資金面與股市：有“愛”也有“愁”

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單日上漲5.6%、單周上漲6.77%，過去一周上證綜指取得“驕人戰(zhàn)績”，突破了市場原先定義的“春季躁動”的邊界。

綜合各方分析來看，因基本面支撐有限，本輪行情主要得益于情緒面與資金面的驅動。目前看，風險偏好的改善仍有依托，資金面對行情持續(xù)性或有較大影響，股市上漲反作用于資金面的現象值得關注。不過，現階段流動性總量基本無憂，資產再配置風潮已現，股市“吸金”仍可期待。大漲后，A股難免經歷震蕩，但春節(jié)攻勢難言結束，能否演變牛市，則取決于基本面能否跟進。

春季攻勢的兩大推手

據數據統(tǒng)計，2019年以來，上證綜指已連漲八周，累計上漲超過20%，深證成指則已上漲了近27%；個股方面，兩市共有28只股票股價翻倍，漲幅達到50%或以上的個股多達150余只。眼下來看，用春季攻勢來形容A股市場始于年初的這一輪行情或許更為貼切。

不少機構認為，本輪行情主要由兩方面因素推動：

一是市場情緒回暖。2018年，A股表現不佳，上證綜指下跌約25%，但股市就像彈簧，被壓得越緊，反彈的欲望和動力就越強。2019年以來，海外股市、大宗商品乃至新興市場貨幣等風險資產共振走強，形成了良好的示范和帶動效應。國內方面，隨著政策加大逆周期調節(jié)力度，托底經濟增長的預期得到鞏固，市場對基本面的悲觀預期出現修正。而國內流動性充裕和債券收益率下降，在降低了股市投資機會成本的同時，也促使投資者向風險資產要收益。金融市場風險偏好的修復，引爆了A股積蓄已久的反彈欲望。

二是資金環(huán)境趨松。2019年以來，金融市場資金環(huán)境較為寬松，為風險資產估值修復提供了支持。開年以來貨幣市場流動性持續(xù)充裕，利率中樞進一步下移。同時，1月份銀行信貸、企業(yè)債券融資繼續(xù)增長、非標融資初現改善，新增社會融資遠超預期，社會融資余額增速迎來底部反彈，宏觀流動性形勢也顯現回暖向好的勢頭。

就股市而言，增量資金流入的態(tài)勢比較明顯：第一、通過“滬深港通”北上的資金凈流入。據數據，截至3月1日，北上資金共流入1241億元，其中2月份合計凈流入603.91億元，僅次于1月份的606.88億元；2019年前兩月北上資金累計凈流入1210.79億元，超過上季度外資流入的總和。第二、“融資客”強勢歸來。2月11日以來融資融券余額連續(xù)攀升，截至2月28日，融資凈買入已持續(xù)14個交易日，累計凈流入超過850億元。第三、社會資金流入增多。反映股市資金面狀況最直觀的指標就是成交，2月25日和26日，滬深股市成交總額連續(xù)兩日超過1萬億元。同時，部分貨幣基金凈贖回增多、債券市場調整、轉債成交放量，也表明一些原先投資于其他資產類別的資金在流向股市。

事實上，在基本面無明顯改善的情況下，資金環(huán)境和投資者預期往往是引發(fā)股市波動的重要變量。如前所述，近期A股投資者預期的改善，又主要是政策、外部環(huán)境和流動性共同推動的結果。3月多是政策利好兌現的時候，且外部環(huán)境改善預期猶存，如此看，資金面狀況對行情持續(xù)性有重要影響。

“從行情可持續(xù)性的角度出發(fā)，應當對3月國內貨幣市場的流動性情況保持理性關注。”天風證券宏觀分析師宋雪濤指出。

作用與反作用

資金面在影響股市，股市也在影響資金面。2月下旬，貨幣市場流動性一度收緊，而股市大漲也被認為是推手之一。

2月25日前后，銀行間、交易所市場資金面均出現了短期收緊的現象，資金利率一度出現較快反彈。例如，銀行間DR007于2月26日漲至2.84%，較2月14日的當月低點上漲了超過60基點；當天，交易所GC001收報4.19%，而2月21日收盤價只有2.335%。

