強(qiáng)調(diào)金融與供需體系適配性，央行這些表述很關(guān)鍵！分析稱降息已是可選項(xiàng)

圖片來(lái)源：每經(jīng)記者 張建 攝

作為窺測(cè)下一階段貨幣政策走向的人民銀行貨幣政策委員會(huì)季度例會(huì)又來(lái)了。

貨幣政策委員會(huì)2019年第二季度（總第85次）例會(huì)于6月25日在北京召開(kāi)。按照慣例，會(huì)議分析了國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，并對(duì)下一步貨幣政策進(jìn)行部署。

對(duì)比今年一季度例會(huì)內(nèi)容，二季度例會(huì)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，以及下一階段金融領(lǐng)域的政策安排都略有改動(dòng)，但整體變動(dòng)不大。主要變動(dòng)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1、在經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)判斷方面，本次會(huì)議主要對(duì)宏觀杠桿率和金融防風(fēng)險(xiǎn)的表述有所調(diào)整。

前者的最新提法為“宏觀杠桿率高速增長(zhǎng)勢(shì)頭得到初步遏制”，一季度則是“宏觀杠桿率趨于穩(wěn)定”，表述的變化與今年以來(lái)宏觀杠桿率重回上升勢(shì)頭有關(guān)。后者的最新提法是“金融風(fēng)險(xiǎn)防控穩(wěn)妥果斷推進(jìn)”，一季度則是“金融風(fēng)險(xiǎn)防控成效顯現(xiàn)”。

2、在下一步政策部署方面，表述的變化主要與國(guó)務(wù)院副總理劉鶴近期在第11屆陸家嘴論壇上的演講內(nèi)容相呼應(yīng)。如相比一季度例會(huì)，新增“提升金融體系與供給體系和需求體系的適配性”、“推動(dòng)供給體系、需求體系和金融體系形成相互支持的三角框架”、“在推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險(xiǎn)，把握好處置風(fēng)險(xiǎn)的力度和節(jié)奏”等新提法。

3、其他一些表述上的微小調(diào)整，綜合會(huì)議整體內(nèi)容看，并無(wú)太大變動(dòng)。如不再提“金融市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定”、“在利率、匯率和國(guó)際收支等之間保持平衡”等。

一季度宏觀杠桿率重回升勢(shì)

會(huì)議認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)健康發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持韌性，增長(zhǎng)動(dòng)力加快轉(zhuǎn)換。人民幣匯率總體穩(wěn)定，應(yīng)對(duì)外部沖擊的能力增強(qiáng)。穩(wěn)健的貨幣政策體現(xiàn)了逆周期調(diào)節(jié)的要求，宏觀杠桿率高速增長(zhǎng)勢(shì)頭得到初步遏制，金融風(fēng)險(xiǎn)防控穩(wěn)妥果斷推進(jìn)，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量和效率逐步提升。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)調(diào)整出現(xiàn)積極變化，但仍存在一些深層次問(wèn)題和突出矛盾，國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，外部不確定不穩(wěn)定因素增多。

上述對(duì)于宏觀杠桿率的表述，之所以從“趨于穩(wěn)定”改為“高速增長(zhǎng)勢(shì)頭得到初步遏制”，或與今年一季度信貸社融高增長(zhǎng)引發(fā)宏觀杠桿率重回上升勢(shì)頭有關(guān)。

根據(jù)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室（NIFD）發(fā)布的《2019年一季度中國(guó)杠桿率報(bào)告》顯示，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率（即宏觀杠桿率）在2019年一季度有較大幅度的增長(zhǎng)，已達(dá)歷史高點(diǎn)。包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率由2018年末的243.70%上升至248.83%，增長(zhǎng)了5.1個(gè)百分點(diǎn)。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，非金融企業(yè)的杠桿率反彈最大，居民部門和地方政府杠桿率的增幅也很明顯，金融部門杠桿率繼續(xù)回落。

非金融企業(yè)部門杠桿率出現(xiàn)了非常明顯的反彈，從153.6%升至156.9%，僅一個(gè)季度就上升了3.3個(gè)百分點(diǎn)。從融資工具來(lái)看，非金融企業(yè)杠桿率上升主要?dú)w因于貸款上升，企業(yè)從銀行獲得的貸款余額同比增長(zhǎng)17.6%。

報(bào)告認(rèn)為，在面臨內(nèi)外部不確定性增強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大情況下，突出穩(wěn)增長(zhǎng)無(wú)疑是正確的選擇；但如何保持定力、堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿，仍是未來(lái)政策面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

在經(jīng)歷了過(guò)去幾年宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿后，我國(guó)宏觀杠桿率此前有過(guò)一段時(shí)間的趨于穩(wěn)定，但進(jìn)入2019年后，受穩(wěn)增長(zhǎng)政策影響，宏觀杠桿率又出現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，這也引起了市場(chǎng)熱議和擔(dān)憂。

