天風(fēng)證券：CDR定價(jià)若比較高 戰(zhàn)略配售基金收益率將不理想

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng) 6月6日晚間，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》等9份規(guī)章和規(guī)范性文件，并將于公布之日起實(shí)施，A股市場(chǎng)CDR時(shí)代大幕正式開啟。與之前的征求意見稿相比，此次正式文件中的各項(xiàng)細(xì)則變化不大，我們?cè)?月31日發(fā)布的《成長(zhǎng)“出奇”深度研究：CDR如何重塑科技股格局？》一文中對(duì)CDR的發(fā)行、交易、套利等機(jī)制進(jìn)行詳細(xì)解讀，結(jié)合此次正式文件內(nèi)容，本文將再一次梳理CDR制度的各項(xiàng)要點(diǎn)，重點(diǎn)回答以下幾個(gè)問(wèn)題： 1、哪些企業(yè)會(huì)率先試行CDR？ 2、CDR新規(guī)對(duì)比征求意見稿有何修改？ 3、CDR發(fā)行定價(jià)機(jī)制將如何演繹？ 4、CDR發(fā)行對(duì)A股科技股影響幾何？ 5、六大戰(zhàn)略配售基金如何投資？潛在收益率如何？對(duì)流動(dòng)性有何影響？ 1、哪些企業(yè)會(huì)率先試行CDR？ 根據(jù)若干意見明確提出試點(diǎn)企業(yè)的條件包括，已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣；尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)(包括紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊(cè)企業(yè))，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣，或者營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，擁有自主研發(fā)、國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。 此外，在證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人就市場(chǎng)相關(guān)問(wèn)題的回答中明確提到，本次支持創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市工作以試點(diǎn)方式開展，設(shè)定了較高的準(zhǔn)入門檻，面向符合國(guó)家戰(zhàn)略、具有核心競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)認(rèn)可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)。 根據(jù)上述條件提到的硬門檻，我們對(duì)符合條件的、有望發(fā)行CDR的潛在企業(yè)名單及發(fā)行規(guī)模做了梳理和預(yù)測(cè)，主要分為紅籌公司和尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)。 紅籌公司中符合條件的公司有5家，其總市值為7.8萬(wàn)億元。尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)中符合市值條件的有31家，其總市值為2.9萬(wàn)億元。 我們認(rèn)為符合條件的紅籌公司大概率會(huì)全部發(fā)行CDR，而尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)則會(huì)部分發(fā)行，我們假定這些企業(yè)中有50%的企業(yè)會(huì)發(fā)行CDR。如果發(fā)行CDR占存量股份市值5%，那么兩類企業(yè)合計(jì)新增融資為4589億元，如果發(fā)行CDR占存量股份市值10%，那么兩類企業(yè)合計(jì)新增融資為9179億元。 假定這些融資在未來(lái)三年發(fā)行完成，那么平均每年的融資額在1530億到3060億元之間。該融資金額與A股原有的股權(quán)融資額的比例為10-19%。 根據(jù)證監(jiān)會(huì)的說(shuō)明，為穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，本次試點(diǎn)將嚴(yán)格按標(biāo)準(zhǔn)和程序甄選企業(yè)，把握企業(yè)數(shù)量和融資規(guī)模，合理安排發(fā)行時(shí)機(jī)與發(fā)行節(jié)奏。發(fā)行審核會(huì)嚴(yán)格把關(guān)，審慎選取試點(diǎn)企業(yè)，充分考慮國(guó)內(nèi)國(guó)際市場(chǎng)情況，把握好試點(diǎn)的數(shù)量和節(jié)奏，平穩(wěn)有序的開展試點(diǎn)工作，不會(huì)一哄而上。