解讀社融數(shù)據(jù)：社融拐點(diǎn)再確認(rèn)，經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)或“意外”早到

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2019年3月新增信貸1.69萬億，市場預(yù)期1.25萬億，前值0.88萬億；社融增量2.86萬億，市場預(yù)期1.85萬億，前值0.7萬億；M2同比增速8.6%，市場預(yù)期8.2%，前值8%；M1同比增速4.6%，市場預(yù)期3%，前值2%。

金融數(shù)據(jù)總量全面超市場預(yù)期

從總量上看，3月金融數(shù)據(jù)與1月金融數(shù)據(jù)一樣，好到讓人目瞪口呆。

3月金融數(shù)據(jù)從總量看幾乎無可挑剔：新增信貸1.69萬億，遠(yuǎn)超市場預(yù)期，也遠(yuǎn)超去年同期；社融增量2.86萬億，遠(yuǎn)超市場預(yù)期，也遠(yuǎn)超去年同期；M2增速8.6%，遠(yuǎn)超市場預(yù)期，也遠(yuǎn)超前值；M1同比增速4.6%，遠(yuǎn)超市場預(yù)期，也遠(yuǎn)超前值。

M1增速之前一直被很多賣方詬病，特別是1月的M1增速低位被很多看空經(jīng)濟(jì)的解讀為金融數(shù)據(jù)虛高的證據(jù)。3月M1大幅回升，且1-3月已經(jīng)形成趨勢性回升，依據(jù)M1看空經(jīng)濟(jì)和股市已經(jīng)是強(qiáng)詞奪理。

我們重點(diǎn)觀察的最核心的指標(biāo)是社融存量增速，3月高達(dá)10.7%，為2018年9月以來最高增速，甚至超過了1月的超高值10.42%。

從社融存量增速來看，社融存量增速對經(jīng)濟(jì)增速有極為準(zhǔn)確的領(lǐng)先作用，2019年的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升已經(jīng)是必然?，F(xiàn)在再討論2019年經(jīng)濟(jì)是否持續(xù)下滑已經(jīng)沒有意義，要討論只有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時間和強(qiáng)度問題。

我們傾向于認(rèn)為，2019年1-2月已經(jīng)是經(jīng)濟(jì)階段性底部，我們在3月PMI解讀中提出“經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)信號意外早到”，目前看經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)信號又增添重磅信號。

金融數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)再創(chuàng)佳績

金融數(shù)據(jù)總量好，結(jié)構(gòu)更好。

1.69萬億的新增信貸中，票據(jù)融資僅978億，不到1000億，票據(jù)沖量已經(jīng)成為過去式。

最關(guān)鍵的是企業(yè)中長期貸款，3月高達(dá)6573億，這一數(shù)據(jù)為歷史上3月最高值，為2018年2月以來次高值，表明企業(yè)貸款需求確實有顯著恢復(fù)。

社融數(shù)據(jù)2.86萬億中，非標(biāo)融資規(guī)?？傆媰H為823.94億，表明“表外轉(zhuǎn)表內(nèi)”已經(jīng)取得重大進(jìn)展。

社融數(shù)據(jù)中，一季度“信貸+債券+股權(quán)”融資占比高達(dá)89%，這種結(jié)構(gòu)正是監(jiān)管層夢寐以求的融資結(jié)構(gòu)，也是實體經(jīng)濟(jì)融資需求回暖的明證。

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寬信用政策取得顯著成效

我們在2018年看空經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵是“負(fù)債驅(qū)動繁榮的終結(jié)”，宏觀數(shù)據(jù)上的證據(jù)就是社融存量增速的持續(xù)回落，微觀感受上對應(yīng)的就是企業(yè)融資難、融資貴，特別是民企小微在嚴(yán)監(jiān)管下受損嚴(yán)重。

2018年7月開始，政府意識到寬信用的重要性，特別是民營企業(yè)、小微企業(yè)大量被誤傷，政策開始糾偏。但是，當(dāng)時的政策更多的是剛剛起步，試探性摸索，實際落地效果不佳，社融存量增速一路下行。

我們在2月開始意識到情況發(fā)生了根本性的變化，一方面社融存量增速開始回升，另一方面《關(guān)于加強(qiáng)金融服務(wù)民營企業(yè)的若干意見》出臺。我們在《意見》解讀深度報告《中國“銀行版QE”，誰的春天盛宴，誰的“阿克琉斯之踵”？》中提出，該“意見”中的“建立健全盡職免責(zé)機(jī)制，提高不良貸款考核容忍度”、“減輕對抵押擔(dān)保的過度依賴。合理提高信用貸款比重”、“把民營企業(yè)、小微企業(yè)融資服務(wù)質(zhì)量和規(guī)模作為中小商業(yè)銀行發(fā)行股票的重要考量因素”、“授信中不得附加以貸轉(zhuǎn)存等任何不合理條件”、“貸款審批中不得對民營企業(yè)設(shè)置歧視性要求”、“將一定額度信貸業(yè)務(wù)審批權(quán)下放至分支機(jī)構(gòu)”等均具有顛覆性作用，我們在當(dāng)時的解讀中提出“如果上述措施能夠落實，民營企業(yè)融資的癥結(jié)確實將被解開，對于支持實體經(jīng)濟(jì)融資將起到至關(guān)重要的作用”。

