放水沒(méi)有未來(lái)，不放水錯(cuò)殺民企，力度到底如何把控？看5條規(guī)律

圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

昨天，中央政治局會(huì)議落錘，更加積極的財(cái)政政策來(lái)了！各大宏觀分析師，也開(kāi)始更加積極起來(lái)，熱烈討論放水問(wèn)題。一種觀點(diǎn)是，放水沒(méi)有未來(lái)；一種觀點(diǎn)是，不放水會(huì)錯(cuò)殺民企。

然而，事實(shí)上，自1992年以來(lái)，26年時(shí)間里僅有7年時(shí)間是從緊的財(cái)政政策，其他都在積極財(cái)政政策，而貨幣政策只是在穩(wěn)健和寬松之間跳躍。放水有沒(méi)有未來(lái)不知道，但是放水才是常態(tài)，而放水帶來(lái)的對(duì)民營(yíng)企業(yè)“擠出效應(yīng)”，也是常態(tài)。

梳理過(guò)去26年時(shí)間里政策發(fā)展歷程，可以發(fā)現(xiàn)，出口增速降到負(fù)增長(zhǎng)，是激發(fā)政策出臺(tái)的關(guān)鍵因素。目前，7月份進(jìn)出口數(shù)據(jù)還沒(méi)有出臺(tái)，而國(guó)務(wù)院已經(jīng)提出更積極的財(cái)政政策，顯然是防患于未然。一旦出口負(fù)增長(zhǎng)時(shí)間拉長(zhǎng)，財(cái)政政策和貨幣政策持續(xù)加碼的力度將會(huì)越大。

經(jīng)過(guò)梳理之后，發(fā)現(xiàn)5條規(guī)律：

1、出口增速降到負(fù)增長(zhǎng)，是激發(fā)政策出臺(tái)的關(guān)鍵因素，時(shí)隔一般不會(huì)長(zhǎng)于3個(gè)月。目前，7月份進(jìn)出口數(shù)據(jù)還沒(méi)有出臺(tái)，而國(guó)務(wù)院已經(jīng)提出更積極的財(cái)政政策，顯然是防患于未然。

2、出口負(fù)增長(zhǎng)時(shí)間越長(zhǎng)，積極財(cái)政政策加碼力度越大，政策調(diào)整的力度和負(fù)增長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間有重大關(guān)系。

3、貨幣政策調(diào)整在前，財(cái)政政策刺激在后。在貨幣政策工具潛力不足的情況下，財(cái)政政策的規(guī)模和時(shí)間將大大延長(zhǎng)。

4、放水是常態(tài)，從緊是短期行為。自1992年以來(lái)，26年時(shí)間里僅有7年時(shí)間是從緊的財(cái)政政策政策，其他都在積極財(cái)政政策，只是貨幣政策在穩(wěn)健和寬松之間跳躍。

5、匯率是重要宏觀經(jīng)濟(jì)管理工具，關(guān)鍵時(shí)刻必將出手。

第一個(gè)從緊的財(cái)政政策持續(xù)不到3年

自1992年開(kāi)始，高投資熱潮之下，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱局面，1994年起，開(kāi)始實(shí)施從緊的宏觀政策，同時(shí)將人民幣大幅貶值。1994年 1月 1日，中國(guó)進(jìn)行了外匯管理體制改革，官價(jià)與調(diào)劑市場(chǎng)價(jià)并軌 ,人民幣名義匯率下調(diào) 50% ，當(dāng)年貿(mào)易額大幅增加，尤其是出口較上年增長(zhǎng) 37. 8%，貿(mào)易順差近 53億美元。1995年實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差 166. 9億美元，較上年增長(zhǎng)兩倍。

但是，貨幣的大幅貶值，直接使得國(guó)內(nèi)通脹形勢(shì)惡化，1994年國(guó)內(nèi)CPI上漲至21.7%，創(chuàng)下改革開(kāi)放后的最高記錄。適度從緊的宏觀政策開(kāi)始全面實(shí)施，1995年7月12日，中國(guó)人民銀行召開(kāi)全國(guó)銀行會(huì)議，頒布16條，從緊縮信貸開(kāi)始堵住貨票進(jìn)入市場(chǎng)的渠道。

然而，隨著1997年7月2日泰幣失守為標(biāo)志,亞洲金融危機(jī)暴發(fā),開(kāi)始對(duì)中國(guó)出口影響并不是很大，但是到幾個(gè)月之后，形勢(shì)大幅逆轉(zhuǎn)，1997年10月，中國(guó)出現(xiàn)了中國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)第一次物價(jià)負(fù)增長(zhǎng)局面。

