王倩：基金穿透式監(jiān)管還需關(guān)照金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新

王倩

監(jiān)管機(jī)構(gòu)再次提及穿透式監(jiān)管。

近日，證監(jiān)會(huì)副主席閻慶民在資本市場(chǎng)發(fā)展高峰論壇上表示，近年來(lái)我們堅(jiān)持依法全面從嚴(yán)監(jiān)管的理念，強(qiáng)化交易所一線監(jiān)管，大力推進(jìn)“穿透式監(jiān)管”，持續(xù)提升監(jiān)管的科技化智能化水平，切實(shí)防控和化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際上，穿透式監(jiān)管的概念是2016年10月首次提出的?！按┩甘健北O(jiān)管要求透過(guò)表面判定業(yè)務(wù)本質(zhì)屬性、監(jiān)管職責(zé)和應(yīng)遵循的行為規(guī)則與監(jiān)管要求。

現(xiàn)行的穿透式監(jiān)管，按照一般解釋來(lái)說(shuō)，就是要透過(guò)表面現(xiàn)象看清業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，把資金來(lái)源、中間環(huán)節(jié)與最終投向穿透聯(lián)接起來(lái)，綜合全流程信息來(lái)判斷業(yè)務(wù)性質(zhì)，并執(zhí)行相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)定。穿透式監(jiān)管到目前為止，涉及的領(lǐng)域有證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)以及銀行領(lǐng)域。

穿透式監(jiān)管的最初來(lái)源是歐美監(jiān)管體系中“transparency”的概念，即監(jiān)管的透明度。監(jiān)管透明度對(duì)信息披露的要求很高。筆者下面就以歐洲券商與監(jiān)管體系中的“transparency”來(lái)闡述該領(lǐng)域監(jiān)管的情況，以及它與我們所推行的穿透式監(jiān)管的差別。

歐洲監(jiān)管透明度在證券行業(yè)涵蓋四個(gè)方面的具體內(nèi)容：及時(shí)公示內(nèi)部信息、公示領(lǐng)導(dǎo)層交易信息、公示企業(yè)投票股權(quán)份額、一般信息公示義務(wù)。上面提及的這四方面內(nèi)容，不僅針對(duì)公開(kāi)在市場(chǎng)上發(fā)行金融工具的發(fā)行方，它同樣適用于交易所之外的金融工具。

首先，及時(shí)公示內(nèi)部信息的條款要求金融工具的發(fā)行方公開(kāi)所有內(nèi)部的、能夠?qū)鹑诠ぞ呤袌?chǎng)價(jià)格產(chǎn)生顯著影響的消息。制定這項(xiàng)條款的意義在于要保障市場(chǎng)參與方盡快的了解各發(fā)行企業(yè)的核心信息，從而防止有可能出現(xiàn)的、潛在的基于信息不平衡的內(nèi)部交易行為。

第二，發(fā)行方的領(lǐng)導(dǎo)層人員，例如董事會(huì)或監(jiān)事會(huì)成員，要及時(shí)公開(kāi)他們的交易信息。這項(xiàng)條款同時(shí)也適用與發(fā)行方領(lǐng)導(dǎo)層有緊密關(guān)系的自然人與法人。條款要求他們公開(kāi)的內(nèi)容包括所有他們持有的該發(fā)行方的股票、債券與衍生品。這項(xiàng)信息公示的要求也是針對(duì)內(nèi)部交易的。

第三，監(jiān)管透明度要求公示該上市公司的重要的投票股權(quán)份額相關(guān)信息。當(dāng)投票股權(quán)份額達(dá)到、超過(guò)或者下跌到規(guī)定閾值之外的時(shí)候，此類信息需要被及時(shí)公開(kāi)，其閾值范圍在3%~75%。這項(xiàng)關(guān)乎資本市場(chǎng)較大股東的入市、出市信息對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，也是很重要的，因?yàn)檫@些信息關(guān)系到該上市公司未來(lái)的戰(zhàn)略發(fā)展。

最后，在券商方面，還有一般信息公示義務(wù)，其目的在于方便股票持有人了解他們所擁有的權(quán)利。這些需要公示的一般信息包括通過(guò)股東大會(huì)發(fā)布的信息、與證券價(jià)格相關(guān)的重要變化等。上市公司還必須向企業(yè)的投資者及時(shí)匯報(bào)、公示其經(jīng)營(yíng)的發(fā)展?fàn)顩r，例如各種財(cái)務(wù)報(bào)告、倉(cāng)儲(chǔ)報(bào)告等。