對此，市場不是沒有心理準備。一則春節(jié)后首周，央行通過逆回購和MLF到期回籠了超過一萬億元的資金；二則從2月20日開始，地方債發(fā)行重啟，政府債券發(fā)行繳款增加；三是受春節(jié)因素影響，2月稅期延后，財政收稅高峰出現在2月22日前后，與地方債發(fā)行繳款、例行繳準等一道，對短期流動性造成疊加影響。

不過，2月25日前后資金面的緊張程度還是有些超出預期。有機構認為，股市上漲也可能在邊際上加大了貨幣市場波動。

華泰證券張繼強指出，股市大漲對資金面的影響在2015年牛市中就曾有體現，影響鏈條包括：股市火爆導致交易所等市場投資者融出資金的意愿降低，減少了資金供給；股市火爆導致存款、貨基等資金變成證券保證金，在金融體系內快速流轉，從而導致銀行需要增加備付需求，進而影響資金供給；貨幣基金等可能面臨一定的贖回壓力。

華創(chuàng)證券一份報告也指出，這次市場資金面收緊除了受繳稅、繳準、跨月、地方債發(fā)行放量等影響以外，還與股市反彈有關。首先，股市反彈后交易所資金拆借的機會成本上升，因此會降低交易所資金融出意愿，加大交易所市場資金面波動；其次，股市反彈會加大貨幣基金和債券基金贖回壓力，無論是公募基金加杠桿或者賣出債券應對贖回壓力，都會邊際上增加市場資金需求、降低市場資金供給；最后，基于中期視角，一般存款會逐步轉變成同業(yè)存款，造成銀行負債穩(wěn)定性差，也變相推高了銀行的綜合負債成本。該機構提示投資者關注股市持續(xù)反彈對資金面偏長期的負面影響。

光靠資金推動還不夠

既然資金面是本輪股市上漲的兩大驅動因素之一，而股市上漲又在一定程度上加大了資金面波動，那么似乎可以得出一個結論——隨著A股不斷上漲，行情演繹依賴的基礎會逐漸松動，除非有持續(xù)不斷的增量資金進行“補水”。

股市上漲尤其是大漲對資金面有影響，這一點有事實證明也有邏輯依據。但從前述機構人士分析來看，股市上漲主要是通過影響金融體系內部資金流動來影響資金面，這一過程中，資金分布的變化和交易摩擦的上升可能引起貨幣市場緊張。如果股市繼續(xù)上漲，這一現象難免還會出現。

但是，股市上漲不會改變流動性總量。面對經濟下行壓力，央行加大政策逆周期調節(jié)力度，保持流動性合理充裕的態(tài)度明確，圈定了流動性波動的邊界，資金面總體出現明顯波動或緊張的可能性不大。

3月份貨幣市場流動性供求影響因素較多：全月有2600億元央行逆回購和4315億元MLF到期回籠。3月又是季末月份，月底MPA等監(jiān)管考核的影響不能忽視。此外，地方債保持高頻發(fā)行，政府債券發(fā)行繳款的擾動存在持續(xù)性。但3月又是傳統(tǒng)財政支出大月，月底財政投放量通常較為可觀。央行亦表明靈活調節(jié)流動性的態(tài)度?？偟目?，3月貨幣市場資金面可能面臨時點性波動，但總量層面不會有大波動。

進一步看，宏觀流動性仍存改善預期，其對股市影響可能更直接。

不過，經歷短期大漲之后，有不少機構提示，短期需要警惕資金獲利了結，市場可能出現震蕩盤整，對短期回調和波動要有心理準備。從更長時間來看，一輪真正的牛市，光靠資金推動不夠，仍需要基本面的切實支撐。