三大海外投行談配置：2019全球市場(chǎng)險(xiǎn)中求穩(wěn) 美元可能走弱

每經(jīng)記者 蔡鼎    每經(jīng)編輯 王可然    

2018年，跟隨全球股市一同劇烈波動(dòng)的，還有各種外匯、債券收益率，以及原油和貴金屬等大宗商品。

這一年里，美元指數(shù)從三年多來(lái)的低點(diǎn)一路上漲，收復(fù)97關(guān)口，同期以阿根廷為代表的新興市場(chǎng)貨幣哀鴻遍野；10年期美債收益率四年以來(lái)首次“破3”，讓借貸成本進(jìn)一步上升；由于擔(dān)心供應(yīng)過(guò)剩和需求減弱，油價(jià)曾單日重挫7.1%創(chuàng)39個(gè)月最大單日跌幅，WTI中質(zhì)油、布倫特原油雙雙跌入熊市……

那么，在經(jīng)歷了2018年的市場(chǎng)分化，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)劇烈波動(dòng)后，2019年又該運(yùn)用怎樣的配置邏輯？

為了尋找答案，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》（以下簡(jiǎn)稱NBD）記者對(duì)瑞銀財(cái)富管理公司全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·多諾萬(wàn)（Paul Donovan）、德意志銀行首席國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)家托斯騰·斯洛克（Torsten Slok）展開(kāi)了深度專訪。此外，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者還獨(dú)家獲得了發(fā)布高盛高級(jí)多資產(chǎn)策略師克里斯蒂安·穆勒-格里斯曼（Christian Mueller-Glissmann）團(tuán)隊(duì)2019年資產(chǎn)配置報(bào)告的授權(quán)。

●匯市策略：多重因素預(yù)示2019年美元更有可能走弱

NBD：2018年可以說(shuō)是強(qiáng)美元的一年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)的加息，美元指數(shù)已重回97點(diǎn)關(guān)口。11月28日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾發(fā)表講話又引發(fā)了對(duì)2019年加息的猜測(cè)。您對(duì)此怎么看？2019年的美元走勢(shì)將受哪些因素影響？怎樣的策略將更安全？

保羅·多諾萬(wàn)：我們預(yù)計(jì)美元在2019年將走軟。但這背后的邏輯與美聯(lián)儲(chǔ)加息與否并沒(méi)有特別的關(guān)系——利差對(duì)美元這樣的貨幣來(lái)說(shuō)不那么重要，市場(chǎng)可能對(duì)鮑威爾的言論強(qiáng)調(diào)得有些過(guò)度了。紐約聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)約翰·威廉姆斯已經(jīng)暗示2019年可能會(huì)有更多的加息。很明顯，美聯(lián)儲(chǔ)將在未來(lái)一年關(guān)注具體的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，尤其是通脹數(shù)據(jù)。美國(guó)通脹率目前低于美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)。因此美聯(lián)儲(chǔ)需要等到通脹率上升，才能在2019年進(jìn)一步加息。

美國(guó)的經(jīng)常賬戶赤字仍然很大，這意味著美國(guó)不得不從其他國(guó)家或地區(qū)借款。這可能導(dǎo)致美元走弱。此外，如果油價(jià)持續(xù)走低，對(duì)美元需求的一個(gè)來(lái)源也會(huì)減少。

托斯騰·斯洛克：我們現(xiàn)在預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在2019年加息3次，與美聯(lián)儲(chǔ)官員在2018年9月份的預(yù)測(cè)中值一致。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在2019年下半年暫停本輪加息周期，這最有可能發(fā)生在9月份的議息會(huì)議上。

雖然美聯(lián)儲(chǔ)在2018年履行了漸進(jìn)式的緊縮承諾，但2019年的宏觀環(huán)境對(duì)外匯市場(chǎng)來(lái)說(shuō)將是一個(gè)復(fù)雜得多的環(huán)境。2019年，來(lái)自美國(guó)財(cái)政刺激的推動(dòng)力應(yīng)該會(huì)小一些（約占美國(guó)GDP的0.3%），而且美國(guó)增長(zhǎng)周期可能已經(jīng)達(dá)到頂峰。其他主要的經(jīng)濟(jì)體也是如此，例如歐元區(qū)已經(jīng)出現(xiàn)放緩，也不太可能重新出現(xiàn)顯著的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速。當(dāng)主要經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)放緩時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)不同的相對(duì)增長(zhǎng)結(jié)果，這也會(huì)對(duì)匯率造成影響。

