中證報(bào)頭版：美股調(diào)整是全球經(jīng)濟(jì)最大潛在“灰犀?！?中國(guó)目前不具備出現(xiàn)金融危機(jī)的條件

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國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任、浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家殷劍峰日前接受中國(guó)證券報(bào)記者專訪時(shí)表示，2019年國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的挑戰(zhàn)大于機(jī)遇，全球金融市場(chǎng)將出現(xiàn)更大動(dòng)蕩。全球經(jīng)濟(jì)最大潛在風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)“灰犀牛”事件：美國(guó)股市的調(diào)整。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表步伐會(huì)比此前市場(chǎng)預(yù)期有所放緩，甚至不排除停止加息的可能。

他認(rèn)為，對(duì)中國(guó)而言，2019年外部金融風(fēng)險(xiǎn)加大，使人們擔(dān)憂中國(guó)金融系統(tǒng)會(huì)受到?jīng)_擊。金融危機(jī)有三種類型：銀行危機(jī)、資產(chǎn)泡沫危機(jī)和國(guó)際收支危機(jī)，但中國(guó)目前不具備出現(xiàn)任何一種危機(jī)的條件。

明年美股調(diào)整概率很大

中國(guó)證券報(bào)：如何看待明年全球經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)？中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨哪些機(jī)遇和挑戰(zhàn)？

殷劍峰：總體看，明年國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的挑戰(zhàn)大于機(jī)遇，2019年很可能是全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行通道的拐點(diǎn)。全球金融市場(chǎng)也將會(huì)出現(xiàn)更大動(dòng)蕩。2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)全年可保持在6.6%左右的水平，低于2017年的6.9%。然而，從季度實(shí)際增速看，三季度已經(jīng)滑落到6.5%，為全球金融危機(jī)以來(lái)的新低?？傮w看，2019年中國(guó)實(shí)際GDP會(huì)有所下降，名義GDP可能會(huì)在10%以下繼續(xù)探底。通貨膨脹壓力減輕為貨幣政策騰挪出空間，主要任務(wù)將是防止PPI過(guò)快下跌與企業(yè)償債壓力增大相互刺激形成的債務(wù)緊縮循環(huán)。

明年全球經(jīng)濟(jì)最大的潛在“灰犀牛”是美國(guó)股市的調(diào)整。第一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面并未改善，短期經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇掩蓋了長(zhǎng)期、深層次結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。許多美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，自2000年以來(lái)美國(guó)全要素生產(chǎn)率和潛在GDP增長(zhǎng)率就不斷下滑，美國(guó)失業(yè)率之所以達(dá)到二戰(zhàn)以來(lái)次新低也與2000年以來(lái)的一個(gè)重要因素相關(guān)——勞動(dòng)參與率持續(xù)下降。加之人口老齡化、教育質(zhì)量下降、收入分配惡化等因素，美國(guó)很多著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家以及美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室對(duì)未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力都不樂(lè)觀，甚至認(rèn)為有可能會(huì)陷入長(zhǎng)期停滯。

第二，受流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，資產(chǎn)價(jià)格，尤其是股市泡沫越發(fā)顯著。自2009年以來(lái)，美國(guó)股市和樓市經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)十年的上漲，已達(dá)歷史高點(diǎn)，尤其是股市漲幅更為驚人。這輪資產(chǎn)價(jià)格上漲，與全球金融危機(jī)后美國(guó)三輪強(qiáng)勁的量化寬松貨幣政策有著密切關(guān)系，而非源于經(jīng)濟(jì)基本面改善。可以看到，除境內(nèi)外投資者熱捧外，美國(guó)上市公司也在利用量寬放出來(lái)的便宜流動(dòng)性大量發(fā)行公司債券，以回購(gòu)自己的股票，進(jìn)而支撐股價(jià)。隨著泡沫累積和美聯(lián)儲(chǔ)逐步加息，市場(chǎng)情緒正在發(fā)生深刻變化，2018年美國(guó)股市已進(jìn)入到波動(dòng)率放大的“打擺子”階段。