到1998年初，出口增長(zhǎng)猛烈下滑。1998年5月份，商品出口總額同比出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，-0.18%。在此前一個(gè)月，貨幣政策已經(jīng)徹底轉(zhuǎn)向，在實(shí)際操作上,從緊政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向全面適當(dāng)擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，抑制通貨緊縮。

持續(xù)6年的更積極財(cái)政政策

1998年3月、7月、12月和1999年6月四次降息是中央銀行為適當(dāng)擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量而主動(dòng)采取的貨幣政策措施。四次累計(jì) ,存款利率下調(diào)2.15個(gè)百分點(diǎn) ,貸款利率下調(diào)2.97個(gè)百分點(diǎn),幅度非常之大。

盡管如此，1998年國(guó)際收支順差才僅64億美元，國(guó)家外匯儲(chǔ)備僅增加50.69億美元，比1997年348.6億美元大幅減少。匯率政策被當(dāng)時(shí)認(rèn)為唯一可能使得中國(guó)迅速擺脫通縮預(yù)期的宏觀政策。但是，在中國(guó)承諾，人民幣不貶值的情況下，只能將政策選項(xiàng)放眼國(guó)內(nèi)。1998年，在匯率承諾下，資本外逃大大增加，1998年金融賬戶流出規(guī)模測(cè)算達(dá)到220億美元。這也是打擊賴(lài)昌星走私犯罪的宏觀政策背景。

1998年，“保八”開(kāi)始。在連續(xù)5次降低利率的同時(shí)，1998~1999年，兩次降低法定存款準(zhǔn)備金率，從13%降至8%，又從8%降至6%，并在1998年初取消國(guó)有商業(yè)銀行的貸款限額控制。貨幣政策如此連續(xù)、密集的運(yùn)用，可以說(shuō)是“竭盡全力”的，然而，遲遲沒(méi)有產(chǎn)生足夠明顯的政策效果。

1999年下半年，更積極的財(cái)政政策登場(chǎng)。1998-2002年累計(jì)發(fā)行的6600億元長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債，安排項(xiàng)目投資32800億元,累計(jì)完成投資24600億元。國(guó)家在安排國(guó)債建設(shè)資金時(shí)，加大了向中西部?jī)A斜的力度。僅2000年，西部地區(qū)投資高達(dá)3943億元，增長(zhǎng)14.4%。

1998年是“國(guó)企三年脫困攻堅(jiān)”計(jì)劃的啟動(dòng)時(shí)間，當(dāng)時(shí)國(guó)企陷入困境的一個(gè)直接因素就是資產(chǎn)負(fù)債率太高，國(guó)企債務(wù)在全部銀行貸款中的占比在80%以上，所以這個(gè)攻堅(jiān)計(jì)劃的一項(xiàng)重要內(nèi)容是減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)、降低企業(yè)負(fù)債率，具體措施包括核銷(xiāo)部分債務(wù)、債轉(zhuǎn)股、通過(guò)上市等方式增補(bǔ)資本金等。但是，從后續(xù)發(fā)展情況看，國(guó)企的資產(chǎn)負(fù)債率在此后并沒(méi)有下降，反而逐年上升。

從宏觀杠桿率來(lái)看，在財(cái)政政策和貨幣政策全面寬松之下，中國(guó)宏觀杠桿率M2/GDP已經(jīng)在2002年成為當(dāng)時(shí)世界最高水平為153.45%，比同期泡沫之后的日本還要高出21%。而財(cái)政赤字飛速增長(zhǎng)，由1998年的922.2億元迅速增加至2002年的3149.5億元，短短幾年時(shí)間內(nèi)增長(zhǎng)了近3.5倍。

直到2003年之后，外需出口大幅上升，國(guó)內(nèi)出口以30%以上的月增速狂飆，2004年底才提出退出積極財(cái)政政策，轉(zhuǎn)向穩(wěn)健財(cái)政政策。

時(shí)隔4年之后更積極財(cái)政政策重登舞臺(tái)

2008年10月，我國(guó)貿(mào)易總額與出口額同時(shí)出現(xiàn)下降。2008年11月，我國(guó)7年來(lái)出口首度月度負(fù)增長(zhǎng)，為-2.22%。

