每經記者專訪廣發(fā)證券首席策略分析師戴康： A股目前處由熊轉牛以來的首個震蕩調整期

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每經記者 王硯丹 每經編輯 謝欣

A股市場上滬指再次跌破2900點整數關口。在經過年初的上漲之后，近期的回調再次讓眾多投資者心中“涼涼”。

但危機中往往孕育著轉機，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）今日專訪了廣發(fā)證券首席策略分析師戴康。戴康曾多次在新財富最佳分析師評選中上榜，于2017年新財富評選后加盟廣發(fā)證券。

廣發(fā)證券首席策略分析師戴康（圖片來源：受訪者提供）

戴康認為，近期A股回調僅僅是“由熊轉牛以來的首個震蕩調整期”，目前A股估值水平基本仍處于歷史均值水平以下，中期來看仍然堅定看好“金融供給側慢牛”。

觸發(fā)調整的三個因素近期正在兌現(xiàn)

NBD：A股再次出現(xiàn)大幅調整，市場觀望情緒濃厚。能否談談近期影響A股的核心因素有哪些？

戴康：我們在二季度策略展望《金融供給側慢?！分校崖氏忍岢龆径華股將迎來“由熊轉牛以來的首個震蕩調整期”，并提示觸發(fā)調整的三個因素分別是“政策小修”“實體亮相”“海外波動”，這些信號均已在近幾周依次兌現(xiàn)。

第一是“政策小修”，信用環(huán)境、貨幣政策和監(jiān)管環(huán)境較一季度極度友好的狀態(tài)發(fā)生了邊際變化。首先我們看到3月社融與信貸大超預期后4月社融數據下修，既有前期我們跟蹤到4月高頻需求數據邊際轉弱的呼應，亦有監(jiān)管層信用供給節(jié)奏調整的影響；其次是4月下旬央行例會再提“把好貨幣供給總閘門”并對MLF減量續(xù)做，釋放貨幣政策寬松邊際“退坡”信號；再次是監(jiān)管環(huán)境，一季度較為寬松的監(jiān)管環(huán)境在二季度有所修正，證監(jiān)會、交易所的信息披露、首發(fā)質量、打擊財務造假等規(guī)范性監(jiān)管措施密集出臺對應著監(jiān)管層對于過熱上漲的風險防范。

第二是“實體亮相”。上周發(fā)布的4月經濟數據較3月強勁趨勢略有回踩，印證了我們此前認為二季度市場對經濟增長的預期會經歷“先上后下”的調整判斷。我們看到3月PMI環(huán)比上升幅度是過去7年新高，而隨后4~5月高頻經濟數據開始逐步印證經濟復蘇有所反復。在這一過程中，股市已先后經歷了“實體超預期—高頻數據略有減弱—社融數據邊際減弱”的預期調整過程，市場對于經濟增長的預期已有合理收斂，也在近期的資產價格表現(xiàn)中有所反應。

第三是“海外波動”，我們在《金融供給側慢?！分兄赋?ldquo;一季度海外經歷了風險偏好最佳期（全球貨幣政策轉向寬松、對中美關系的正向預期），截至2月末中國CDS回落至同2017年10月的低位，顯示海外市場對中國基本面修復和中美關系的正向預期已經較為充分，繼續(xù)改善的空間有限，未來海外更大可能對A股的風險偏好形成負向擾動”。近期中美談判進程反復確實引發(fā)A股高波動率震蕩。

因此在上述三個因素的變化下最近的市場震蕩調整，不過我們認為觸發(fā)中期調整的三個因素已經較多地計入了近期的資產價格中。  

預計2019年A股盈利增速為11%

NBD：今年年初，市場對A股盈利做出預測，普遍認為2019年非金融、石油石化的盈利增速將同比持平甚至小幅下降。如今從2018年年報和2019年一季報來看，您認為上市公司基本面有哪些變化？是否維持年初的盈利預測？

戴康：與去年市場普遍對于盈利趨勢的預測有所出入，我們看到2018年報A股剔除金融盈利增速大幅回落23%至-6.3%，而2019年一季報利潤增速由負轉正至1.8%。