2月末，銀保監(jiān)會印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)金融服務(wù)民營企業(yè)有關(guān)工作的通知》；3月，銀保監(jiān)會印發(fā)《關(guān)于2019年進(jìn)一步提升小微企業(yè)金融服務(wù)質(zhì)效的通知》，4月初，兩辦政府出臺了《關(guān)于促進(jìn)中小企業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，一些列組合拳無一不指向服務(wù)民營企業(yè)、小微企業(yè)的融資問題。

中國政府的一個突出優(yōu)勢在于，一旦一項政策上升為國家戰(zhàn)略高度，那么其落地的程度總是會超出市場預(yù)期，讓市場從懷疑到不得不信，只需要幾個月的時間。

我們認(rèn)為，社融拐點(diǎn)已經(jīng)完全確立，其原因包括兩個方面：

一是國家政策出現(xiàn)重大變化，企業(yè)融資條件得到充分改善，2018年去杠桿誤傷民企的情況不再出現(xiàn)；

二是企業(yè)信心回升，實體經(jīng)濟(jì)融資需求回暖，這是更為重要的方面。

2019年經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)

我們在2019年2月底開始提出“經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)”的提法，認(rèn)為3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將全面超市場預(yù)期，且大概率是經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)。

從3月的PMI、出口、社融數(shù)據(jù)看，證據(jù)鏈已經(jīng)基本形成。如果說3月的PMI、出口，甚至包括尚未公布的工業(yè)增加值回升還有季節(jié)性因素，1-3月的社融拐點(diǎn)根本不可能用季節(jié)性因素解釋。

我們認(rèn)為，2019年經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險點(diǎn)只有兩個，但其風(fēng)險實際并不高：一是房地產(chǎn)，但是從最新的一二線城市房地產(chǎn)回暖跡象看，我們認(rèn)為房地產(chǎn)風(fēng)險暴露的可能性已經(jīng)越來越低；二是海外，特別是美國經(jīng)濟(jì)是否會出現(xiàn)危機(jī)。從目前的情況看，海外風(fēng)險其實也在下降，歐洲經(jīng)濟(jì)已經(jīng)跌無可跌，美國經(jīng)濟(jì)不具備危機(jī)爆發(fā)的條件，即不存在資產(chǎn)價格泡沫、實體經(jīng)濟(jì)高負(fù)債等，美國經(jīng)濟(jì)如果只是溫和回落，那么不會對中國經(jīng)濟(jì)造成沖擊。

我們認(rèn)為，2019年經(jīng)濟(jì)回暖已經(jīng)確認(rèn)，這一拐點(diǎn)來的讓很多人意外，但又符合邏輯：2018年經(jīng)濟(jì)下行的兩條主線——緊信用和貿(mào)易沖突均得到改善，在這種情況下，經(jīng)濟(jì)回暖其實理所應(yīng)當(dāng)。

但我們對經(jīng)濟(jì)強(qiáng)V型反彈持保留態(tài)度，因為此輪經(jīng)濟(jì)反彈更多的是經(jīng)濟(jì)利空因素的修復(fù)，不存在過去的國企、地方政府、居民、房地產(chǎn)、基建加杠桿、強(qiáng)刺激，且外圍因素確實對中國經(jīng)濟(jì)仍有制約，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)大概率是弱復(fù)蘇和溫和反彈。

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債券市場震蕩市觀點(diǎn)不變

華爾街見聞研究院鄧海清、陳曦團(tuán)隊從3月26日報告《國債收益率直逼破“3”，債牛是該繼續(xù)“守株待兔”，還是要變?yōu)?ldquo;勤勞小蜜蜂”呢？》開始，連續(xù)撰寫階段性看空債市報告《PMI半年后重回榮枯線上，經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)信號“意外”早到，貨幣寬松加碼迫切性降低》、《降準(zhǔn)會成為債券市場的“解放軍”嗎？》，從發(fā)報告當(dāng)日開始，截止4月12日，10年國債活躍券180027為3.345%，上行幅度達(dá)28BP。

我們整體對2019年債券市場維持震蕩市的判斷，即收益率上行有頂，下行有底，整體區(qū)間范圍低于歷史正常區(qū)間3.3-3.7%。

上行有頂主要在于貨幣政策不會實質(zhì)性收緊，若R007中樞維持在2.5-2.6%左右，則國債收益率大幅上行的基礎(chǔ)是不存在的，國內(nèi)配置盤力量足以保證國債收益率上行有頂。

下行有底主要因為社融拐點(diǎn)已經(jīng)充分確立，經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)也已經(jīng)基本確認(rèn)，2019年的資產(chǎn)荒程度與2016年沒法比，且投資者對估值波動的敏感性遠(yuǎn)高于2016年，重演2016年背離基本面、貨幣政策的踩踏式搶債的可能性極低。在經(jīng)濟(jì)回升、通脹回升的背景下，貨幣政策加碼寬松的可能性越來越低。

從這個意義上講，我們維持“債券牛市最肥美的階段已過”的判斷。2018年債券市場“躺著賺錢”的時代結(jié)束，2019年債券市場更多的是區(qū)間震蕩中的交易性機(jī)會，債券市場的投資者需要從“守株待兔”模式切換到“勤勞的小蜜蜂”模式。

來源：海清FICC頻道（ID：haiqing_FICC） 作者：鄧海清，華爾街見聞首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；陳曦，華爾街見聞研究院院長助理