穆勒-格里斯曼團(tuán)隊(duì)：在過(guò)去的六個(gè)月時(shí)間內(nèi)，美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)、美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息、美國(guó)以外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)疲弱以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)縮水等因素，都是美元走強(qiáng)的原因。雖然這些趨勢(shì)可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，而且我們也不排除2019年初美元將小幅走強(qiáng)的可能性，但我們認(rèn)為三大主要因素預(yù)示著2019年美元更有可能走弱。

首先，最重要的是，盡管隨著財(cái)政刺激的支持減弱、金融環(huán)境開(kāi)始收緊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很有可能放緩，但我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)，美國(guó)以外地區(qū)的增長(zhǎng)將出現(xiàn)小幅回升，尤其是在新興市場(chǎng)；其次，我們的團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在2018年12月的加息后還將再加息四次，但一個(gè)強(qiáng)勁的加息周期并不意味著美元必然走強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)其他央行，尤其是小型的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體也將繼續(xù)或開(kāi)始加息周期；最后，我們認(rèn)為美元的估值過(guò)高，而且投資者持有得太多——根據(jù)GSDEER的數(shù)據(jù)，美元的貿(mào)易加權(quán)匯率較其長(zhǎng)期的公允價(jià)值水平高出了約11%。因此我們預(yù)計(jì)，受發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)具體情況的推動(dòng)，2019年美元的整體表現(xiàn)將不佳，其中新興市場(chǎng)貨幣因套利而產(chǎn)生的總回報(bào)將最大。

此外，美元溫和走弱的基本情況也存在風(fēng)險(xiǎn)。例如美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩可能會(huì)影響全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)或投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、歐央行開(kāi)始加息的時(shí)間可能晚于我們的預(yù)期、美國(guó)通脹的漲幅可能高于我們的預(yù)期。

●黃金策略：美元走軟、股市波動(dòng)、基本面刺激將推高金價(jià)

NBD：有分析師稱，在經(jīng)歷了令人失望的2018年后，在美聯(lián)儲(chǔ)溫和政策的幫助下，金價(jià)有望在2019年回升并取得新的漲幅。您是否同意這種說(shuō)法？除了美聯(lián)儲(chǔ)外，2019年金價(jià)還將受到哪些因素的影響？

保羅·多諾萬(wàn)：黃金價(jià)格將在2019年出現(xiàn)小幅上漲，我們認(rèn)為在12個(gè)月內(nèi)將達(dá)到1300美元/盎司。全球央行對(duì)黃金的購(gòu)買量增加也將為金價(jià)的上漲提供支持，但我不認(rèn)為英國(guó)脫歐本身將是一個(gè)影響因素。更普遍的政治不確定性，可能會(huì)為金價(jià)提供一些支撐。另外，股市的波動(dòng)往往對(duì)黃金有利，美元走軟也會(huì)推高金價(jià)。

托斯騰·斯洛克：黃金受到的影響因素仍然將是經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)，這將一直持續(xù)到2019年年底。我們認(rèn)為，無(wú)論是近期還是2019年，相對(duì)于我們對(duì)2019年1210美元/盎司的預(yù)期，下行風(fēng)險(xiǎn)是仍然存在的。10月以來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升正在消退，而且我們預(yù)計(jì)，到2019年美聯(lián)儲(chǔ)政策利率將再上調(diào)75個(gè)基點(diǎn)。這兩個(gè)因素綜合在一起，意味著金價(jià)可能會(huì)再次回到低于1200美元/盎司的水平，尤其是如果投資者情緒依然疲弱，這可能會(huì)把金價(jià)降至模型價(jià)格水平，而模型價(jià)格已從2018年8月的不足10%升至目前的19%。此外，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息周期將在2020年結(jié)束，隨著美國(guó)財(cái)政赤字上升拖累GDP增長(zhǎng)和美元，在這些基本面的刺激下，金價(jià)將出現(xiàn)更強(qiáng)勁地上行。