因此我們對(duì)上述發(fā)行節(jié)奏和規(guī)模的預(yù)期需根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境動(dòng)態(tài)調(diào)整，相關(guān)發(fā)行對(duì)市場(chǎng)的沖擊會(huì)得到有效控制。 另外考慮到，相關(guān)戰(zhàn)略配售基金的發(fā)行工作正在推進(jìn)，這些基金的發(fā)行也為CDR發(fā)行提供了資金保障，有助于降低對(duì)CDR發(fā)行對(duì)市場(chǎng)資金面的沖擊，詳細(xì)內(nèi)容會(huì)在本文后續(xù)內(nèi)容中進(jìn)行闡述。 2、與征求意見稿有何修改？ 將此次正式稿與征求意見稿進(jìn)行通篇對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，此次正式稿并未進(jìn)行大的調(diào)整或修改，僅部分修改了涉及信息披露和存托人資質(zhì)的條款： 1）信息披露方面，在列舉境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人應(yīng)及時(shí)披露的幾種情形中，刪除“存托憑證與基礎(chǔ)股票轉(zhuǎn)換比率發(fā)生變動(dòng)”情形，新增“對(duì)股東投票權(quán)差異、企業(yè)協(xié)議控制架構(gòu)或者類似特殊安排作出重大調(diào)整”的情形。 2）存托人資質(zhì)方面，針對(duì)商業(yè)銀行存托人資質(zhì)，將原征求意見稿中的“符合一定條件并經(jīng)中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督委員會(huì)同意及中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的商業(yè)銀行”修改為“經(jīng)國(guó)務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的商業(yè)銀行”，商業(yè)銀行存托人資質(zhì)不再需要證監(jiān)會(huì)另行批準(zhǔn)。此外，新規(guī)還明確，存托人機(jī)構(gòu)應(yīng)符合“信譽(yù)良好、最近三年內(nèi)無(wú)重大違法行為”等條件。 3、CDR發(fā)行定價(jià)機(jī)制將如何演繹？ 關(guān)于CDR的發(fā)行定價(jià)機(jī)制，證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人在作出官方解讀時(shí)明確以下要點(diǎn)：1）試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)將充分通過(guò)詢價(jià)來(lái)發(fā)現(xiàn)價(jià)格；2）監(jiān)管部門要求發(fā)行人及其主承銷商本著審慎定價(jià)、公平配售、有利于市場(chǎng)穩(wěn)定和企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的原則科學(xué)設(shè)計(jì)發(fā)行方案，確定合理的發(fā)行價(jià)格和估值?；诖宋覀冋J(rèn)為CDR的發(fā)行定價(jià)既不可能完全按照A股市場(chǎng)現(xiàn)有的發(fā)行定價(jià)，也不會(huì)完全按美股市值來(lái)進(jìn)行估值和定價(jià)，其詢價(jià)結(jié)果極有可能介于兩者之間。 近一階段獨(dú)角獸工業(yè)富聯(lián)的發(fā)行定價(jià)機(jī)制可以參考。我們簡(jiǎn)要說(shuō)明其發(fā)行定價(jià)的情況： 1）初步詢價(jià)后分別計(jì)算六類合格投資者（證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者和合格境外機(jī)構(gòu)投資者）的報(bào)價(jià)加權(quán)平均值和中位數(shù)、全部證券投資基金管理公司報(bào)價(jià)加權(quán)平均值和中位數(shù)； 2）對(duì)所有符合條件的配售對(duì)象的報(bào)價(jià)有主到次分別按申報(bào)價(jià)格由高到低、擬申購(gòu)數(shù)量由小到大、申報(bào)時(shí)間由后到先的順序排序，剔除報(bào)價(jià)最高部分且保證剔除的擬申購(gòu)總量不低于網(wǎng)下投資者擬申購(gòu)總量的10%，分別計(jì)算網(wǎng)下投資者、公募基金報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均值； 3）確保本次發(fā)行價(jià)不高于六類合格投資者報(bào)價(jià)的加權(quán)均值和中位數(shù)、全部證券投資基金管理公司申報(bào)價(jià)的加權(quán)均值和中位數(shù)四個(gè)數(shù)中的孰低者； 綜合考量發(fā)行人基本面、行業(yè)、市場(chǎng)、同行業(yè)可比公司估值情況等諸多因素后，工業(yè)富聯(lián)確定最終發(fā)行價(jià)為13.77元/股。雖這一定價(jià)大大低于市場(chǎng)預(yù)期，卻幫助工業(yè)富聯(lián)順利完成上市，并有效防止了超募行為的發(fā)生，避開了監(jiān)管雷區(qū)。 