針對(duì)基金行業(yè)，監(jiān)管透明度也有具體的要求，它主要體現(xiàn)在對(duì)管理基金相關(guān)信息的公示上。例如，在基金的營(yíng)銷手冊(cè)與營(yíng)銷簡(jiǎn)介中必須公示規(guī)定的內(nèi)容與信息，我們以基金的直接凈值信息為例。依據(jù)監(jiān)管透明度的原則，需要在營(yíng)銷手冊(cè)規(guī)定的位置公示出基金直接凈值的信息。除此以外，還需要在營(yíng)銷手冊(cè)與簡(jiǎn)介中給出該基金凈值的具體計(jì)算方法與采用該方法計(jì)算凈值的頻率。

針對(duì)被動(dòng)型管理的基金，由于它們管理時(shí)是在復(fù)制單只或多只指數(shù)，監(jiān)管透明度要求它們?cè)跔I(yíng)銷材料中給出如下信息：明確清晰地描述出這些指數(shù)，并且給出該指數(shù)所含有的成分，或者是給出相關(guān)的網(wǎng)站，可以查詢這些指數(shù)的組成；描述指數(shù)映射的方法（例如是完全一對(duì)一映射、采用樣本方法還是合成的映射等），并且給出所選定的這些映射方法對(duì)于指數(shù)敞口會(huì)產(chǎn)生什么影響，對(duì)相關(guān)的交易對(duì)家會(huì)產(chǎn)生什么風(fēng)險(xiǎn)；給出在正常市場(chǎng)條件下跟蹤誤差的信息；公示影響指數(shù)映射因素的信息，例如交易成本、分紅的再投資等。

至于那些采用積極管理策略的交易所交易基金（ETF），由于它們的基金管理人采用的是在給定的投資政策與投資目標(biāo)下主動(dòng)管理基金的策略，而不是被動(dòng)的復(fù)制基金指數(shù)，所以按照監(jiān)管透明度的要求，需要在ETF基金的營(yíng)銷手冊(cè)、基金管理人信息中給出相關(guān)的主動(dòng)管理策略、策略如何實(shí)施，以及基金標(biāo)識(shí)等方面的信息。

監(jiān)管的透明度不是要求基金公開(kāi)其所有管理的頭寸。一方面，基金的管理策略是有訣竅的，公開(kāi)頭寸等于讓基金失去了這個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)；另一方面，公開(kāi)所有的管理頭寸去進(jìn)行監(jiān)管，其成本和代價(jià)都很高，這無(wú)疑加大了基金管理的難度。所以，在實(shí)施監(jiān)管透明度的時(shí)候，要正確理解這其中的含義。

此外，值得注意的是，監(jiān)管并不僅僅只針對(duì)上市公司或券商，也針對(duì)監(jiān)管部門(mén)自身。監(jiān)管透明度要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)也有責(zé)任向公眾公開(kāi)更多更全面的信息。例如，監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須公開(kāi)監(jiān)管的法律基礎(chǔ)、監(jiān)管目標(biāo)與監(jiān)管措施，并且還要向公眾定期公示各個(gè)被監(jiān)管行業(yè)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

當(dāng)前我國(guó)采取的穿透式監(jiān)管，應(yīng)該注意以下問(wèn)題。目前我們的監(jiān)管方式是層層監(jiān)管，應(yīng)特別注意不要影響到金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新的發(fā)揮。

以基金為例，眼下對(duì)固定收益類基金的監(jiān)管，細(xì)化到了每個(gè)層次，對(duì)標(biāo)的頭寸久期的管理也有具體規(guī)定。但實(shí)際上，基金管理是一個(gè)整體協(xié)調(diào)管理的策略。有時(shí)單個(gè)頭寸的久期超標(biāo)不意味著該固定收益基金整體的久期超標(biāo)，而市場(chǎng)的收益是以整個(gè)基金的收益為準(zhǔn)的。所以現(xiàn)在實(shí)行的穿透式監(jiān)管要注意不要影響金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮其金融管理的優(yōu)勢(shì)。

（作者為同濟(jì)大學(xué)副教授）