第三，債務(wù)高懸。在全球金融危機(jī)后，除金融部門(mén)外，美國(guó)家庭、企業(yè)、州和地方政府以及聯(lián)邦政府等四個(gè)實(shí)體部門(mén)并未真正去杠桿，四個(gè)部門(mén)負(fù)債都達(dá)到歷史新高。尤其是美國(guó)聯(lián)邦政府和企業(yè)部門(mén)，前者負(fù)債已相當(dāng)于2007年的近3倍，這意味著，美國(guó)繼續(xù)減稅增支的財(cái)政擴(kuò)張政策空間并不大；后者負(fù)債相當(dāng)于2007年的近1.5倍，企業(yè)負(fù)債上升的一個(gè)主要因素是企業(yè)用債務(wù)融資回購(gòu)股票的行為。此外，在公司債中，垃圾債券比重已遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全球金融危機(jī)爆發(fā)前的水平。

依據(jù)上述三個(gè)判斷，明年美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格尤其是股市向下調(diào)整概率很大。如市場(chǎng)情緒失控或貨幣政策收緊速度過(guò)快，有可能出現(xiàn)較大甚至是非常劇烈的下跌，這將對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)形成巨大沖擊。就此而言，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表步伐會(huì)比此前市場(chǎng)預(yù)期的有所放緩，甚至不排除停止加息的可能。

中國(guó)證券報(bào)：如何看待中國(guó)金融系統(tǒng)抵御外部沖擊的能力？

殷劍峰：2019年外部金融風(fēng)險(xiǎn)加大，使人們擔(dān)憂中國(guó)金融系統(tǒng)會(huì)受到?jīng)_擊，但中國(guó)目前不具備出現(xiàn)任何一種危機(jī)的條件。

首先，銀行危機(jī)不可能，因?yàn)槿ジ軛U已取得顯著績(jī)效。中國(guó)杠桿率水平總體上已得到控制，2017年金融部門(mén)、地方政府和非金融企業(yè)的杠桿都開(kāi)始下降。在去杠桿過(guò)程中，中國(guó)銀行體系得到加強(qiáng)，銀行資本充足率和撥備覆蓋率都很高，而原先快速發(fā)展的影子銀行業(yè)務(wù)得到遏制。由于資金鏈條縮短，銀行體系脆弱性大幅度下降。

其次，資產(chǎn)泡沫危機(jī)不可能，因?yàn)橹袊?guó)資產(chǎn)價(jià)格已回歸合理水平，甚至處于低估區(qū)間。股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)一年的調(diào)整，估值水平已是歷史新低，市盈率比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和主要新興經(jīng)濟(jì)體都要低。由于嚴(yán)格的房地產(chǎn)政策，房地產(chǎn)市場(chǎng)自2016年以來(lái)持續(xù)向下調(diào)整，一線和二線城市一手房受?chē)?yán)格限售政策制約，二手房房?jī)r(jià)尤其是關(guān)鍵的一線城市二手房房?jī)r(jià)的增速大幅回落，后者增速在2018年已跌到個(gè)位數(shù)，甚至是負(fù)增長(zhǎng)。

最后，國(guó)際收支危機(jī)不可能，因?yàn)橹袊?guó)資本金融賬戶得到有效管理。2015年和2016年，中國(guó)非儲(chǔ)備金融賬戶曾出現(xiàn)大幅資金流出。2017年以來(lái)，資金流出得到有效抑制，非儲(chǔ)備金融賬戶由凈流出變成凈流入，同時(shí)，人民幣匯率保持穩(wěn)定。

中國(guó)增長(zhǎng)引擎依然強(qiáng)勁

中國(guó)證券報(bào)：在當(dāng)前的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，中國(guó)應(yīng)如何激活新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎？

殷劍峰：當(dāng)前，中國(guó)依然還是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家。與成熟經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中依然存在著諸多不平衡不充分的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。不過(guò)，恰恰是這些不平衡不充分構(gòu)成了我們解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)發(fā)展的新增長(zhǎng)引擎。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在四個(gè)不平衡不充分：第一個(gè)是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，表現(xiàn)為服務(wù)業(yè)增加值占GDP比重過(guò)低。近些年，中國(guó)服務(wù)業(yè)正在快速發(fā)展。2018年，在制造業(yè)增速趨緩過(guò)程中，服務(wù)業(yè)增速保持平穩(wěn)，服務(wù)業(yè)中的新興信息產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)更是增長(zhǎng)喜人。