4、CDR發(fā)行對(duì)A股科技股影響幾何？ 中期來(lái)看，CDR發(fā)行上市后估值可能比較高，這將有助于提升當(dāng)前A股科技龍頭的估值。由于CDR試點(diǎn)初期，發(fā)行規(guī)模比較小，并且有充分的制度保障，包括戰(zhàn)略配售等形式，而且試點(diǎn)企業(yè)的質(zhì)地比較高，所以導(dǎo)致在初期CDR可能出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，其上市后的估值有可能會(huì)比較高。這將有助于提升當(dāng)前A股市場(chǎng)科技龍頭的估值。 長(zhǎng)期來(lái)看，CDR將優(yōu)化A股整體格局，助力優(yōu)質(zhì)公司加速發(fā)展并逐步與國(guó)際接軌。CDR啟動(dòng)后，A股優(yōu)質(zhì)科技股數(shù)量和質(zhì)量將明顯上升，A股科技股整體格局將進(jìn)一步優(yōu)化。科技股的估值定價(jià)體系也將更加合理，資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的服務(wù)也會(huì)更加有效，優(yōu)質(zhì)公司有望加快其未來(lái)發(fā)展。 5、詳解六大戰(zhàn)略配售基金 6月6日，南方、華夏、易方達(dá)、嘉實(shí)、匯添富、招商等6家基金公司的封閉3年期戰(zhàn)略配售靈活配置混合基金即首批獨(dú)角獸基金正式獲得批文。 六大戰(zhàn)略配售基金目前的發(fā)行目標(biāo)都是500億，合計(jì)為3000億，依次面向個(gè)人投資者、社保基金、養(yǎng)老基金、企業(yè)年金和職業(yè)年金發(fā)售。產(chǎn)品設(shè)置3年封閉期，封閉期結(jié)束后轉(zhuǎn)公募。 5.1六大戰(zhàn)略配售基金如何投資？ 這六大戰(zhàn)略配售基金的投資方向是參與CDR發(fā)行的戰(zhàn)略配售和高等級(jí)債券。前三年股票型資產(chǎn)主要是參與CDR發(fā)行的戰(zhàn)略配售，在沒(méi)有充足的額度前，進(jìn)行債券管理，主要投資于國(guó)債、AAA利率債等；一年限售期結(jié)束后做出賣出與否的選擇。因此可以理解這六大戰(zhàn)略配售基金是專門為CDR試點(diǎn)而設(shè)立的打新基金，是為了保障CDR試點(diǎn)成功、減少對(duì)A股市場(chǎng)資金分流所做的制度性保障。 此外，從目前的基金合同和情況來(lái)看，這次戰(zhàn)略配售基金還無(wú)法直接投資股票，但不排除未來(lái)會(huì)對(duì)合同進(jìn)行修改。 5.2戰(zhàn)略配售基金潛在收益率如何？ 市場(chǎng)非常關(guān)心這六大戰(zhàn)略配售基金的潛在收益率，我們認(rèn)為這和CDR發(fā)行定價(jià)情況有關(guān)。如果CDR的發(fā)行定價(jià)比較合理，那么作為打新基金的潛在收益率還是值得期待的。如果CDR發(fā)行定價(jià)比較高，導(dǎo)致出現(xiàn)破發(fā)的情形，那潛在收益率將不太理想。但潛在通過(guò)CDR回歸或登錄A股的公司均是各行業(yè)龍頭，我們選取A股市場(chǎng)12支科技細(xì)分龍頭，與潛在發(fā)行CDR公司進(jìn)行橫向估值比較：BATJ+網(wǎng)易當(dāng)前平均PE為91倍、平均PS為7.3倍；12支科技細(xì)分龍頭的平均PE為58倍、平均PS為7.9倍?？傮w上，A股的科技龍頭估值較BATJ要低一些。但由于行業(yè)地位也有所差異，目前A股的科技龍頭無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)。 另一方面，我們分別統(tǒng)計(jì)A股和美股首發(fā)之后三年的平均收益率，A股首發(fā)后三年平均收益率為73.22%，美股平均收益率為103.39%，不管是美股還是A股，其新股發(fā)行的收益率都相當(dāng)可觀。由此我們認(rèn)為，這六大戰(zhàn)略配售基金發(fā)行后有望獲得不錯(cuò)的潛在收益率，是值得長(zhǎng)期資金參與的。 5.3戰(zhàn)略配售基金發(fā)行對(duì)流動(dòng)性有何影響？ 我們認(rèn)為，考慮到戰(zhàn)略配售基金較好的收益率前景，此次發(fā)行足以吸引到更多普通投資者，為市場(chǎng)帶來(lái)增量資金，進(jìn)而有效緩解CDR發(fā)行帶來(lái)的流動(dòng)性壓力。但需要注意的是，戰(zhàn)略配售基金發(fā)行過(guò)程中可能會(huì)發(fā)生對(duì)老基金贖回的情況，屆時(shí)會(huì)使現(xiàn)有A股市場(chǎng)存量資金減少而對(duì)其流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)面影響。 風(fēng)險(xiǎn)提示：CDR或獨(dú)角獸發(fā)行量過(guò)大、CDR或獨(dú)角獸發(fā)行估值過(guò)高。 （文章內(nèi)容或者數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）