為106倍。

科創(chuàng)板企業(yè)估值高企已不鮮見，不過業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，對(duì)于科研創(chuàng)新類企業(yè)，成本消耗多半來自于研發(fā)投入。在現(xiàn)有資金承載能力范圍內(nèi)，如果保持長(zhǎng)期研發(fā)投入占比，或能夠維持創(chuàng)新和技術(shù)迭代。“創(chuàng)投作為小非機(jī)構(gòu)，或會(huì)考慮公司上市一到兩年內(nèi)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性，排除市場(chǎng)炒作，即便估值有所回落，也大概率能夠抵沖之前的投資成本。”華南某PE人士說道。

數(shù)據(jù)顯示，微芯生物在過去三年的研發(fā)投入持續(xù)占到營(yíng)業(yè)收入的50%以上，這在所有科創(chuàng)板公司中較為罕見。其在2017年的研發(fā)投入占比達(dá)到62.01%，同期科創(chuàng)板平均水平（指目前所有申報(bào)科創(chuàng)板企業(yè)平均水平，下同）統(tǒng)計(jì)為7.04%；即便該數(shù)據(jù)在2018年有所回落，但該公司55.84%的研發(fā)投入占比也高于科創(chuàng)板平均6.97%的水平。

不過，該公司的現(xiàn)金流復(fù)合增長(zhǎng)率表現(xiàn)一般，數(shù)據(jù)顯示，微芯生物在2016年~2018年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為0.60億、0.03億和0.23億，復(fù)合增長(zhǎng)率為-27.49%。這意味著，企業(yè)持續(xù)的高研發(fā)投入并沒有充足的資金作為來源補(bǔ)充，而同期科創(chuàng)板行業(yè)平均水平卻在11.47%。前述PE人士表示，企業(yè)研發(fā)過程中的資金消耗多屬于正常情況，即便上市以后也難免如此。“未來能否持續(xù)得到融資，還要看上市以后的表現(xiàn)，以及投資機(jī)構(gòu)的回報(bào)數(shù)據(jù)。”

投資收益或現(xiàn)兩極分化

凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)81%的數(shù)據(jù)，確實(shí)為企業(yè)的估值打開了更多想象空間，而且從目前微芯生物的主要客戶來看，國(guó)藥控股、華潤(rùn)醫(yī)藥、上海醫(yī)藥等均為座上賓，銷售占比均超過10%。產(chǎn)銷強(qiáng)支撐下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的前景被看好，但并非所有的投資機(jī)構(gòu)都能獲得豐厚的回報(bào)。

每經(jīng)記者發(fā)現(xiàn)，由于微芯生物是中外合資企業(yè)，股權(quán)改制起步比較晚，從2015年末股改開始至2018年歷經(jīng)了近兩年半的時(shí)間，期間公司共計(jì)發(fā)生3次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和兩次增資。在這個(gè)階段，陸續(xù)有近27家機(jī)構(gòu)或投資基金參與其中，但由于入股時(shí)間不同，投資成本屢被抬高。

深圳市海德鑫成投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱海德鑫成）是最早在該公司股改時(shí)進(jìn)入的，2016年5月25日，海德鑫成受讓了來自包括德同資本旗下持股平臺(tái)在內(nèi)的部分股權(quán)，總對(duì)價(jià)合計(jì)為3051.52萬(wàn)元人民幣，彼時(shí)每港元注冊(cè)資本（股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格）作價(jià)定為10.31元。

隨后，陸續(xù)有包括外資系、海德系、德同系、深創(chuàng)投系、招商銀行等六大機(jī)構(gòu)主體的近19只基金及持股平臺(tái)對(duì)微芯生物進(jìn)行投資。

微芯生物股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（一致行動(dòng)人或關(guān)聯(lián)人持股比例合并列示，2019.7.22）

圖片來源：招股說明書

到2017年10月，微芯生物在進(jìn)行最后一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格每港元注冊(cè)資本作價(jià)已經(jīng)升至46.82元人民幣。以當(dāng)時(shí)新進(jìn)的深圳市人才創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)一號(hào)股權(quán)投資基金（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱創(chuàng)業(yè)一號(hào)）為例，彼時(shí)曾受讓堆龍信瑞鴻網(wǎng)絡(luò)科技有限公司部分股權(quán)，受讓價(jià)格總計(jì)約合人民幣1.35億元。

可見在其股改時(shí)期，微芯生物的權(quán)益兩年半就漲了4倍多；同時(shí)，2017年是各家機(jī)構(gòu)紛紛入場(chǎng)的階段。但根據(jù)該公司籌資現(xiàn)金流情況來看，彼時(shí)的企業(yè)籌資現(xiàn)金流量?jī)纛~占自由現(xiàn)金流仍為負(fù)。不難發(fā)現(xiàn)，即便權(quán)益價(jià)格上漲，微芯生物也依然有極大的資金需求，疊加業(yè)績(jī)的高增，后期進(jìn)入的投資機(jī)構(gòu)在成本上偏高就不足為奇了。

記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，按照本次發(fā)行價(jià)格20.43元/股、預(yù)計(jì)發(fā)行5000萬(wàn)股計(jì)算，微芯生物上市估值至少在10.22億以上。作為早期投資的海德鑫成，持股占比2.66%，僅按首發(fā)上市價(jià)格計(jì)算，持股市值已到達(dá)1.92億元，較投資成本0.31億元漲了5.19倍；但以作為后期投資的創(chuàng)業(yè)一號(hào)來計(jì)算，彼時(shí)1.35億元的成本，上市后可能僅為1.87億元，漲了0.38倍。

投資成本高企難掩機(jī)構(gòu)搶籌的積極性，至少說明投資機(jī)構(gòu)對(duì)于微芯生物的發(fā)展前景較為看好，不過以實(shí)際退出效果來看，后期投資的機(jī)構(gòu)顯然不能與早期創(chuàng)投相提并論。前述PE人士表示，各家承諾的鎖定期基本相同，“因此后面進(jìn)場(chǎng)的可能會(huì)受到前期資本退出時(shí)帶來的股價(jià)波動(dòng)影響，但基于業(yè)績(jī)高增的考量，未必沒有反彈的機(jī)會(huì)。”可見，各路PE/VC所面臨的退出壓力依舊不小，未來是否可以縮短回報(bào)間的差距，最大變量或仍為微芯生物經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的改觀。 

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封面圖片來源：攝圖網(wǎng)