穆勒-格里斯曼團(tuán)隊(duì)：我們認(rèn)為美國(guó)當(dāng)前的擴(kuò)張周期還有空間，但市場(chǎng)卻越來(lái)越擔(dān)心衰退的到來(lái)。展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)美國(guó)失業(yè)率的下降將加劇市場(chǎng)對(duì)衰退的擔(dān)憂，在這種情況下，對(duì)黃金投資的需求便會(huì)增加。在財(cái)政刺激力度逐漸減弱的背景下，一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始放緩，對(duì)黃金投資的需求也會(huì)進(jìn)一步加速。與此同時(shí)，我們也看到了一些金價(jià)面臨的短期風(fēng)險(xiǎn)，其中包括新興市場(chǎng)貨幣匯率的波動(dòng)。

NBD：12月初，2年期美債和5年期美債，以及3年期美債和5年期美債的收益率出現(xiàn)2007年來(lái)的首次倒掛，2年期美債和10年期美債的收益率差值也出現(xiàn)近11年來(lái)最小水平。在您看來(lái)，2019年在投資美國(guó)國(guó)債時(shí)會(huì)有哪些風(fēng)險(xiǎn)？

保羅·多諾萬(wàn)：當(dāng)然，美債的收益率曲線都被“附屬型投資者（包括各國(guó)央行、美聯(lián)儲(chǔ)和金融體系）”扭曲了，他們都必須持有美債。我們認(rèn)為，10年期美債收益率已反映出美聯(lián)儲(chǔ)收緊周期的影響，12月份10年期美債收益率的下跌則可能是降低了這些預(yù)期。

美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)推動(dòng)短期利率，而這又會(huì)影響政府的短期借貸成本。如果美聯(lián)儲(chǔ)提高政策利率，則短期美債的收益率將會(huì)上升。而如果美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)政策利率，短期美債的收益率則會(huì)下跌。就這一點(diǎn)來(lái)看，短期美債收益率和美聯(lián)儲(chǔ)政策利率之間的關(guān)系，確實(shí)也可以反映出短期美債收益率與經(jīng)濟(jì)前景之間的關(guān)系。

托斯騰·斯洛克：盡管我們?nèi)栽谡呱峡纯彰纻?，并預(yù)計(jì)長(zhǎng)期的利率將走高，但通脹走軟和金融環(huán)境趨緊降低了美聯(lián)儲(chǔ)采取限制性立場(chǎng)的可能性。我們預(yù)計(jì)到2019年年底，10年期美債的收益率將達(dá)到3.6%。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)正在使短期和長(zhǎng)期利率正?；Ｗ罱K，美聯(lián)儲(chǔ)的政策利率走勢(shì)將趨于平穩(wěn)，這是因?yàn)樵鲩L(zhǎng)已經(jīng)見(jiàn)頂并開(kāi)始放緩，接近美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室對(duì)潛在增長(zhǎng)的預(yù)期。我們預(yù)計(jì)10年期美債收益率將在2019年3月份達(dá)到3.20%，在6月份達(dá)到3.40%，在9月份回落至3.30%，并維持3.30%至2019年年底。

穆勒-格里斯曼團(tuán)隊(duì)：短期而言，美債在避險(xiǎn)時(shí)期的對(duì)沖作用可能不如以往。拋開(kāi)從現(xiàn)在到2019年年底的任何外部沖擊不計(jì)，我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)進(jìn)行漸進(jìn)式加息，并在本輪周期結(jié)束時(shí)將聯(lián)邦基金利率提高到3.25% ~3.5%的區(qū)間，這要比當(dāng)下市場(chǎng)預(yù)期的加息次數(shù)多三次。

明年晚些時(shí)候，隨著美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息周期，我們認(rèn)為美債的收益率曲線將開(kāi)始愈發(fā)陡峭。隨著美聯(lián)儲(chǔ)將市場(chǎng)引入限制性的領(lǐng)域，市場(chǎng)將認(rèn)為經(jīng)濟(jì)陷入衰退的可能性加大，隨之而來(lái)的則將是降息。盡管我們預(yù)計(jì)2019年年底10年期美債收益率將達(dá)到3.5%（這應(yīng)該是本輪加息周期內(nèi)的新高），但在這之后，我們預(yù)計(jì)10年期美債收益率就將下滑。

●油市策略：油價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)有限 不確定性仍集中在供應(yīng)端

