新政來得有點(diǎn)晚？新三板存量改革三箭齊發(fā)，寒氣逼人的形勢可就此扭轉(zhuǎn)嗎

10月26日，全國股轉(zhuǎn)公司發(fā)布《關(guān)于掛牌公司股票發(fā)行有關(guān)事項(xiàng)的規(guī)定》、《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)指引》、《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商評(píng)價(jià)辦法（試行）》等多項(xiàng)政策，對新三板市場股票定向發(fā)行制度、并購重組制度及做市商制度等存量制度進(jìn)行優(yōu)化改革。

實(shí)際上，2018年以來，新三板市場境況更加令人心憂。

數(shù)據(jù)顯示，今年以來，新增掛牌的公司不足500家，較往年數(shù)據(jù)可謂是斷崖式下跌。另一方面，市場融資額也持續(xù)慘淡。2018年前三季，新三板只完成594億元融資，同比降幅超四成，今年全年的融資總額不足千億成為大概率事件。

身處冷得不能再冷的市場，上述新政能產(chǎn)生多大的效用，業(yè)內(nèi)對此莫衷一是，因而后續(xù)會(huì)否有另一批增量改革成為聚焦關(guān)鍵。

存量改革三箭齊發(fā)

全國股轉(zhuǎn)公司表示，2013年以來，新三板市場逐步構(gòu)建完善了“小額、快速、靈活、多元”的發(fā)行融資制度和市場化的并購重組制度，掛牌公司融資規(guī)模和并購重組規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。在緩解中小微企業(yè)融資難、融資貴，完善直接融資體系，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)整合、優(yōu)化資源配置等方面取得了積極成效。做市轉(zhuǎn)讓制度自上線運(yùn)行以來，在促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、提升市場流動(dòng)性方面發(fā)揮了積極作用。

截至2018年10月25日，新三板掛牌公司存量10908家；近六年來有6107家掛牌公司完成9811次股票發(fā)行，融資金額累計(jì)達(dá)4593.65億元；348家掛牌公司完成367次重大資產(chǎn)重組，涉及金額合計(jì)達(dá)630.01億元，808家掛牌公司完成877次收購，金額合計(jì)達(dá)1294.62億元。

但隨著新三板市場的發(fā)展，現(xiàn)行股票發(fā)行制度、并購重組制度、做市商制度已不能完全適應(yīng)市場出現(xiàn)的新情況、新變化、新問題。市場主體普遍反映，現(xiàn)行股票發(fā)行制度在流程優(yōu)化、程序簡化、效率提升等方面存在進(jìn)一步改進(jìn)的空間；現(xiàn)行重大資產(chǎn)重組制度在重組判斷標(biāo)準(zhǔn)、暫停轉(zhuǎn)讓時(shí)限要求、恢復(fù)轉(zhuǎn)讓審查機(jī)制、發(fā)行股份購買資產(chǎn)投資者適當(dāng)性及人數(shù)限制等方面與市場需求不完全匹配，有必要進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。對做市商缺乏專項(xiàng)評(píng)價(jià)，相關(guān)機(jī)制亟待進(jìn)一步健全。對此，全國股轉(zhuǎn)公司高度重視，在充分研究論證并征求市場意見建議的基礎(chǔ)上，制定推出了相關(guān)存量制度的優(yōu)化改革措施。

其一，建立做市商評(píng)價(jià)機(jī)制。

主要措施包括，在現(xiàn)有主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評(píng)價(jià)基礎(chǔ)上，建立單獨(dú)的做市商評(píng)價(jià)制度。針對新三板做市制度特點(diǎn)，聚焦做市商做市行為，從做市規(guī)模、流動(dòng)性提供和報(bào)價(jià)質(zhì)量三方面對做市行為進(jìn)行多維度評(píng)價(jià)。注重做市商評(píng)價(jià)結(jié)果的運(yùn)用，根據(jù)評(píng)價(jià)結(jié)果對優(yōu)秀做市商給予交易費(fèi)用適當(dāng)減免，最高達(dá)當(dāng)季度轉(zhuǎn)讓經(jīng)手費(fèi)的100%等。

其二，股票發(fā)行制度改革。

主要措施包括，優(yōu)化股票發(fā)行業(yè)務(wù)流程：實(shí)施并聯(lián)審查機(jī)制，股轉(zhuǎn)審查環(huán)節(jié)前置，對中介機(jī)構(gòu)出具審核意見有明確時(shí)間規(guī)定，避免因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)問題導(dǎo)致融資脫節(jié)。推出授權(quán)發(fā)行制度，小額融資更加簡單，年度股東大會(huì)可以授權(quán)董事會(huì)1000萬元的融資額度，后續(xù)發(fā)行無需再經(jīng)過股東大會(huì)審議。此外，股票發(fā)行制度改革明確了全國股轉(zhuǎn)公司終止備案審查的6種情況等。

