又見(jiàn)上市公司高溢價(jià)豪取微信公號(hào) 不怕多根雞毛？

圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

利歐股份9月12日披露收購(gòu)蘇州夢(mèng)嘉的最新情況，公司擬斥資23.4億元現(xiàn)金收購(gòu)蘇州夢(mèng)嘉75%股權(quán)，后者是一家主營(yíng)微信自媒體的內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)公司，在未披露過(guò)去經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的情況下，承諾未來(lái)三年累計(jì)凈利潤(rùn)超過(guò)10.7億元。這是今年以來(lái)第二家愿出資數(shù)十億買(mǎi)“公眾號(hào)”的A股公司。

一邊是為求“一號(hào)”豪擲千金，一邊卻是已完成的數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)收購(gòu)案“后遺癥”頻發(fā)。據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，2014年至今已有十余家A股公司收購(gòu)了數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)公司，如今，龐大的商譽(yù)成為懸在這些公司頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”，個(gè)別公司甚至因此走上“歧途”。

歷史不會(huì)重復(fù)自己，但會(huì)壓著同樣的韻腳。當(dāng)市場(chǎng)一次次為“新商業(yè)模式”歡呼，又一次次吞下“后遺癥”的苦果時(shí)，是否應(yīng)當(dāng)隨之轉(zhuǎn)換思維，不再將估值建立在永續(xù)經(jīng)營(yíng)的傳統(tǒng)假設(shè)之上？既然業(yè)績(jī)起起落落的周期股都只能給10倍以下的PE，那幾乎曇花一現(xiàn)的爆款將承諾業(yè)績(jī)折現(xiàn)，豈不是更有利于保護(hù)中小股東？

數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)并購(gòu)案頻現(xiàn)“后遺癥”

意欲斥資23.4億元收購(gòu)蘇州夢(mèng)嘉的利歐股份，其實(shí)是數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)領(lǐng)域并購(gòu)的“老手”。2014年至今，公司連續(xù)收購(gòu)了多個(gè)數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)公司，其中標(biāo)的公司微創(chuàng)時(shí)代、智趣廣告均已出現(xiàn)承諾業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的情況——微創(chuàng)時(shí)代2015年至2017年累計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤(rùn)2.1億元，低于承諾的三年累計(jì)業(yè)績(jī)2.256億元；智趣廣告承諾2017年凈利潤(rùn)不低于7540萬(wàn)元，而實(shí)際當(dāng)年經(jīng)審計(jì)的扣非后凈利潤(rùn)只有2925.04萬(wàn)元。

利歐股份只是爭(zhēng)相涉足數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)，卻又不達(dá)預(yù)期的眾多公司之一。例如，天龍集團(tuán)2014年至2016年連續(xù)收購(gòu)多家互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)公司：2014年收購(gòu)廣州橙果60%股權(quán)，2015年收購(gòu)北京優(yōu)力少部分股權(quán)、煜唐聯(lián)創(chuàng)100%股權(quán)，2016年收購(gòu)北京優(yōu)力剩余股權(quán)……

其中，廣州橙果在2014年被收購(gòu)之后，僅在當(dāng)年完成了業(yè)績(jī)承諾。2015年、2016年實(shí)際業(yè)績(jī)分別為143.83萬(wàn)元、312.67萬(wàn)元，遠(yuǎn)低于承諾的1755萬(wàn)元、2369萬(wàn)元。2017年?duì)I業(yè)利潤(rùn)更是直接變?yōu)?1087.75萬(wàn)元，公司接近停業(yè)狀態(tài)。

斥資13億元收購(gòu)的煜唐聯(lián)創(chuàng)雖然完成了業(yè)績(jī)承諾，但會(huì)計(jì)師卻拒絕對(duì)煜唐聯(lián)創(chuàng)2017年度實(shí)際盈利數(shù)與承諾盈利數(shù)差異情況發(fā)表審核意見(jiàn)，交易所對(duì)此亦下發(fā)了問(wèn)詢(xún)函。此后，公司確認(rèn)了煜唐聯(lián)創(chuàng)商譽(yù)在報(bào)告期的減值情況，調(diào)整了商譽(yù)、資產(chǎn)減值損失及相關(guān)的會(huì)計(jì)科目。