商譽減值損失是A股2018年年報利潤增速大幅低預期至負增長的原因，由于商譽集中減值的影響，A股出現(xiàn)了歷史最差的四季度單季環(huán)比，以及歷史最好的一季度單季環(huán)比。如果剔除2018年年報發(fā)生商譽減值的公司（830家）后，A股非金融2018年年報利潤增速11.0%，2019年一季報利潤增速0.3%，仍在盈利下滑的周期。

展望2019年A股盈利趨勢，支撐項來自于4月1號開始實施的減稅、工業(yè)品價格企穩(wěn)回升、去庫存周期接近尾聲、以及2018年年報的低基數效應。而盈利的潛在下行風險來自于“寬信用+寬貨幣”政策的邊際退坡、以及后續(xù)房地產及出口對經濟產生的下拉擾動。

綜合上述考量，我們基于歷史上Q1單季利潤占比外推、與歷史單季環(huán)比季節(jié)性規(guī)律擬合2019年的A股盈利增速預測趨勢，預計2019年A股非金融企業(yè)盈利增速逐漸觸底緩慢抬升，年底在低基數效應下回升至12%左右，而金融服務盈利增速逐季回落至9%，全部A股2019年盈利增速預測在11%左右。

目前A股估值水平位于歷史均值之下

NBD：在經過年初上行之后，怎樣看待目前A股估值水平？后市是否仍有機會？

戴康：截至5月17日，A股整體PE（TTM）為16.4，A股整體剔除金融的PE（TTM）為25倍，均處于歷史均值及均值-1STD的區(qū)間內；剔除年報商譽減值的公司，創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）為54.8倍，仍處于歷史均值以下。因此，當前的A股估值水平自歷史底部區(qū)域有所修復，但基本仍處于歷史均值水平以下。

展望后市，與歷次牛市首個調整期相比，當前幅度基本滿足但時間尚短，預計短期仍隨談判進程有所反復，但我們此前判斷的能夠觸發(fā)中期調整的三個因素已經較多地計入資產價格中，而各類映射賠率的指標已包含悲觀預期，因此中期仍保持牛市思維。

與歷史上A股大多數是“快牛”和熊市居多不同，本輪我們堅持看“金融供給側慢牛”，原因是金融供給側結構性改革將使得A股：第一，供求關系發(fā)生深刻變化，供給端優(yōu)勝劣汰，而需求端長線投資者占比提升，驅動市場從邊際思維和博弈思維向存量思維進化，中國優(yōu)勢企業(yè)勝出；第二，沒有強勁的業(yè)績牛，金融供給側結構性改革作用于符合高質量發(fā)展主線的中小企業(yè)、民企的貼現(xiàn)率下行，而對于A股整體盈利的牽引作用較慢見效；第三，沒有“大水漫灌”和“杠桿牛”，金融供給側結構性改革繼續(xù)強調“防風險”，對于配資及杠桿資金的監(jiān)控和防范更為有序。

科創(chuàng)板將促進成長股估值體系重塑

NBD：即將推出的科創(chuàng)板目前是市場最熱話題。您認為，科創(chuàng)板的推出，對A股主板將產生怎樣的影響？

戴康：科創(chuàng)板對A股潛在影響可分為短長期視角：短期而言，考慮長線資金和CDR“學習效應”，資金分流“負面效應”會變弱，一方面，監(jiān)管層會充分考慮市場反應主動降低影響；另一方面，長線資金入市加快、戰(zhàn)略配售等制度安排也會間接降低分流影響。

長期而言，無論從注冊制試點還是資本市場結構優(yōu)化來看，新經濟行業(yè)市值占比將會加大，成長股的長期投資價值將更加凸顯，成長股估值體系將面臨重塑。此外，科創(chuàng)板在注冊制、定價、跟投、交易、退市等關鍵機制創(chuàng)新充分體現(xiàn)“制度優(yōu)越性”，為未來推廣至A股主板提供先進經驗。