其三，優(yōu)化并購重組制度。

10月26日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告表示，新三板公司重大資產(chǎn)重組中發(fā)行股份購買資產(chǎn)發(fā)行人數(shù)不再受35人限制，并允許不合格投資者以受限投資者身份參與認(rèn)購。不過持股平臺(tái)，不能參與認(rèn)購。同時(shí)，股轉(zhuǎn)公司發(fā)布相關(guān)文件，對新三板重大資產(chǎn)重組作出5個(gè)方面的改進(jìn)。主要內(nèi)容包括，完善重大資產(chǎn)重組認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)化重大資產(chǎn)重組停復(fù)牌制度，有望有效縮短掛牌公司因重組事項(xiàng)的停牌時(shí)間，避免出現(xiàn)“長期停牌”、“久停不復(fù)”現(xiàn)象等等。

全國股轉(zhuǎn)公司還表示，下一步將認(rèn)真落實(shí)各項(xiàng)改革部署，持續(xù)跟蹤和評(píng)估制度改革優(yōu)化的情況，為后續(xù)深化改革措施的推出積累經(jīng)驗(yàn)、創(chuàng)造條件。

新政來得“有點(diǎn)晚”？業(yè)界莫衷一是

上述批量政策的出臺(tái)，自然引起了業(yè)界人士的關(guān)注。

東北證券研究總監(jiān)付立春認(rèn)為，這一系列的文件的發(fā)布，涉及到新三板市場股票的定增、并購重組和做市商等，是過往實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的積累，對現(xiàn)有制度的全面優(yōu)化、完善。

他認(rèn)為此次改革有兩大突破點(diǎn)。“一是不受35人限制、明確不符合公開發(fā)行的投資者可以以受限的形式參與資產(chǎn)重組的融資，擴(kuò)大了投資者、投資機(jī)構(gòu)范圍；二是建立單獨(dú)的做市商評(píng)價(jià)制度，借鑒了國際經(jīng)驗(yàn)，對做市商進(jìn)行了鼓勵(lì)支持，這將有助于增加做市商的積極性，并減輕其費(fèi)用負(fù)擔(dān)。”

另一方面，市場人士更普遍的觀點(diǎn)是新三板新政“來得有點(diǎn)晚”。

東北證券股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)部董事總經(jīng)理張可亮向券商中國記者表示，縱觀新推出的這些優(yōu)化政策，確實(shí)兌現(xiàn)了全國股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)于今年8月在《中國新三板創(chuàng)新與發(fā)展報(bào)告（2018）》新書發(fā)布會(huì)上演講的承諾，都是積極的，有利于新三板融資效率的提升和制度的健全完善，小優(yōu)化也有大功用，這些政策可以讓很多三板企業(yè)受益。只不過，來的有點(diǎn)晚，在目前時(shí)點(diǎn)，很難從整體上扭轉(zhuǎn)三板目前的困境。新三板市場的好轉(zhuǎn)，市場信心的恢復(fù)，還需要持續(xù)不斷的增量政策推動(dòng)。

“此次政策出臺(tái)，我認(rèn)為最大的價(jià)值就是接續(xù)上了或者說延續(xù)上了新三板擴(kuò)容之后到2016年之前那段整體的建設(shè)思路，回到了當(dāng)時(shí)的建設(shè)軌道，像分次發(fā)行制度就是當(dāng)年隋總一直提的將要推出的‘儲(chǔ)架發(fā)行’。這也讓我們看到了希望，新三板有可能會(huì)排除外界干擾，按照最初的頂層設(shè)計(jì)，一開始的藍(lán)圖規(guī)劃，走上正確的軌道，走出正常的節(jié)奏。”上述人士說。

北京金長川資本管理有限公司董事長兼總裁，中國新三板研究中心首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉平安亦曾表示，“我始終認(rèn)為新三板不存在出不出政策的問題，而是政策什么時(shí)候出的問題。因?yàn)閲抑灰銊?chuàng)新，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)要轉(zhuǎn)型，新三板市場必然要存在，必然要大力發(fā)展。”

劉平安把自2016年分層到后來的五年，叫做新三板市場化制度的完善階段。他認(rèn)為，任何一個(gè)市場的建設(shè)都不可能一蹴而就。上萬家企業(yè)參差不齊，分層后的差異化的制度安排，就是核心問題，就是要為新三板的"骨架"填充"血肉"。到2020年，新三板只要匹配到"核心制度"，即落實(shí)"再分一層，公開發(fā)行，連續(xù)競價(jià)交易，降門檻"這幾個(gè)制度，就是非常成功的五年。

付立春表示，此次主要是針對原有的制度辦法等的補(bǔ)充完善，達(dá)到更加規(guī)范、更加便捷、高效的目標(biāo)。但全國股轉(zhuǎn)公司也明確提到“綜合考慮了后續(xù)增量改革的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)”、“為后續(xù)深化改革措施的推出積累經(jīng)驗(yàn)、創(chuàng)造條件”。后續(xù)“以市場分層為抓手，統(tǒng)籌推進(jìn)發(fā)行、交易、信息披露、監(jiān)管等各方面改革”增量改革值得期待。

券商中國 楊卓卿

本文配圖均來源于攝圖網(wǎng)