NBD：11月，油價(jià)的重挫對(duì)美股能源板塊造成巨大沖擊。美國(guó)石油價(jià)格和布倫特原油價(jià)格雙雙跌入熊市。此前，主要石油生產(chǎn)國(guó)沙特宣布將削減出口以提振油價(jià)，避免供應(yīng)過(guò)剩。那么，明年將有哪些不確定性因素對(duì)油價(jià)造成影響？

保羅·多諾萬(wàn)：2019年的石油需求可能會(huì)以一種相對(duì)穩(wěn)定的方式增長(zhǎng)——石油需求水平與全球經(jīng)濟(jì)掛鉤。因此，不確定性和波動(dòng)性集中在供應(yīng)方面。盡管圍繞政治不確定性（尤其是美國(guó)和伊朗之間的不確定性）可能會(huì)增加原油市場(chǎng)的波動(dòng)性，但歐佩克進(jìn)一步減產(chǎn)的決定應(yīng)會(huì)使油價(jià)回升至70美元/桶以上。

托斯騰·斯洛克：日產(chǎn)量減少150萬(wàn)桶可以作為一個(gè)基準(zhǔn)，來(lái)判斷在G20峰會(huì)上達(dá)成的協(xié)議是否充足。我們列出了以下三種場(chǎng)景，它們涵蓋了所有可能性。1.重申對(duì)阿爾及爾協(xié)議配額的100%遵守——鑒于歐佩克12個(gè)受配額限制的國(guó)家均超出了協(xié)議規(guī)定的配額，這相當(dāng)于這些成員國(guó)“沒(méi)有達(dá)成協(xié)議”。在這種情況下，油價(jià)再創(chuàng)新低的風(fēng)險(xiǎn)很大；2.減產(chǎn)幅度低于150萬(wàn)桶/天（可能性最大），可以將其表述為產(chǎn)量回到2018年5月的水平，在這種情況下，我們估計(jì)布倫特原油價(jià)格將持續(xù)低于65美元/桶~68美元/桶的均衡水平；3.減產(chǎn)幅度大于或等于150萬(wàn)桶/天：這看起來(lái)不太可能，因?yàn)槿绻@種情況發(fā)生，意味著俄羅斯必須要承諾減產(chǎn)30萬(wàn)桶~40萬(wàn)桶/天（自2018年5月份以來(lái)，俄羅斯的日產(chǎn)量已增加了44.5萬(wàn)桶）。鑒于很難就大幅度削減達(dá)成一致意見(jiàn)，大幅度削減供應(yīng)的時(shí)間很可能限制在6個(gè)月之內(nèi)。在這種情況下，我們將看到油價(jià)回升至均衡的水平。

穆勒-格里斯曼團(tuán)隊(duì)：我們預(yù)計(jì)標(biāo)普高盛增強(qiáng)能源分項(xiàng)指數(shù)在2019年的回報(bào)率為8%。在2018年10月份的大跌后，油價(jià)已經(jīng)回落至2017年第三季度的水平，這令風(fēng)險(xiǎn)情緒承壓，并加劇了市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂。我們的大宗商品團(tuán)隊(duì)解釋了一種極端的拋售情況，即美國(guó)對(duì)伊朗的制裁豁免，這將加劇市場(chǎng)對(duì)油市供應(yīng)過(guò)剩的擔(dān)憂，系統(tǒng)性的交易機(jī)制和對(duì)沖策略則進(jìn)一步加劇了這種擔(dān)憂。

除了供應(yīng)方面的沖擊或衰退等需求沖擊外，大多數(shù)資產(chǎn)與油價(jià)之間并沒(méi)有很大的聯(lián)系。油價(jià)的大幅下挫也會(huì)加劇人們對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂，進(jìn)而推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與石油相關(guān)性上升。此外，美國(guó)平準(zhǔn)通脹（名義國(guó)債收益率與通脹掛鉤的債券收益率之差）往往與油價(jià)密切相關(guān)，而且隨著挪威克朗、加元、俄羅斯盧布和哥倫比亞比索等與油價(jià)密切掛鉤的貨幣貶值，美國(guó)的平準(zhǔn)通脹也有所下降。我們預(yù)計(jì)油價(jià)將在近期保持較為劇烈的波動(dòng)，但預(yù)計(jì)布倫特原油價(jià)格將在2019年年底達(dá)到65美元/桶，這也意味著2019年油價(jià)的下行風(fēng)險(xiǎn)有限。