不過(guò)，NIFD理事長(zhǎng)李揚(yáng)認(rèn)為，從宏觀來(lái)看，當(dāng)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)一定沖突時(shí)，增長(zhǎng)優(yōu)先，杠桿率也會(huì)隨之上升。如果穩(wěn)增長(zhǎng)更重要，那么風(fēng)險(xiǎn)可以稍微放一放。我們也不要杞人憂天，要以發(fā)展的眼光來(lái)看當(dāng)前的矛盾，比如杠桿率問(wèn)題，去杠桿的最好方法是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，分母增加，杠桿率自然也下來(lái)了。所以，只要能夠保證健康可持續(xù)地增長(zhǎng)，那么防范和化解風(fēng)險(xiǎn)就有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。不要僵硬地將兩者對(duì)立，增長(zhǎng)不一定就有風(fēng)險(xiǎn)的積累。

與劉鶴演講內(nèi)容一脈相承

二季度例會(huì)在對(duì)下一步政策部署安排方面有一些新提法，與劉鶴近期的重要演講一脈相承。會(huì)議指出，按照深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的要求，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和信貸結(jié)構(gòu)，加大對(duì)高質(zhì)量發(fā)展的支持力度，提升金融體系與供給體系和需求體系的適配性。改進(jìn)小微企業(yè)和“三農(nóng)”金融服務(wù)，努力做到金融對(duì)民營(yíng)企業(yè)的支持與民營(yíng)企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的貢獻(xiàn)相適應(yīng)，推動(dòng)供給體系、需求體系和金融體系形成相互支持的三角框架（一季度是“推動(dòng)穩(wěn)健貨幣政策、增強(qiáng)微觀主體活力和發(fā)揮資本市場(chǎng)功能之間形成三角良性循環(huán)”），促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體良性循環(huán)。

劉鶴曾表示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。從中國(guó)的國(guó)情出發(fā)，高質(zhì)量發(fā)展至少包含三個(gè)相互關(guān)聯(lián)的重要方面：供給體系要不斷優(yōu)化、需求體系需要持續(xù)升級(jí)、金融體系需要更加適配。

“供給體系、需求體系和金融體系是相互作用的三角框架，在全球化和技術(shù)變革加快的背景下，這是個(gè)開(kāi)放的系統(tǒng)，而不是封閉的系統(tǒng)。在三者相互支撐的過(guò)程中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)健康發(fā)展的良好態(tài)勢(shì)。”劉鶴稱。

上述提及的“金融體系需要更加適配”，是指進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展（階段），金融結(jié)構(gòu)與金融能力要與之相適應(yīng)。我國(guó)正在加快推進(jìn)金融供給側(cè)改革，正在大力發(fā)展直接金融，同時(shí)調(diào)整現(xiàn)存的間接金融結(jié)構(gòu)，從而提高金融體系整體的適應(yīng)性、競(jìng)爭(zhēng)力、普惠性。通過(guò)金融資源的合理高效配置，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

對(duì)于下一階段的金融工作將主要聚焦的方面，劉鶴透露了以下五個(gè)要點(diǎn)：

1、回歸本源，堅(jiān)定服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。要加快金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，突出重點(diǎn)，聚焦中小企業(yè)和科創(chuàng)企業(yè)的需要，提高金融供給的適應(yīng)性，特別是提高直接融資的比重，著力緩解小微企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題。

2、打好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，處理好穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，注意把握好處置風(fēng)險(xiǎn)的力度和節(jié)奏。在精準(zhǔn)拆彈過(guò)程中，要堅(jiān)決阻斷風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)、跨區(qū)域的擴(kuò)散和傳染。

本次會(huì)議也指出，打好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，在推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險(xiǎn)，把握好處置風(fēng)險(xiǎn)的力度和節(jié)奏，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

劉鶴還提出，國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生以后，我國(guó)金融體系積累了一些風(fēng)險(xiǎn)，這是正常的。目前正處于水落石出的階段。過(guò)去看不清楚，現(xiàn)在基本顯露出來(lái)了。我們按照依法依規(guī)的原則，正在穩(wěn)妥、果斷、細(xì)致、專業(yè)地處理這些風(fēng)險(xiǎn)和隱患。

“形勢(shì)正在全面的好轉(zhuǎn)，大局已經(jīng)得到穩(wěn)定。我們對(duì)一些比較突出的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行了精準(zhǔn)拆彈，增強(qiáng)了金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健性，也豐富了監(jiān)管部門的處置經(jīng)驗(yàn)?？梢哉f(shuō)我們實(shí)現(xiàn)了防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的階段性目標(biāo)。”劉鶴稱。