2008年10月5日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議在時(shí)隔10年之后，首次討論實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，要出臺(tái)更加有力的擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求措施，提出擴(kuò)大內(nèi)需10項(xiàng)措施。由此，積極財(cái)政政策，在時(shí)隔4年之后，重新登上歷史舞臺(tái)，并且延續(xù)至今。

2018年11月，政府制定出臺(tái)了十大措施以及兩年4萬(wàn)億元的刺激經(jīng)濟(jì)方案，逐漸拉開(kāi)了中國(guó)有史以來(lái)最大規(guī)模投資建設(shè)的序幕。2009 年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資額增加30.0%，為新世紀(jì)以來(lái)的最高值；財(cái)政收支由2007 年的盈余狀態(tài)迅速轉(zhuǎn)為赤字狀態(tài)。

4萬(wàn)億投資計(jì)劃出臺(tái)后，一石激起千層浪，各地紛紛圍繞投資計(jì)劃，爭(zhēng)先恐后推出本地區(qū)相應(yīng)拉動(dòng)投資的措施，各地方政府在2009年相繼拋出投資大單，不完全統(tǒng)計(jì)各地方政府的投資規(guī)模達(dá)到了近30萬(wàn)億元。

在貨幣政策方面，更是進(jìn)一步將利率降低。2008年9月至12月，每月降準(zhǔn)降息各一次，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，從2008年8月的3.56%一直下降到2009年1月的1.07%。不過(guò)，隨著出口回升和通脹的抬高，2011年起貨幣政策回歸穩(wěn)健。自2011年至今，我國(guó)連續(xù)8年實(shí)行積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。在匯率政策方面，自2008年9月16日至2010年6月18日期間的危機(jī)中階段，由于美國(guó)金融危機(jī)的影響，人民幣匯率改革實(shí)際上處于暫停階段,人民幣匯率的波動(dòng)較小。

2015年之后更積極財(cái)政政策在加碼

2013年6月，國(guó)內(nèi)出口增速在4年后，出現(xiàn)再次負(fù)增長(zhǎng)，-1.0%。不過(guò)，隨后仍保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，但是到2014年1-4月，國(guó)內(nèi)整體出口總量有三個(gè)月是負(fù)增長(zhǎng)，其中4月出口同比降幅6.4%，為2009年以來(lái)同期最差表現(xiàn)。

2014年5月9日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱(chēng)新“國(guó)九條”），首次在國(guó)務(wù)院層面提出“降低融資成本”這一概念。

此后國(guó)務(wù)院多次召開(kāi)常務(wù)會(huì)議、座談會(huì)議要求促進(jìn)“脫虛向?qū)?rdquo;，降低社會(huì)融資成本。同時(shí)在整個(gè)金融市場(chǎng)范圍內(nèi)推行了金融創(chuàng)新。但是金融自由化并未帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)。

盡管利率持續(xù)下降，出口形勢(shì)并沒(méi)有得到改善。整個(gè)2015年度，中國(guó)的外貿(mào)出口總體上可以說(shuō)是萎靡不振，除了12月份外，全年只有在2月和6月錄得正增長(zhǎng)。

2015年12月份出口數(shù)據(jù)的由負(fù)轉(zhuǎn)正的關(guān)鍵是，是人民幣對(duì)美元的貶值。整個(gè)12月份，在岸人民幣兌美元匯率貶值了1.43%。而2015年8月11日，央行推行新匯改，人民幣兌美元匯率一次性地貶值近2%。

出口增速持續(xù)在負(fù)數(shù)運(yùn)行，直接推動(dòng)了財(cái)政政策的加碼。2015年，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)新增6000億元地方政府債券和3.2萬(wàn)億的地方證券置換存量債務(wù)額度，形成了更進(jìn)一步的利率降低效果。

從2015年第四季度開(kāi)始，財(cái)政政策開(kāi)始發(fā)力，成為政府穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的最重要手段。各地共公布推介PPP項(xiàng)目6650個(gè)，總投資8.7萬(wàn)億元。2016年地方債發(fā)行規(guī)模超過(guò)6萬(wàn)億。棚改項(xiàng)目啟動(dòng)，2016年和2017年棚改投資總額分別達(dá)到了1.4萬(wàn)億元和1.8萬(wàn)億元。財(cái)政赤字比例，從2015年2.1%，上調(diào)到2016年2.3%，再到2017年2.88%。而2018年仍實(shí)施積極的財(cái)政政策,但財(cái)政赤字率下調(diào)為2.6%,為2012年以來(lái)首次下調(diào)。

（來(lái)源：券商中國(guó) 作者：長(zhǎng)留）