結合金融供給側結構性改革，未來科創(chuàng)板A股“映射”包括：

第一，產業(yè)映射。我們建議圍繞一級市場、行業(yè)景氣度與國際估值比較三條線索，來尋找未來科創(chuàng)板估值提升較大的戰(zhàn)略新興產業(yè)，科創(chuàng)板產業(yè)估值提升將對A股存量市場同產業(yè)帶來聯(lián)動效果，重點關注生物醫(yī)藥、新一代信息技術等領域。

第二，個股映射。我們建議關注分拆、參股、可比三條投資主線。一是上市公司子公司業(yè)務分拆上市科創(chuàng)板：中長期看母公司有望獲得資產溢價；二是上市公司參股科創(chuàng)板上市公司：早期申報企業(yè)中參股比例較高的上市公司獲得短期超額收益概率較大；三是上市公司的科創(chuàng)板可比公司：上市后低估值可比公司有望抬高估值中樞。

后市關注三個確定與三個不確定

NBD：您認為三季度之前，還有哪些因素值得投資者重點關注？另外從投資風格上來看，中小創(chuàng)和藍籌，哪一類更值得關注？

戴康：今年有三個確定三個不確定，未來“不確定性”值得跟蹤與關注，配置也是圍繞確定性、回避不確定。

一是盈利小年確定，業(yè)績逆勢向上的行業(yè)個股被聚焦，經濟增長是否超預期因為變量很多是不確定的；二是外資加速流入確定——長線資金偏好的藍籌股籌碼供求結構較好，偽成長概念股上漲后是否遭遇減持是不確定的；三是科創(chuàng)板啟動時間基本是確定的，對應Q1和6月份的成長類風險偏好有較好的保障，但科創(chuàng)板開市后供給分流節(jié)奏是不確定的。

建議投資者關注兩條主線

NBD：您認為未來哪些板塊或行業(yè)更容易有超額收益，值得投資者關注。

戴康：如前所說，我們認為“讓市場在資源配置中發(fā)揮更大的作用”之下的金融供給側結構性改革是驅動本輪行情的核心因素，那么本輪牛市的主線是金融供給側結構性改革的資金需求端和供給端，需求端是高質量發(fā)展行業(yè)尤其是硬科技以及先進制造，供給端券商擔當重要的角色。

具體而言，從“新經濟”信用擴張的需求端來看，建議投資者關注以下兩條主線：

第一，2015年以來科技成長股的盈利周期、并購周期、科創(chuàng)周期首次迎來難得的“三周期共振”，將成為本輪“金融供給側慢牛”的領頭羊，關注軟件、半導體、通信等科技行業(yè)。

第二，高端制造業(yè)也將是新經濟“寬信用”需求端政策的重點發(fā)力方向，抬升高端制造業(yè)在全球價值鏈中的位置，提升中國企業(yè)在高端制造領域的定價權，將顯著改善中國企業(yè)的利潤率水平。建議關注美國利潤率顯著高于中國的行業(yè)：半導體、軟件、裝備制造。

另外，從金融供給側結構性改革的供給端來看，則主要為資本市場上打通直接融資橋梁的金融機構。

券商作為金融供給側結構性改革中資本市場的重要參與方，業(yè)績與估值的負向壓制緩和、戰(zhàn)略地位顯著提升。

從更長期的視角看，中國競爭優(yōu)勢企業(yè)將在“金融供給側慢牛”中真正享受到估值溢價。

再次強調，金融供給側結構性改革是一場深刻而又廣泛的金融體系制度變革。從股票供給端來看，科創(chuàng)板推出并試點注冊制，配套以退市制度完善，A股將經歷一場優(yōu)勝劣汰，A股生態(tài)進化后中國優(yōu)勢企業(yè)勝出。從股票需求端來看，擴大金融對外開放、境內機構考核期拉長，A股投資者結構將發(fā)生深刻變化，長線投資者話語權不斷提升。邊際思維和博弈思維重要性下降，存量思維重要性上升。如果從中國經濟供需兩端尋找中國優(yōu)勢，我們發(fā)現(xiàn)，從需求端看，中國優(yōu)勢在于龐大內需以及拓展海外市場，食品飲料、家電、建材等；從供給端來看，中國優(yōu)勢在于產業(yè)鏈完善以及特有資源的電子等。