有些公司已被商譽(yù)所累，甚至為此“鋌而走險(xiǎn)”。從2013年開(kāi)始并購(gòu)擴(kuò)張以來(lái)，聯(lián)建光電連續(xù)收購(gòu)分時(shí)傳媒等10余家廣告公司和傳媒公司，轉(zhuǎn)型為一家數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)企業(yè)。然而，被收購(gòu)的分時(shí)傳媒卻曝出業(yè)績(jī)虛增問(wèn)題。據(jù)證監(jiān)會(huì)調(diào)查，2014年至2016年，分時(shí)傳媒通過(guò)虛構(gòu)廣告業(yè)務(wù)收入、跨期確認(rèn)廣告業(yè)務(wù)收入等方式，共虛增營(yíng)業(yè)收入6178.7萬(wàn)元、利潤(rùn)6047.25萬(wàn)元。上市公司及相關(guān)人員均被給予處罰。

2017年，聯(lián)建光電對(duì)此前收購(gòu)形成的商譽(yù)進(jìn)行了謹(jǐn)慎性評(píng)估，決定對(duì)7.95億元商譽(yù)及0.74億元股權(quán)共計(jì)8.7億元進(jìn)行減值處理。業(yè)績(jī)持續(xù)低迷，加之商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)承壓，聯(lián)建光電股價(jià)持續(xù)下跌，公司實(shí)際控制人劉虎軍、熊瑾玉因股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，已有意讓出實(shí)際控制權(quán)。

昔日高業(yè)績(jī)承諾暗藏風(fēng)險(xiǎn)

“互聯(lián)網(wǎng)+”概念的興起，令基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)在過(guò)去幾年迅速成為“資本的寵兒”。短短兩三年時(shí)間，十余家上市公司通過(guò)收購(gòu)轉(zhuǎn)型該領(lǐng)域，試圖分得一杯羹。收購(gòu)時(shí)，標(biāo)的公司大多成立時(shí)間不長(zhǎng)，但憑借著高額的業(yè)績(jī)承諾，大都賣(mài)出不菲的價(jià)格。

例如，廣博股份2014年12月啟動(dòng)對(duì)靈云傳媒100%股權(quán)的收購(gòu)，作價(jià)8億元，評(píng)估增值7.64億元，增值率為2097.81%，此時(shí)距離靈云傳媒成立僅一年零一個(gè)月的時(shí)間。佳云科技（原“明家聯(lián)合”）2014年至2015年間陸續(xù)收購(gòu)金源互動(dòng)、云時(shí)空和微贏互動(dòng)三家公司，它們的評(píng)估增值率分別為2594.32%、1434.76%和934.84%，產(chǎn)生的商譽(yù)共計(jì)14.83億元。

在這類(lèi)跨界收購(gòu)中，溢價(jià)率高達(dá)20倍的例子并不鮮見(jiàn)。如ST龍力收購(gòu)快云科技和兆榮聯(lián)合共形成8.16億元商譽(yù)，其中快云科技增值率超27倍。利歐股份收購(gòu)上海氬氪，評(píng)估增值率超29倍。統(tǒng)計(jì)中溢價(jià)最高者為中昌數(shù)據(jù)，在2015年以8.7億元收購(gòu)數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)企業(yè)博雅科技100%股權(quán)，增值率高達(dá)7834%，引起市場(chǎng)一片嘩然。

回顧這些涉足數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)公司的收購(gòu)歷程，有一個(gè)特點(diǎn)頗為顯著，它們大多來(lái)自傳統(tǒng)行業(yè)，由于行業(yè)、公司等種種原因，處在被迫轉(zhuǎn)型的路上，而風(fēng)口上的數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)因“見(jiàn)效快、業(yè)績(jī)好”而被它們所青睞，且單個(gè)公司體量較小，方便被納入上市公司體系。

收購(gòu)博雅科技的中昌數(shù)據(jù)曾表示，此次交易完成后，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)將由干散貨運(yùn)輸與疏浚工程業(yè)務(wù)拓展至數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)領(lǐng)域，該業(yè)務(wù)具有良好的發(fā)展預(yù)期、穩(wěn)定的現(xiàn)金流和較強(qiáng)的盈利能力，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，是對(duì)公司目前業(yè)務(wù)的良好補(bǔ)充，實(shí)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健發(fā)展。交易完成后，公司盈利能力將得到極大增強(qiáng)，并有望扭虧為盈，擺脫連續(xù)虧損的局面。

