短期調(diào)整不改反彈趨勢(shì) 關(guān)注周期和科技主線

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上周五兩市出現(xiàn)本輪修復(fù)行情以來(lái)的第一次大幅度調(diào)整，上證綜指失守3000點(diǎn)，兩市成交量創(chuàng)近40個(gè)月新高，達(dá)到1.18萬(wàn)億元。本周兩市則是沖高回落，盡管當(dāng)前市場(chǎng)仍在調(diào)整之中，但支撐市場(chǎng)反彈的基本因素并未發(fā)生太大變化，我們認(rèn)為，股市短期仍將震蕩整理，但調(diào)整幅度不會(huì)太大，經(jīng)過(guò)短期震蕩后，雞犬升天普漲行情將終結(jié)，投資主線將回歸到基本面良好的個(gè)股和行業(yè)。

年初以來(lái)，市場(chǎng)面貌煥然一新。盡管經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的改善是緩慢的，但市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定是顯著的，市場(chǎng)活力的提升是明顯的。一個(gè)更加健康的資本市場(chǎng)正站在新的起點(diǎn)。這些狀態(tài)的改變，源于一系列政策，源于各部門(mén)的積極落實(shí)，最終帶來(lái)了市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂的化解。近日，管理層對(duì)影響市場(chǎng)穩(wěn)定預(yù)期的諸多問(wèn)題做了進(jìn)一步的表述，回答了市場(chǎng)所關(guān)心的熱點(diǎn)問(wèn)題，并針對(duì)前期投資者所擔(dān)憂的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)做了明確表態(tài)，進(jìn)一步緩釋了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

基于投資者預(yù)期迅速穩(wěn)定，市場(chǎng)的活躍度也顯著提升。不同類(lèi)型和不同偏好的投資者的資金陸續(xù)進(jìn)入市場(chǎng)。在此過(guò)程中，資金的流向和格局變化是市場(chǎng)最為關(guān)切的問(wèn)題之一。撩撥迷霧，資金蹤跡背后是預(yù)期分歧的程度、是延續(xù)和驅(qū)動(dòng)的信號(hào)。

從存量籌碼分布角度看，產(chǎn)業(yè)、個(gè)人、保險(xiǎn)、陸股通和基金為核心資金來(lái)源。資金的存量格局影響增量規(guī)模，增量規(guī)模決定定價(jià)權(quán)流轉(zhuǎn)。從存量格局上看，持有比例前五分別為：產(chǎn)業(yè)資本占流通股本比例為61.74%、個(gè)人投資者持有流通股本比例為17.52%、保險(xiǎn)持有流通股本比例為6.34%、陸股通背后的海外資金持有流通股本比例為4.56%、基金持有流通股本比例為4.41%。其中，基金和陸股通等持股偏好類(lèi)似，個(gè)人(陽(yáng)光私募)和保險(xiǎn)資金處于兩個(gè)極端。個(gè)人和陽(yáng)光私募偏好TMT行業(yè)以及相關(guān)小市值行業(yè)，且持有比重較大，這類(lèi)行業(yè)往往盈利能力較弱、盈利的波動(dòng)性也大。而保險(xiǎn)、基金和陸股通(包括QFII)偏愛(ài)食品飲料、家電、銀行、非銀等行業(yè)，這類(lèi)行業(yè)往往盈利能力強(qiáng)、業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)定。

中短期來(lái)看，影響市場(chǎng)的核心資金主體在于產(chǎn)業(yè)資本、個(gè)人投資者、海外資金、國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者等4方?；仡?月的資金變化，陸股通凈流入資金規(guī)模達(dá)到603.92億元；融資融券凈流入規(guī)模達(dá)到765億元，產(chǎn)業(yè)資本宣告減持規(guī)模達(dá)到299億元；公募基金的倉(cāng)位先升后降，但整體仍有所提升。整體而言，增量資金貢獻(xiàn)在海外和個(gè)人，猶豫后退的是產(chǎn)業(yè)資本和基金，而前者對(duì)于短期盈利的耐受程度較高，在海外資金流入確定性增加、賺錢(qián)效應(yīng)正反饋下，無(wú)盈利的估值復(fù)蘇或韌勁超預(yù)期。綜合各類(lèi)資金主體，我們得到一個(gè)結(jié)論：增量資金對(duì)于盈利的耐受程度較高，無(wú)盈利的估值復(fù)蘇或韌勁超預(yù)期。

無(wú)盈利估值修復(fù)行情延續(xù)性取決于周期性因素與結(jié)構(gòu)性因素的力度與節(jié)奏。本輪行情具備“前期風(fēng)險(xiǎn)顯著釋放+經(jīng)濟(jì)動(dòng)能預(yù)期上修”基本條件：行情啟動(dòng)前上證綜指自2018年初高點(diǎn)下跌29.3%，當(dāng)前已初步見(jiàn)到寬松政策傳導(dǎo)效果，短期經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期預(yù)計(jì)不會(huì)證偽。從歷史行情來(lái)看，周期性因素占主導(dǎo)的行情漲幅相對(duì)較低，當(dāng)前行情的延續(xù)性重點(diǎn)應(yīng)取決于結(jié)構(gòu)性因素的量能與節(jié)奏。發(fā)展直接融資以利于培育新興經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，有望成為提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的結(jié)構(gòu)性因素。比較來(lái)看，2019年本輪行情結(jié)構(gòu)性因素量能預(yù)計(jì)不能達(dá)到2014-2015年牛市三重大主題疊加的水平，但應(yīng)有望高于“519行情”結(jié)構(gòu)性因素量能級(jí)別。

在行情的演化過(guò)程中，不排除階段性周期性因素弱化，而結(jié)構(gòu)性因素節(jié)奏相對(duì)較慢而形成的階段性回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。隨著結(jié)構(gòu)性因素逐漸占據(jù)主導(dǎo)，后續(xù)行情或更多受政策驅(qū)動(dòng)影響，市場(chǎng)預(yù)期監(jiān)管的優(yōu)化和完善將創(chuàng)造新的空間，社會(huì)資金有望大量涌入。當(dāng)前階段涌入主要是偏向高風(fēng)險(xiǎn)特征股票的游資，下階段投資風(fēng)格不由公募主導(dǎo)而是由游資主導(dǎo)，科技類(lèi)、券商類(lèi)股票有望有良好表現(xiàn)。由于當(dāng)前周期性因素仍在起作用，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受益顯著的周期板塊也有望有階段性表現(xiàn)。