第二個(gè)是需求結(jié)構(gòu)問(wèn)題，表現(xiàn)為消費(fèi)率（消費(fèi)占GDP的比重）過(guò)低。近些年來(lái)，雖然消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)已遠(yuǎn)超投資和凈出口，但消費(fèi)率只有54%，低于大多數(shù)國(guó)家的水平。根據(jù)廣義恩格爾定律，隨著收入水平持續(xù)上升，人們對(duì)有形產(chǎn)品的需求相對(duì)下降，對(duì)養(yǎng)老、醫(yī)療、教育、文娛等無(wú)形服務(wù)需求相對(duì)上升。顯然，養(yǎng)老、醫(yī)療、教育、文娛等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展有著扎實(shí)的需求基礎(chǔ)，關(guān)鍵是要繼續(xù)推動(dòng)供給側(cè)改革。

第三個(gè)是城鄉(xiāng)差異巨大，而城鄉(xiāng)差異又決定東中西部區(qū)域差異。解決城鄉(xiāng)差異乃至區(qū)域差異的根本辦法就是城市化。目前，中國(guó)城市化率只有57%，與發(fā)達(dá)國(guó)家80%以上的城市化率存在較大差異，城市化還將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎。城市化將不僅是農(nóng)村人口向城市轉(zhuǎn)移，也將是小城鎮(zhèn)人口向大中城市轉(zhuǎn)移。這也意味著，大中城市尤其是一線城市房地產(chǎn)有著較為扎實(shí)的基本面支撐。

第四個(gè)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然沒(méi)有擺脫要素驅(qū)動(dòng)型特征，技術(shù)進(jìn)步貢獻(xiàn)不足。技術(shù)進(jìn)步將是未來(lái)增長(zhǎng)關(guān)鍵引擎。近些年，不僅在第三產(chǎn)業(yè)中諸如信息技術(shù)業(yè)技術(shù)進(jìn)步顯著，制造業(yè)也在發(fā)生變化，高端制造業(yè)研發(fā)投入正在趕超發(fā)達(dá)國(guó)家水平。

在增長(zhǎng)動(dòng)力引擎依然強(qiáng)勁的同時(shí)，短期內(nèi)尚需采取措施穩(wěn)定總需求側(cè)的“三駕馬車(chē)”。首先，投資增速在今年不斷下滑并可能延續(xù)到明年。在投資中，今年制造業(yè)增速穩(wěn)中有升，但是，隨著全球經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致內(nèi)外需疲軟，隨著PPI持續(xù)下降甚至可能進(jìn)入通縮階段，明年這項(xiàng)投資將會(huì)下行。因此，需采取切實(shí)的減稅降費(fèi)措施，包括增值稅的結(jié)構(gòu)性減稅、研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除、企業(yè)尤其是創(chuàng)新型企業(yè)所得稅率下調(diào)、降低社保費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)等，以支持制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。受三四線城市房?jī)r(jià)上升影響，三四線城市房地產(chǎn)投資拉動(dòng)2018年整個(gè)房地產(chǎn)投資穩(wěn)中有升，明年同樣不可持續(xù)。由于對(duì)地方政府債務(wù)監(jiān)管加強(qiáng)和清理PPP等因素，基建投資下降是今年投資增速不斷下降主要因素。需“開(kāi)前門(mén)、堵后門(mén)”，在降低地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)，多渠道籌集資金，穩(wěn)定基建投資。

其次，今年消費(fèi)需求有所疲軟，社會(huì)消費(fèi)品零售超預(yù)期下跌。促進(jìn)消費(fèi)率提高是一項(xiàng)長(zhǎng)期工作，根本是穩(wěn)投資、穩(wěn)就業(yè)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，進(jìn)一步提高居民收入水平。

最后，今年出口猛增是“三駕馬車(chē)”的一大亮點(diǎn)，但已提前透支2019年的出口貢獻(xiàn)。我國(guó)需進(jìn)一步優(yōu)化貿(mào)易結(jié)構(gòu)，在穩(wěn)定與美歐日貿(mào)易同時(shí)，加快布局與“一帶一路”沿線國(guó)家的貿(mào)易。