某轉(zhuǎn)型數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)的上市公司董事長(zhǎng)曾對(duì)記者表示，不愿錯(cuò)過(guò)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展浪潮，經(jīng)過(guò)一番比對(duì)，發(fā)現(xiàn)數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)“離錢(qián)最近”，門(mén)檻較低，是最適合公司轉(zhuǎn)型的選擇。那時(shí)，他已經(jīng)主導(dǎo)收購(gòu)了多家數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)公司，并有意進(jìn)一步收購(gòu)來(lái)打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游。

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商業(yè)模式“水土不服”？

回顧數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)在A股的潮起潮落，有個(gè)問(wèn)題值得思考：數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)究竟是不是個(gè)好生意？換言之，有著強(qiáng)大業(yè)績(jī)爆發(fā)力的它們，是否有著良好的持續(xù)力？出色的業(yè)績(jī)表現(xiàn)力背后，哪些因素是核心競(jìng)爭(zhēng)力？對(duì)A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這個(gè)行業(yè)里的公司真的適合嗎？

“數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)歸根到底還是營(yíng)銷(xiāo)，對(duì)于絕大多數(shù)行業(yè)內(nèi)的公司來(lái)說(shuō)，它們的核心價(jià)值在于人，客戶(hù)關(guān)系是依賴(lài)人完成的。”有行業(yè)資深人士告訴記者，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的確改變了這個(gè)行業(yè)，但真正能把技術(shù)與人剝離開(kāi)，單純用技術(shù)創(chuàng)造價(jià)值的公司并不多。

這就解釋了為何數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)公司能在成立后迅速拿出超高的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，因?yàn)檫@個(gè)團(tuán)隊(duì)有著良好的資源，放到哪里都能變現(xiàn)賺錢(qián)。據(jù)透露，很多營(yíng)銷(xiāo)公司都能“賣(mài)好幾次”，即團(tuán)隊(duì)成立個(gè)公司賣(mài)掉，離職出來(lái)重新成立個(gè)公司，再賣(mài)掉。

對(duì)于A股來(lái)說(shuō)，這種優(yōu)異的賺錢(qián)能力是有吸引力的，但同時(shí)又有著巨大的不確定性。在現(xiàn)有機(jī)制下，標(biāo)的公司只要承諾3年至5年的未來(lái)業(yè)績(jī)，就能按照二十多倍的PE估值，賣(mài)出好價(jià)錢(qián)?？芍灰兄Z到期，核心團(tuán)隊(duì)就可以一走了之、另起爐灶，上市公司幾乎沒(méi)有辦法阻止，只能承受標(biāo)的公司業(yè)績(jī)大幅下滑帶來(lái)的商譽(yù)損失。

利歐股份收購(gòu)蘇州夢(mèng)嘉所涉足的微信自媒體內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)更是如此。假設(shè)其能完成承諾業(yè)績(jī)，可完成后核心團(tuán)隊(duì)離職如何避免？“況且，微信公眾號(hào)是個(gè)新生事物，前兩年的快速增長(zhǎng)能否延續(xù)到后續(xù)五年、十年？這都是不確定的。”上述資深人士說(shuō)。

該資深人士還提示，微信公眾號(hào)目前還有個(gè)很大的風(fēng)險(xiǎn)，即真實(shí)性究竟有多少。目前來(lái)看，刷量依然是個(gè)很大的產(chǎn)業(yè)，上市公司如何辨別這些公眾號(hào)哪些是刷量的，哪些沒(méi)刷？這對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量都將是個(gè)挑戰(zhàn)。

“長(zhǎng)期以來(lái)，人們對(duì)于新生事物總是抱有期待，熱衷炒作概念的資本市場(chǎng)更是如此?？僧?dāng)上市公司掏出真金白銀收購(gòu)時(shí)，應(yīng)真正看懂其商業(yè)模式，選擇更合適的估值手段，畢竟用二十倍估值收購(gòu)只能貢獻(xiàn)三五年利潤(rùn)的資產(chǎn)，確實(shí)不安全。”該資深人士說(shuō)。