美債收益率曲線倒掛加劇！大摩：現(xiàn)實情況比你想象的還糟

摩根士丹利大空頭又發(fā)功了，而且論調(diào)相當悲觀。

在5月28日周二的研報中，摩根士丹利分析師、被譽為“華爾街最悲觀分析師”的Michael Wilson作出了三個相當大膽的預(yù)測：貿(mào)易陰云并非美國經(jīng)濟增長的唯一風險；在過去六個月里，經(jīng)調(diào)整后的美債收益率曲線持續(xù)倒掛，表明衰退風險高于普通水平；美股波動性即將大幅上升。

這番言論過后，美債收益率跌跌不休，10年期美債收益率在5月29日周三跌破2.22%，持續(xù)刷新2017年9月以來最低。被部分地區(qū)聯(lián)儲和白宮首席經(jīng)濟顧問庫德洛看重的另一個衰退關(guān)鍵指標：3個月與10年期美債收益率息差一度跌至負13個基點，創(chuàng)2007年7月以來最低，代表這一收益率曲線倒掛的幅度創(chuàng)次貸危機爆發(fā)前以來最深。

金融博客Zerohedge提到，3個月與10年期美債收益率曲線倒掛在過去50年里出現(xiàn)過六次，每一次都無可避免地發(fā)生了經(jīng)濟衰退，自這一信號出現(xiàn)后，平均311天衰退就到來了。華爾街見聞注意到，彭博社早前報道稱，這一收益率曲線倒掛幅度為負12個基點，是今年3月倒掛自2007年首次出現(xiàn)以來最低，說明現(xiàn)在市場的恐慌程度再創(chuàng)新高。

Michael Wilson指出，美國債市暗示美聯(lián)儲下一步只能是降息。不管美聯(lián)儲怎么想，至少市場是信了。芝加哥商交所CME根據(jù)美國聯(lián)邦基金利率期貨的交易算出，5月29日周三，美聯(lián)儲在9月降息的可能性上升至62%，高于5月28日紐約尾盤時的50%；12月份降息的可能性上升至86%，高于昨日紐約尾盤的79%。

這表明，投資者在加速押注美聯(lián)儲不得不在今年底之前降息。此前提到，經(jīng)濟增長前景的不確定性，使市場越來越期待“美聯(lián)儲今年不止降息一次”。從周三美股盤初的CME圖表來看，市場預(yù)期年內(nèi)降息兩次的可能性超過46%，高于周二時的40%：

今年以來，降息兩次發(fā)生的概率本周首度超出了降息一次的概率。與此同時，降息三次的概率也在上升。

大摩這篇研報的重要性，并不在于描繪出了現(xiàn)實狀況的悲觀程度，而是通過另一項指標，直指人們可能存在的思維誤區(qū)——其實，經(jīng)濟衰退的指示信號并非3月才出現(xiàn)，過去半年早就在閃爍紅燈了！

Wilson得出了一個驚人的結(jié)論，計入量化寬松和緊縮因素（將聯(lián)邦基金利率計入相同期限美債收益率）的“經(jīng)調(diào)整后”曲線自去年11月就已經(jīng)開始倒掛，并且過去六個月來一直呈現(xiàn)倒掛狀態(tài)。這一保持時長令3個月/10年期美債收益率曲線倒掛正式成為有意義的經(jīng)濟放緩信號：

這表明，警鐘在半年前就已敲響，目前可能已經(jīng)來到底部，人們可以開始觀察衰退的跡象，而經(jīng)濟放緩和衰退的風險正在上升。

摩根士丹利警告稱，經(jīng)調(diào)整后的收益率曲線還預(yù)示股市波動率勢將上升。過去幾年，經(jīng)調(diào)整后的美債收益率曲線基本可以視為對VIX指數(shù)走勢的“神預(yù)言”。

在“Sell in May”的“魔咒”之中，用于衡量美股波動性的芝加哥期權(quán)交易所“恐慌指數(shù)”VIX本月一度飆漲40%，VIX曲線甚至已經(jīng)出現(xiàn)倒掛。周三，VIX繼續(xù)交投18一線，高于一年均值16。而大摩報告稱，“無論經(jīng)濟衰退與否，我們認為美國股市波動率都可能在接下來六個月大幅上升。”

此外，縱覽美國近來疲弱的宏觀數(shù)據(jù)（4月耐用品訂單環(huán)比初值-2.1%、5月Markit服務(wù)業(yè)PMI初值降至50.9創(chuàng)2016年2月以來新低），美國企業(yè)盈利和經(jīng)濟風險高于多數(shù)投資者的預(yù)期。Wilson認為，這表明即便全球貿(mào)易局勢緩和下來，投資者也應(yīng)為更令人失望的潛在增長做好準備，許多美國龍頭企業(yè)都可能在下半年的反彈中“認輸”。

他進一步指出，去年秋季美股的波動性根源是美聯(lián)儲加息，但下一輪的股市波動推手將是放緩的經(jīng)濟增速和企業(yè)盈利不及預(yù)期：

2019年一季度標志著企業(yè)盈利衰退的開始，今年下半年盈利增長將顯著放緩，全年盈利預(yù)期仍需下調(diào)5%至10%。

在此前的研報中，Wilson就曾提到，標普500公司一季度的盈利增速接近于零，模型顯示盈利增速仍然有可能在未來12個月里轉(zhuǎn)負。美股還面臨著美國經(jīng)濟中三個“過剩”的威脅：

首先是庫存過剩：訂單過高有經(jīng)濟過熱的因素，也有去年秋天開征的對華關(guān)稅的影響。

隨后是科技的資本開支過剩：稅改啟動后，美國企業(yè)減輕企業(yè)稅負的同時，還通過海外資金回流大幅提高了現(xiàn)金水平。大型科技公司也把這些資金用到了資本開支上，未來的支出空間有限。

第三是美國經(jīng)濟的勞動力過剩：力成本已經(jīng)開始蠶食利潤，尤其是小型公司；如果公司無法避免通過裁員來壓縮成本，衰退的可能性會大大上升。

瑞信的研究表明，在國債收益率上行期間，金融板塊和科技板塊表現(xiàn)搶眼。自去年“圣誕夜大屠殺”行情以來，美股金融股漲超42%，科技股漲超43%。反之，對利率變化較敏感的金融板塊在國債收益率下降時受到的打擊也更大，跌了約16%。

周期股也是投資者應(yīng)該極力規(guī)避的板塊。“債市的表現(xiàn)告訴你，經(jīng)濟增速將放緩，邏輯不是關(guān)于通脹，更多是對增長的擔憂。”Natixis美洲區(qū)首席經(jīng)濟學家Joseph LaVorgna表示，在國債收益率上行期間，那些更具遠瞻性的公司表現(xiàn)不如公用事業(yè)等防御板塊股票，這并不意味著經(jīng)濟衰退，但市場顯然告訴我們，未來的經(jīng)濟增長將更慢。

華爾街見聞 曾心怡、杜玉 封面圖來自攝圖網(wǎng)

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