人民幣大跌背后：如何理解市場的中國版“QE”預期

本文作者興業(yè)研究固收分析師徐寒飛，原文標題《QE預期升溫，人民幣大幅走弱——中國債市觀察第127期》。

要點：

7月18日晚消息，央行窗口指導商業(yè)銀行通過配套MLF資金的方式來鼓勵商業(yè)銀行增加信貸投放和中等評級信用債，大超市場預期。從7月19日市場情況來看，最為引人注意的是人民幣的大幅走弱。美元兌人民幣日內最高升至6.7809，創(chuàng)2月8日以來最大跌幅。美元兌離岸人民幣日內破6.8關口，離岸在岸雙雙刷新一年新高。

第一，7月19日人民幣大跌，與美聯儲主席鮑威爾國會證詞偏鷹，以及市場對中國央行QE預期升溫有關。

第二，央行此舉與6月擴大MLF擔保品范圍目標一脈相承；對目前內容版本的中國“QE”期望不必過高。

第三，從基本面情況來看，美元指數走強即將步入尾聲，人民幣貶值在情緒充分釋放后將放緩，甚至可能出現反彈。

圖片來源：攝圖網

正文：

2018年7月18日晚消息，據21世紀報道，央行窗口指導商業(yè)銀行，通過配套MLF資金的方式來鼓勵商業(yè)銀行增加信貸投放和中等評級信用債，大超市場預期。從7月19日市場情況來看，信用債成交活躍，利率債午后大漲，權益市場小幅受挫，而最為引人注意的是人民幣的大幅走弱。美元兌人民幣日內最高升至6.7809，升幅超600點，創(chuàng)2月8日以來最大跌幅。美元兌離岸人民幣日內連破6.75、6.76、6.77、6.78、6.79、6.8六大關口，離岸在岸雙雙刷新一年新高。

7月19日人民幣大跌，與美聯儲主席鮑威爾國會證詞偏鷹，以及市場對中國央行QE預期升溫有關。

北京時間17日晚，美聯儲主席鮑威爾出席國會參議院聽證會，宣讀聽證會證詞，并接受議員提問。從鮑威爾的表述來看，他對經濟整體狀況評價繼續(xù)樂觀，強調勞動力市場strong，經濟增長solid，表態(tài)偏鷹，美元指數站穩(wěn)在95點以上，強勢美元點燃離岸和在岸購匯情緒。

此外，18日晚中國央行通過提供MLF等流動性支持的方式來激勵銀行放貸及信用債投資，讓市場產生了QE的預期。2008年金融危機時，美聯儲通過定向釋放流動性，大幅買入長期國債和RMBS，從而使美國實體經濟免受金融危機的沖擊。這次中國央行通過MLF，鼓勵國內銀行購買低評級的企業(yè)債，也是為了緩解中小微企業(yè)融資難問題，避免信用債市場發(fā)生流動性枯竭，引發(fā)了市場對中國版QE的預期。從美聯儲和歐央行的國際經驗來看，如圖表1所示，中央銀行大規(guī)模放松貨幣政策推行QE，對美元和歐元的走勢產生非常大的影響。

央行此舉與6月擴大MLF擔保品范圍目標一脈相承；對目前內容版本的中國“QE”期望不必過高。

事實上，市場對央行的QE預期，可能是一種誤讀。早在6月初，央行便宣布，適當擴大MLF擔保品范圍，將不低于AA級的小微企業(yè)、綠色和“三農”金融債券，AA+、AA級公司信用類債券等等納入擔保范圍。此舉在緩解信用債壓力的作用上起到的作用有限，進而有央行近日直接通過MLF支持刺激銀行配債的政策。

此舉雖然降低了商業(yè)銀行的資金成本，但無法改變當下信用債壓力較大的源頭——即發(fā)行人的再融資能力和盈利能力。且商業(yè)銀行表內投資信用債不僅是因為風險偏好影響，還受制于風險管理政策和資本金約束。從目前監(jiān)管和商業(yè)銀行情況來看，即使央行通過MLF降低了相應成本，不太可能引發(fā)商業(yè)銀行大舉投資中低評級信用債，此舉釋放出來的流動性規(guī)模也就比較有限。故在信用債基本面有較大改善之前，對目前內容版本的“QE”期望不必過高。

從基本面情況來看，美元指數走強即將步入尾聲，人民幣貶值在情緒充分釋放后將放緩，甚至可能出現反彈。

如圖表4所示，近期美元指數走強，顯著修復了匯率與美德利差之間的關系。美國和德國都屬于資本 自由流動的發(fā)達國家，利率平價對匯率的引導作用強于發(fā)展中國家。事實上，本輪人民幣的快速走弱，也部分彌合了此前中美短端利率與匯率之間走勢差異。根據興業(yè)研究宏觀團隊的研究，根據美德短端國債利差估值的美元指數，已經逐漸出現高估的情況。根據歷史經驗判斷，美元指數的強勢反彈或在7月進入尾聲。

如前所述，此次人民幣快速走貶系前期基本面背離后的調整，貿易戰(zhàn)與定向降準為導火索帶來的市場情緒短期爆發(fā)的結果。而在美元指數走強即將步入尾聲，在貿易戰(zhàn)未進一步惡化情況下，美元兌人民幣在情緒集中宣泄后升值速率將放緩。此外，易綱行長的發(fā)言也給了市場以莫大的支撐，“當前中國經濟基本面良好，金融風險總體可控，轉型升級加快推進，經濟進入高質量發(fā)展階段，國際收支穩(wěn)定，跨境資本流動大體平衡”。

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