3、堅(jiān)定實(shí)施好金融調(diào)控，加強(qiáng)貨幣政策、宏觀審慎政策、微觀審慎監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)配合。優(yōu)化組合，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)調(diào)整上協(xié)同發(fā)揮作用。

本次會(huì)議也指出，創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)控，適時(shí)適度實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)，加強(qiáng)宏觀政策協(xié)調(diào)。穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，保持廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配。

4、強(qiáng)化金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。統(tǒng)籌規(guī)劃金融設(shè)施布局，促進(jìn)互聯(lián)互通，加強(qiáng)信息共享，全面提升業(yè)務(wù)系統(tǒng)的專業(yè)化水平。

5、進(jìn)一步加快改革開(kāi)放。加快落實(shí)已經(jīng)部署的各項(xiàng)改革開(kāi)放舉措，尤其在市場(chǎng)準(zhǔn)入、平等競(jìng)爭(zhēng)、保護(hù)產(chǎn)權(quán)特別是知識(shí)產(chǎn)權(quán)等方面加快改革。

利率并軌箭在弦上

二季度例會(huì)針對(duì)下一步貨幣政策表述有一些改動(dòng)。會(huì)議指出，“創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)控，適時(shí)適度實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)，加強(qiáng)宏觀政策協(xié)調(diào)。”上述表述相比于一季度的主要區(qū)別在于：對(duì)于逆周期調(diào)節(jié)，從“堅(jiān)持逆周期調(diào)節(jié)”變?yōu)?ldquo;適時(shí)適度實(shí)施”。

中信證券研究所副所長(zhǎng)明明稱，當(dāng)前流動(dòng)性總量寬松已經(jīng)到達(dá)了一個(gè)極致，央行不大可能在繼續(xù)增加流動(dòng)性凈投放，在本周季末度過(guò)之后，央行很可能將暫停短期操作。從大趨勢(shì)來(lái)看，今年的宏觀政策取向是逆周期調(diào)節(jié)，不過(guò)是貨幣政策，還是總量刺激政策都不愿意看到力度過(guò)大，所以政策在走到一個(gè)極端之后，很可能會(huì)反復(fù)，所以把握政策力度和節(jié)奏是今年投資的關(guān)鍵。

此外，今年以來(lái)，兩次例會(huì)都提到推進(jìn)利率市場(chǎng)化，6月26日召開(kāi)的國(guó)常會(huì)也提出“深化利率市場(chǎng)化改革，完善商業(yè)銀行貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率機(jī)制”。不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，下半年利率并軌或?qū)⒙涞亍?/p>

華泰證券首席宏觀研究員李超認(rèn)為，如果降息落地，可能將與歷次降息均不同。本次可能的操作是兩步合成一步，第一步是取消貸款基準(zhǔn)利率引入LPR（貸款基礎(chǔ)利率）作為新的貸款定價(jià)基準(zhǔn)，LPR是指金融機(jī)構(gòu)對(duì)其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率；第二步是通過(guò)降低政策利率引導(dǎo)LPR降低，從而達(dá)到利率市場(chǎng)化降息目標(biāo)，也就是同步降低逆回購(gòu)、MLF政策利率10-15BP。通過(guò)這樣的操作，既實(shí)現(xiàn)了降低企業(yè)融資成本，又將利率市場(chǎng)化的長(zhǎng)期改革目標(biāo)向前推進(jìn)了一步。對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這相當(dāng)于既降了政策利率又降了貸款基準(zhǔn)定價(jià)利率。

“推進(jìn)利率市場(chǎng)化是一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程，預(yù)計(jì)今年只推進(jìn)貸款利率市場(chǎng)化。另外，由于今年央行是通過(guò)利率市場(chǎng)化的方式推進(jìn)降息，因此盡管存量合同由固定利率改為浮動(dòng)利率，仍可以有效保護(hù)消費(fèi)者和企業(yè)利益。”李超稱。

此外，在降息時(shí)點(diǎn)的選擇上，李超認(rèn)為，降息時(shí)點(diǎn)選擇應(yīng)重視外部風(fēng)險(xiǎn)，排序先后如下：

1、G20峰會(huì)中美談判若出現(xiàn)意外，中國(guó)可能隨即進(jìn)行降息。5月6日央行曾罕見(jiàn)地在盤前宣布定向降準(zhǔn)，主要是由于特朗普威脅加征關(guān)稅，而政策出于平抑市場(chǎng)波動(dòng)的考量。

2、若科創(chuàng)板在推出過(guò)程中，遭遇意外沖擊導(dǎo)致市場(chǎng)下行，存在發(fā)行困難的風(fēng)險(xiǎn)。

3、根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)7月底降息情況及二季度中國(guó)GDP、通脹數(shù)據(jù)綜合考量。7月底若美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息，在二季度中國(guó)GDP下行壓力加大，通脹風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，中國(guó)存在跟隨美降息的可能。

證券時(shí)報(bào) 孫璐璐